進入二十一世紀，國內許多大型企業集團在監管機構的容許和支持下紛紛涉足金融業，且以“產融結合”的名義在金融各細分領域大舉擴張。但是，產融結合真的那么美好嗎?
進入二十一世紀，國內許多大型企業集團在監管機構的容許和支持下紛紛涉足金融業，且以“產融結合”的名義在金融各細分領域大舉擴張。但是，產融結合真的那么美好嗎?這種對金融業的熱衷真的能夠促進企業乃至宏觀經濟發展嗎?本系列研究旨在通過國內外的產融結合案例來提供一些有益的探索。
一、金融控股公司緣起及其發展
金融控股公司的緣起及其發展與美國特有的公司法律和金融監管制度的變化是密切相關的。
(一)從單一銀行到銀行控股公司
1929-1933年美國經濟大危機在當時普遍被認為是商業銀行過度發展投資銀行業務所致。1933年，美國通過旨在抑制金融業過度競爭、禁止商業銀行兼營證券和保險業務以拯救銀行業并穩定資本市場的《格拉斯—斯蒂格爾法案》(Glass-Steagal Act of 1933，又稱1933年銀行法)。這種分業經營、分業監管的金融制度又通過《1934年證券交易法》、《投資公司法》和《1968年威廉斯法》等予以強化，并影響到英和日本等發達國家。
70年代，美國經濟出現“滯漲”，綜合國際相對衰落。在金融領域，出現源于金融創新的“脫媒”現象，如共同基金和資產證券化等。這迫使美國政府先后通過《1927年麥克法登-佩柏法案》(The McFadden-Pepper Act)和《銀行控股公司法案》(Bank Holding Company Act)及其一系列修正案等法律，不斷放松對商業銀行經營地域和范圍等限制，特別是作為金融控股公司雛形的多銀行控股公司，但對非銀行業務公司的收購僅限于美聯儲規定的有利于“公眾利益”且與銀行業“密切相關”的業務，如信托、租賃、證券經紀、保險代理和管理咨詢等，并從法律上進行分割。這強有力地促進銀行控股公司的發展。截止1997年6月，銀行控股公司占商業銀行總數的77.2%[ 控股公司(holding company)是起源于美國并在不斷發揚光大的特殊組織架構，這與19世紀末和20世紀初反托拉斯法律及其實踐是密切相關的。]。
(二)從銀行控股公司到金融控股公司
在新自由主義浪潮沖擊下，美國從80年代開始陸續發布法案不斷放松對利率和金融業準入等管制，如在80年代末90年代初允許花旗和摩根等五家銀行從事企業債券承銷業務[ 這些方案的主要包括：解除利率上限規定的《存款機構放松監管和貨幣控制法案》(Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)(1980)和《加恩-圣吉曼存款機構法案》(Garn-St German Depository Institutions Act)(1982);有條件允許商業銀行涉足證券投資的《銀行平等競爭法案》(Competitive Equality in Banking Act)(1987)]。投資銀行如美林證券也開始通過設立“非銀行”的銀行(Nonbank Bank)向銀行業滲透。此外，布什政府也推出一攬子銀行改革計劃，并提出設立相互獨立的公司從事證券承銷和保險銷售等創新業務。
在財政部和美聯儲等金融監管機構以及商業銀行推動下，1998年5月發布的《金融服務業法案》標志著對設立金融控股公(financial holding company)的全面解禁[ 《金融服務業法案》允許金融控股公司的所屬子公司從事更為廣泛的金融服務，允許銀行控股公司收購證券和保險子公司，但依然要求銀行業和工商業相互分離。];1999年11月，以提高“效率與競爭”為目標的《金融服務現代化法案》(Gramm-Leach-Bliley Financial Service Modernization Act，GLB)正式通過，允許運營管理良好、資本實力雄厚和滿足社區再投資法評級的銀行、證券和保險進行聯合，且每部分獨立存在。這就意味著在金融控股公司組織架構下，所屬子公司可以從事商業銀行、投資銀行和保險承銷等金融業務。《金融服務現代化法案》廢止了長達66年的分業經營、分業監管體制，是美國現代金融史上最重要的金融法案。2000年3月，美聯儲批準38個州的116家銀行控股公司轉變為金融控股公司，金融控股公司的市場份額和競爭能力也大幅提升。截止2004年，金融控股公司雖然只占注冊數量的10%，但資產總額卻占90%。美國這種通過金融控股公司組織架構實現混業經營的制度設計也深深地影響到英國和日本等金融體制。
與歐洲特別是德國的全能銀行(Universal Banking)相比，美國金融業的混業經營與美國特有的公司法律制度是密切相關的，也是金融創新和金融業長期院外游說的產物，這也是一種組織制度創新，且是以商業銀行為主導的。
