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低收入人群的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性較弱，他們難以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來(lái)提高收入。所以，前期的非常規(guī)貨幣政策對(duì)有錢人更加有利，進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會(huì)收入分配差距，抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。

負(fù)利率可能會(huì)成為窮人的災(zāi)難

本輪國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化步伐的背景下，已先后有歐元區(qū)(2014年6月)、日本(2016年2月)、瑞士(2015年1月)、瑞典(2015年2月)、丹麥(2012年7月)等五個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行開始實(shí)施負(fù)利率政策操作。其中，除丹麥和瑞士央行主要是為阻止本幣對(duì)外升值外，其他三家中央銀行則主要是為了支持實(shí)現(xiàn)預(yù)期的通貨膨脹目標(biāo)。

尤其是世界兩大主要央行——歐洲中央銀行和日本銀行的貨幣政策在量化寬松之后，最終走到負(fù)利率，是黔驢技窮還是絕處逢生，舉世矚目。從理論上講，實(shí)施負(fù)利率，有助于突破貨幣政策的零利率下限約束，走出所謂“流動(dòng)性陷阱”;有助于順應(yīng)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降、自然利率下行的趨勢(shì)，進(jìn)一步實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激。然而，負(fù)利率真的能夠突破貨幣政策的天花板嗎?

1、從貨幣政策功能看：負(fù)利率對(duì)通縮效果有限

根據(jù)貨幣中性理論，貨幣供給的增長(zhǎng)將導(dǎo)致價(jià)格水平的相同比例增長(zhǎng)，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出水平?jīng)]有產(chǎn)生影響。這里，如果將實(shí)際產(chǎn)出水平理解為潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是剔除物價(jià)因素(GDP平減指數(shù))后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么，貨幣政策只能影響名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而無(wú)法改變潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從這個(gè)意義上講，貨幣政策不宜過(guò)度使用。

當(dāng)前，有關(guān)經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮威脅，是長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而非臨時(shí)的流動(dòng)性問(wèn)題。低利率甚至負(fù)利率政策可能對(duì)于因貨幣緊縮、資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的通貨緊縮是有幫助的，但對(duì)于因?yàn)樯a(chǎn)能力過(guò)剩、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致的通貨緊縮卻幫助較小。

2、從傳導(dǎo)渠道看：負(fù)利率難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

理論上講，負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道包括信用渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、資產(chǎn)組合渠道、再通脹渠道和匯率渠道等。然而，非常規(guī)貨幣政策通常是從低利率、零利率、量化寬松起步的，負(fù)利率所發(fā)揮作用的上述渠道在前期效果都已基本顯現(xiàn)，負(fù)利率政策在邊際上會(huì)有多大的刺激作用值得商榷。

首先來(lái)看信用渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低市場(chǎng)利率，進(jìn)一步刺激企業(yè)借貸、銀行放貸。然而，負(fù)利率是否能夠幫助相關(guān)經(jīng)濟(jì)體擺脫流動(dòng)性陷阱卻是有疑問(wèn)的。一方面，從資金需求方看，由于之前已經(jīng)實(shí)行了量化寬松，在市場(chǎng)利率較低的情況下，實(shí)行負(fù)利率政策，邊際利率成本的降低是有限的。除非實(shí)行負(fù)利率的幅度比較大，才可能有比較明顯的改善作用。另一方面，從資金供給方看，在通縮環(huán)境下，社會(huì)缺少投資機(jī)會(huì)，邊際上銀行不一定會(huì)為了減少利率損失而大舉擴(kuò)張放貸規(guī)模。甚至由于負(fù)利率引發(fā)資金以負(fù)成本流轉(zhuǎn)， 為減輕利率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊，銀行有可能減少長(zhǎng)期放貸， 增加短期貸款， 同時(shí)把現(xiàn)金投入到更長(zhǎng)期的國(guó)債上， 這實(shí)際上這就等同于銀行在囤積現(xiàn)金等價(jià)物。

其次來(lái)看資產(chǎn)價(jià)格渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低中長(zhǎng)期利率，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而鼓勵(lì)社會(huì)投資和消費(fèi)。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時(shí)期基本都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，負(fù)利率進(jìn)一步刺激資產(chǎn)價(jià)格的作用有限。現(xiàn)在，日本股市確實(shí)比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質(zhì)化寬松期間實(shí)現(xiàn)的，而不是在實(shí)行負(fù)利率之后。宣布實(shí)行負(fù)利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現(xiàn)了一定程度的下調(diào)。

前期的非常規(guī)貨幣政策對(duì)有錢人更加有利，進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會(huì)收入分配差距，抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。

而且，因?yàn)榈褪杖肴巳旱娘L(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性較弱，他們難以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來(lái)提高收入。所以，有理由相信，即使進(jìn)一步實(shí)行負(fù)利率政策，低收入人群也不敢進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。如果銀行再對(duì)其存款倒收息的話，那么對(duì)于這些低收入人群來(lái)講，是對(duì)其資產(chǎn)的進(jìn)一步剝奪。