在2008年全球金融危機期間，美國一度呼呼分業經營體制，且現實中花旗集團、美國運通和摩根大通等也都在剝離非銀行業務，但總歸不是主流，而更多是與經濟增長放緩和立法變化等相關。例如，《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)中最重要的“沃爾克規則”也僅僅是要求商業銀行限制自營業務。此外，在危機高潮階段，也出現巨型商業銀行和投資銀行的融合，以期更好地獲取美聯儲的支持，如摩根大通銀行收購貝爾斯登、美國銀行收購美林證券等，獨立投行體制正式消解。
總之，以金融控股公司形態進行混業經營既是美國金融管制放松的結果，也是提高美國金融業競爭力的現實需要。
二、金融控股公司在中國的發展歷史和現狀
我國的金融業及其監管體制大致承襲自美國。從改革開放之初到1993年，我國金融業可視為混業經營。1993年國務院發布《關于金融體制改革的決定》，正式提出分業經營、專業發展、防范關聯風險;1995年頒布的《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《證券法》和《保險法》等法律法規，為建立分業經營的金融體系提供制度依據和監管準則，并在金融監管上逐漸形成“一行三會”的分業監管架構。
金融控股公司的產生和發展與我國金融業的發展是一致的。在美英日等發達國家影響下，我國也開始綜合經營試點。2002年，國務院把中信集團、光大集團和平安集團等三家作為綜合金融控股集團試點;2012年《金融業“十二五”規劃》提出要支持風險管控能力強、具有比較優勢的商業銀行開展綜合經營試點。現實中，不僅僅工農中建交五大國有商業銀行，股份制銀行(如民生銀行、招商銀行和浦東發展銀行)、城市商業銀行(如北京銀行)和地方政府(如浙江、上海和廣東等)也都紛紛向金融控股公司邁進，且確定一定進展。雖然在法律上并未對金融控股公司做出明確規范，且缺乏統一的監管主體，但按照《對金融控股集團的監管原則》，現實中已經存在一些金融控股公司或帶有金融控股公司性質的企業集團。這些企業(或集團)大致可以分為三類：(1)純粹型金融控股公司，如中信控股和光大控股。這也包括一些中央或者地方層面以資產管理公司或者投資公司等形態存在的近似純粹型金融控股公司;(2)以商業銀行、保險公司、者信托公司或資產管理公司為控股主體的金融控股公司，這是當前金融控股公司的主流形態;。2016年開始試點的債轉股和投貸聯動也使得商業銀行開始持有非金融企業股權;(3)以企業集團為控股主體(包括私營企業)的金融控股公司，如中石油、中國五礦和中航工業以及明天控股等。2012年8月，中國航空工業集團公司控股子公司中航投資股份有限公司成為第一家在A股上市的金融控股公司(詳見《產融結合迷思之二：為什么我國企業熱衷金融業務?》。此外，還存在許多以地方國企和私營經濟為主導的金融控股公司。
總的來說，我國金融控股的發展尚處于初級或試點階段，這不但體現在法律法規層面，也體現在金融運營及監管層面，而且政府對混業經營也是持謹慎甚至是矛盾態度的。
三、金融控股公司的優劣勢分析
(一)主要優勢
1、實現規模經濟和范圍經濟
金融分業經營有悖于消費者利益最大化的市場經濟原則，也不利于提高金融企業的市場競爭能力和經營回報水平。通過組建金融控股公司，“一站式”綜合金融服務能夠提供涵蓋銀行、保險和證券以及基金(公募和私募)等金融業務，實現投入要素(特別是經營網點和信息技術)共享、統一管理和協同效應等，且這種范圍經濟效益也能夠有效地提高金融企業的經營回報。消費者也能夠通過該綜合性服務進行最佳的資產配置組合，進而金融體系和國民經濟系統的運行效率。
2、建立以客戶為中心的運營體系
興起于七、八十年代的流程再造(Process Reengineering)促使金融機構普遍建立起以滿足客戶需求為導向的運營體系。現代市場經濟的重要特征是社會分工日益多樣化和專業化，但這與客戶多階段、多元化和多樣化的消費需求是不一致的。通過組建金融控股公司，不但能夠建立和增進與客戶之間更廣泛、更長期、更緊密的戰略合作關系，而且也能使金融機構有效地了解客戶的金融需求，激發其內在金融創新能力。
3、實現金融業的“內在穩定性”
金融業天然是順周期的。80年代頻發的金融危機證明分業經營體制并不是有效的，而且這種人為的制度性隔離使得金融機構無法有效地管理和控制風險[ 針對30年代銀行破產危機的實證研究表明，混業經營并不是主因。例如，大危機中破產銀行占23.3%，但有證券業務的為7.2%，且證券業務僅占10%以下。]。通過組建金融控股公司，商業銀行能夠更靈活和更有效地實行資產負債比例管理和有效地分散經營風險，投資銀行和基金能夠借助其已有客戶群體提供個性化的金融需求，并獲得商業銀行的流動性支持。這使得建立在市場原則基礎上的金融控股公司更加穩定。現實中，德國和法國等長期實行混業經營的國家一直未出現過較大的金融危機。
此外，通過內部業務整合，能夠采用更加靈活的金融工程來組合或者拆分金融工具，能夠更好地促進金融創新。
(二)主要風險
1、金融控股公司也具有內在不穩定性
穩定性造就不穩定。金融控股公司在實現“內部化”混業經營過程中也面臨一些風險，主要包括：(1)資金不足風險。金融控股公司的“金字塔”結構使其在最大化利用資本(提高凈資產收益率)同時也造成虛增資本，并進一步放大杠桿率和加劇收益波動;(2)關聯交易風險。協同效應的發揮必然會產生關聯交易，且人為的交易安排(如避稅或監管套利)在復雜的股權結構下更加難以有效監管，并可能會損害債權人和中小股東乃至社會公眾的整體利益，甚至是釀成局部或系統性金融風險;(3)管理風險。金融工具的內在沖突(如收益、風險和償付機制等)、金融機構間內部利益沖突、多層級的管理架構等，使得金融要素風險可能會在金融控股公司內部相互感染和在全集團彌散;(4)道德風險。委托代理風險在多級管理架構下可能會進一步放大因信息不對稱導致的道德風險，需要更加合理有效的激勵約束機制;(5)企業文化沖突風險。金融業內部也是存在較為激烈的企業文化沖突，如風險厭惡的存款類金融機構和風險偏好的投資銀行。這些內在企業文化沖突使得并購失敗成為常態，如花旗和旅行者的分合。
2、對金融監管和社會環境等具有較高要求
金融控股公司的運行需要良好的金融監管和社會環境等外部條件。首先，需要建立統一、協調、專業、高效的監管體制。在美國，對于“系統重要性金融機構”，是由美聯儲統一監管的，這種“傘型”監管架構能夠制度化且較為有效地整合監管力量。單純地靠定期協調機制(如聯席會議)并不能及時發現和控制局部和系統性風險。層出不窮的金融創新更是需要防止出現監管空白。其次，需要在全社會形成穩健經營的社會文化。新興市場國家普遍存在“金融抑制”現象。這在很大程度上導致容易出現為追求高利潤而亂辦金融的內在沖動。即使是在發達國家，也要防止不合理的激勵機制所導致的過度金融化問題(如為追求高額獎勵而欺詐性地交叉銷售)。
四、金融控股公司應當慎行
“金融業具有內在野性”。保羅·克魯格曼認為，“20世紀80年代發生的最大的、史無前例的經濟政策災難，其產生根源就是放松管制政策的誤導性嘗試。”即使在金融監管較為完善的美國，主要源于衍生市場監管失敗的2008年全球性金融危機，也使得積極倡導混業經營的花旗銀行集團和摩根大通集團均不同程度地陷入困境，并引發全社會對于“大而不能倒”金融體制的反思。
在我國，金融控股公司的組建尤其應當穩健推行，除卻其本身的內在風險外，還需要高度注意下列兩個主要問題：
(一)法律制度需要及時修改
這主要表現在兩個方面：一是金融控股公司的法律地位不明確。現行法律法規均未對金融控股公司的概念、經營范圍和進入退出門檻等做出明確的法律規定;二是現行的分業經營、分業監管法律制度需要修改，以更好地適應金融控股公司組織架構下混業經營的現實需要。
(二)監管架構需要盡快完善
針對可能出現“大而不能倒”問題，在監管金融控股公司時，應當著重考慮四個問題：一是監管主體的確定，是承襲現有的分業監管還是由央行建立“傘型”監管架構?這個問題對于控股主體為非金融企業的尤為關鍵，要防止出現監管真空、重復監管或者監管競爭;二是如何建立制度化的、有效的監管協調機制，完善或者改變部際聯席會議監管方式;三是如何實現從機構監管向功能監管的轉變，并切實保護金融服務消費者利益;四是如何有效提高監管專業能力(包括監管方式和手段)，主要包括現場和非現場、信息技術的應用和監管模型建立等方面。此外，針對一些金融創新如P2P和互聯網金融等以及類金融業務(如融資租賃、典當和擔保公司等)，也需要思考如何及時納入監管，這就需要進一步整合和提升金融監管能力與水平。
針對金融控股公司的控股主體，也應當著重考慮兩個問題：一是現有及潛在進入產業間有哪些協同效應及其合法合規的實現方式?二是如何在金融控股公司內部建立有效的風險隔離制度?包括關聯交易及其信息披露。
總之，金融控股公司的內在金融風險和我國現有的特殊法律及監管環境，昭示著在組建金融控股公司時，必須要結合經濟發展的現實需要、法律制度和監管能力等因素，既不能超前于經濟發展，也不能滯后乃至落淚經濟的發展，同時也要充分考慮可能面臨的各種風險，積極穩健地推動金融控股公司發展，更不能出現行金融控股之名而大搞金融壟斷之實的現象。
二O一六年十月二日
(本文作者介紹：北京金融街投資(集團)有限公司總經濟師)
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