第三來(lái)看資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率政策的本意是通過(guò)壓低利率，進(jìn)一步鼓勵(lì)市場(chǎng)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，這些目標(biāo)在量化寬松時(shí)代已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，目前全球已經(jīng)處于低利率、寬流動(dòng)性、低市場(chǎng)波動(dòng)率和高風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)期，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)長(zhǎng)期處于20以下的水平，負(fù)利率對(duì)于進(jìn)一步提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用有限。

第四來(lái)看再通脹渠道。負(fù)利率政策的本意是制造通脹預(yù)期。然而，由于“貨幣幻覺”的存在，名義利率為正是非常重要的市場(chǎng)紀(jì)律。有違常理的負(fù)利率政策，有可能被市場(chǎng)理解為是政府前期刺激政策的失敗，這會(huì)加劇市場(chǎng)悲觀預(yù)期，進(jìn)一步抑制社會(huì)投資和消費(fèi)。即便負(fù)利率政策能夠發(fā)揮預(yù)想中的作用，可能也無(wú)助于問(wèn)題的解決：如果負(fù)利率政策卻是能夠擴(kuò)大投資，這會(huì)進(jìn)一步增加供給，加劇產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾，抑制物價(jià)上行;如果負(fù)利率不能發(fā)揮正財(cái)富效應(yīng)的話，反而是進(jìn)一步對(duì)低收入人群進(jìn)行資產(chǎn)剝奪，有可能進(jìn)一步抑制當(dāng)期消費(fèi)需求。

最后來(lái)看匯率渠道。負(fù)利率政策的本意是通過(guò)壓低本幣利率，擴(kuò)大本外幣負(fù)利率，推動(dòng)本幣匯率貶值，進(jìn)而擴(kuò)大出口、刺激經(jīng)濟(jì)。然而，這些事情也基本在量化寬松時(shí)期實(shí)現(xiàn)了，利差對(duì)匯率走勢(shì)的影響弱化。最近由于市場(chǎng)避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，日元成為新興全球避險(xiǎn)貨幣，在2016年2月實(shí)行負(fù)利率政策后，日元不僅沒(méi)有貶值，相反上半年還升值了15%。

3、重視負(fù)利率政策的負(fù)溢出效應(yīng)

第一，進(jìn)一步影響銀行體系健康。通常，央行對(duì)商業(yè)銀行存款的負(fù)利率，銀行難以向儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)嫁，這相當(dāng)于對(duì)銀行變相征稅，進(jìn)一步影響銀行體系盈利能力。2016年初，一些歐資銀行被市場(chǎng)拋售，就是受到長(zhǎng)期低利率和嚴(yán)監(jiān)管的影響，經(jīng)營(yíng)困難甚至出現(xiàn)虧損。日本股市在正式實(shí)施負(fù)利率以后不漲反跌，原因之一就是市場(chǎng)預(yù)期負(fù)利率會(huì)進(jìn)一步影響銀行盈利能力，銀行股遭到市場(chǎng)拋售，拖累股市下行。

第二，進(jìn)一步加劇金融體系脆弱性。有違常理的負(fù)利率會(huì)加劇金融壓抑，造成銀行非中介化。據(jù)報(bào)道，由于長(zhǎng)期的零利率，日本家庭被動(dòng)囤積現(xiàn)金，民眾紛紛搶購(gòu)保險(xiǎn)柜。而金融脫媒的后果之一，是助長(zhǎng)影子銀行體系擴(kuò)張。2015年4月，國(guó)際貨幣基金組織《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》提出國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)在上升、在轉(zhuǎn)移的基本判斷中，其中一個(gè)轉(zhuǎn)移就是風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系向影子銀行體系轉(zhuǎn)移。后危機(jī)時(shí)代熱議的宏觀審慎監(jiān)管框架主要是針對(duì)銀行體系，而影子銀行體系大多缺少監(jiān)管。如果影子銀行體系大行其道，有可能對(duì)全球金融穩(wěn)定提出新挑戰(zhàn)。

第三，進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)性貶值。在假定其他條件不變的情況下，除了本身以抑制本幣升值為目標(biāo)的負(fù)利率政策外，即使是以支持中長(zhǎng)期通貨膨脹目標(biāo)的負(fù)利率政策，客觀上也有引導(dǎo)本幣匯率貶值的效果。這種將本國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的負(fù)擔(dān)通過(guò)匯率渠道向外轉(zhuǎn)移的做法，有以鄰為壑之嫌。而且，在現(xiàn)階段世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟的情況下，本幣對(duì)外貶值對(duì)于出口的刺激作用有限，反倒是加劇全球貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)更大。二戰(zhàn)之前的競(jìng)爭(zhēng)性貶值和普遍的貿(mào)易保護(hù)主義，正是戰(zhàn)后推動(dòng)建立國(guó)際貨幣基金組織、世界貿(mào)易組織等多邊匯兌和貿(mào)易協(xié)調(diào)機(jī)制的重要原因。

第四，進(jìn)一步影響貨幣政策獨(dú)立性。戰(zhàn)后初期，在布雷頓森林體系下，中央銀行貨幣政策是以匯率為錨。1970年代初期，布雷頓森林體系解體后，較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)央行貨幣政策沒(méi)有明確的錨。上世紀(jì)七八十年代，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)滯脹(即低增長(zhǎng)與高通脹并存的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象)的挑戰(zhàn)后，全球主要中央銀行逐步確立以通貨膨脹為錨(有些央行直接以通脹目標(biāo)制確立貨幣政策框架)，確立了貨幣政策的獨(dú)立性。然而，為應(yīng)對(duì)此次國(guó)際金融危機(jī)、世界經(jīng)濟(jì)衰退的影響，央行貨幣政策自主性大大削弱，財(cái)政不能向央行透支的鐵律被野蠻地突破，貨幣政策越來(lái)越政治化，央行市場(chǎng)聲譽(yù)受到極大傷害。負(fù)利率政策更是貨幣政策財(cái)政化的進(jìn)化版，貨幣政策與財(cái)政政策的邊界更加模糊。

第五，進(jìn)一步影響政府財(cái)政狀況。普遍的低利率甚至負(fù)利率，破壞了金融資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)和估值體系，使得固定收益投資無(wú)利可圖。對(duì)于養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期投資者來(lái)講，隨著越來(lái)越多的安全資產(chǎn)落入負(fù)利率區(qū)間，其收入將持續(xù)下跌，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)相匹配的大規(guī)模債券投資者將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。尤其在人口老齡化背景下，負(fù)利率政策是對(duì)社會(huì)保障基礎(chǔ)的進(jìn)一步侵蝕，將加大政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。另外，央行因?yàn)樨泿耪哓?cái)政化所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)損失(如持有負(fù)收益的國(guó)債)，盡管不一定會(huì)損害央行的持續(xù)營(yíng)運(yùn)能力，但由此導(dǎo)致的央行收益減少甚至虧損最終仍會(huì)演化財(cái)政問(wèn)題。

第六，負(fù)利率政策未來(lái)有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常規(guī)貨幣政策的效果可能存在非對(duì)稱性。本身從非常規(guī)貨幣政策走向常規(guī)貨幣政策，從零利率、低利率向利率正常化過(guò)渡，就充滿各種不確定性，甚至在人類歷史上鮮有成功的先例。1990年代日本泡沫破滅和2007年美國(guó)次貸危機(jī)，都與當(dāng)時(shí)的利率正常化進(jìn)程有關(guān)。可以預(yù)想，未來(lái)如果從負(fù)利率走向利率正常化，將會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。邊際上利率水平的變化，都有可能帶來(lái)更大的市場(chǎng)情緒劇烈波動(dòng)，誘發(fā)的金融資產(chǎn)價(jià)值重估，大概率事件是將引起金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

4、主要結(jié)論和建議

第一，鑒于當(dāng)前全球范圍內(nèi)的通貨緊縮趨勢(shì)主要與結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，貨幣政策作用有限，貨幣刺激可能是隱身符而并非救命草。實(shí)際上，迄今為止，沒(méi)有一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的明顯改善。結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題要靠結(jié)構(gòu)性的政策來(lái)解決，過(guò)度依靠貨幣刺激，反而可能削弱結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力，甚至進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。同時(shí)，應(yīng)該厘清貨幣政策和財(cái)政政策的邊界，加強(qiáng)二者的協(xié)調(diào)配合。有時(shí)候，壞消息是利空，好消息也是利空，而沒(méi)有任何消息則是利好。從這個(gè)意義上講，貨幣政策“閑不住”可能并非好事。

令人眼花繚亂的非常規(guī)貨幣政策措施有可能引起市場(chǎng)的審美疲勞。

第二，任何政策選擇都有利有弊，且政策的邊際收益遞減、邊際成本上升。危機(jī)以來(lái)，另外，需要特別注意的是，通常位于其他非常規(guī)貨幣政策措施之后的負(fù)利率，其預(yù)期實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)在前期量化寬松時(shí)期已基本達(dá)成，而現(xiàn)在有可能更多體現(xiàn)的是負(fù)利率政策的成本。

第三，對(duì)于以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，可能要特別注意負(fù)利率政策對(duì)于銀行體系的影響。另外，對(duì)于以間接融資為主，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不成熟、欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，貨幣刺激反而可能釀成股市的非理性繁榮，而暴漲之后往往以暴跌收?qǐng)觥?/p>

第四，在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下，各國(guó)貨幣政策相互影響、相互作用，不但大國(guó)的貨幣政策有溢出效應(yīng)，小國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策也有回溢效應(yīng)，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)有可能是帕累托改善。然而，具體貨幣政策協(xié)調(diào)什么，以及怎么協(xié)調(diào)，確是值得研究的課題。

(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))