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最高層對“L型”經濟的明確表述，使本已脆弱的A股參與者紛紛猜想何時迎來“最后一跌”。然而，等待最低點買入與希望最高點賣出，同樣是一種奢侈的貪婪。

安全性和預期收益率是投資管理一個天平的兩端，市場價格決定了天平哪頭更重。可是，人們往往在漲得好的時候對未來收益充滿憧憬，跌得多的時候卻急于尋求安全的港灣。 假如你在5000點的時候由于種種原因沒有及時兌現收益，那請不要再犯第二個錯誤——在股市下跌了約50%之后迷信“現金為王”。過去A股的牛市多由宏觀政策、宏觀經濟周期所決定，以周期股為主的上證指數走起來有如上下跳動的心電圖。然而，在美國、日本和歐洲，歷史上的長期牛市并非周期性牛市，往往出現在經濟L型增長的階段。

經濟增長L型，為證券投資營造了低通脹、低利率的環境，亦為優秀的企業掃除了過度的市場競爭，使其強者恒強。當L型觸底走穩之時，A股市場將迎來長期慢牛滾雪球的長坡。我們現在最需要做的是找到“很濕的雪”——從優秀走向偉大的企業，逢低買入，滾動未來十年的財富雪球。

股災類似美國“87股災”，是長期牛市中的急速回踩

美國1987年股災發生以后，很多人陷入恐慌，擔心1929年的大蕭條重現。但實際上，那次股災只是1980到1999年20年長期牛市的回踩，成為分享之后12年多道指5.9倍上漲的絕佳買點。87年股災中道指一度重挫40%，作為一個成熟市場，其慘烈程度不亞于萬得全A指數過去10個月曾經的53%暴跌。美、中這兩個股災同樣的在市場運行歷史上留下了一根很奇葩的長上影年線。

深入分析美股87股災，我們發現其成因和導火索與A股2015-2016年股災驚人相似：在里根政府大幅減稅的供給側改革下，美國經濟開始走出泥潭，通脹得以回落，在樂觀情緒驅動下，道瓊斯工業指數一度從1985年開盤的1211點上漲到1987年8月的2736點，漲幅126%;伴隨著股指上漲，市場的杠桿率、平均估值水平大幅提高，以數量化交易為代表的金融創新層出不窮，到了1987年8月，在10年期長期國債收益率達到10%的背景下，道指的平均市盈率一度穿越25倍這一長期波動區間的上軌;直接引發那輪股災的是日本電信全球融資357億美金的IPO，投資者紛紛忙著籌錢“打新股”，市場流動性瞬間枯竭，就如我們2015年6月初國泰君安凍結3萬億資金的IPO。

上一個世紀，美國經歷了1929年和1987年兩次股災，成因都是由于資本市場的貪婪，但結果卻截然相反。事實上，1929年大蕭條之前美國經濟繁花似錦，1987年股災后美國的政治經濟形勢也不比1929年股災后好多少——日本經濟崛起大有超越美國之勢，蘇聯軍事上也達到了可與之分庭抗禮的巔峰。身處1987年的美國，有太多理由可以擔心1929年后那場一度使超過25%的人失業、近8000萬人處于饑餓狀態的大蕭條再次來臨。兩者對經濟影響天壤之別，究其原因可能僅僅是：1929年后的胡佛政府盲目崇尚杰斐遜主義下的完全自由化市場經濟;1987年面對危機里根政府、格林斯潘的聯儲局毅然干預市場。假如不是這樣的話，1987年后需要改寫的歷史恐怕不僅僅是美國證券史。

回到A股，2015-2016年股災暴露了A股市場的諸多問題，但在時間的長河里這僅僅是滄海一粟。現在市場極度迷茫，可是，當我們觀察比上證指數更具代表性的萬得全A指數時，發現過去兩年來所經歷的“瘋牛”、“快熊”并沒有改變市場運行的大趨勢，當前A股仍然處在由2012年開始的長期牛市之中：從2012到2014年線是三根小陽線，2015年是一根長上影的大陽線，2016年至今是有下影的大陰線，股災過程中萬得全A在3430點附近獲得了極強的內在支撐。87股災之后，美股用了兩年時間才消化了估值泡沫創出新高，我們相信，同樣的，未來A股將用兩、三年時間克服結構性估值泡沫等問題并創出新高。

L型經濟下的長期慢牛

美股1980-1999年大牛市，日本1975-1989年的大牛市都發生在經濟增長L型階段。這兩個人類證券史中最具代表性的大牛市都體現出年化收益率15%或17%、持續時間超過10年的長期慢牛共性。

為什么會出現這種共性?未來這種共性是否會在我國資本市場重現呢?我覺得這種共性或客觀規律是一個國家經濟、資本市場發展到一定階段的必然產物，這種規律同樣適用于經濟增長進入L型階段的中國。

首先，L型增長不意味著經濟不增長，而是以一個更可持續的中速增長。在一個成熟的資本市場股價或指數的上漲主要依靠企業平均每股盈利的增長，而不是流動性沖擊下的“估值提升”。企業的盈利能力取決于收入增長和成本控制能力，長期而言宏觀經濟通過影響這兩方面影響股票市場走勢。以收入增長而言，實際上影響一個公司收入不是官方所公布的真實GDP，而是名義GDP，名義GDP是實際GDP乘以(1+GDP平減指數)，長期而言平減指數可簡單理解為居民物價變動水平(CPI)。

假設未來十年我國經濟L型增長，GDP年均增速6%，CPI在2-2.5%之間波動，那么我們的名義GDP的年均增速在8-8.5%之間，也就是中國所有公司的收入年均增長在8-8.5%之間。回到A股，我們不妨把A股的整體看成一家公司，且將其命名為“中國上市公司”，鑒于上市公司的質量應該高于社會平均水平，在前面假設前提下，未來十年A股上市公司平均實現8.5%左右的營業收入增長應該沒有太大問題。假如“中國公司”能夠實現一定的規模經濟效應、成本控制能力尚可，利潤增速應該快于收入增速，也就是在經濟6%增長的L型下，“中國公司”未來十年平均的凈利潤增長可以達到10%以上水平，即便平均估值不變，A股每年平均上漲10%以上應該問題不大，再結合市場平均估值從下軌回復到均值以上，市場很有可能實現年均15%左右的上漲。這就是發達國家在經濟中高速L型增長階段，股市走出長期牛市的內在主要原因。

在這個假設下，景氣行業和優秀公司收入和利潤增長會更好一些，景氣行業甚至是一些平淡行業的優秀企業會擠占別的企業份額，實現更高的收入和利潤增長。不管紛繁復雜的宏觀形勢怎樣變化，我相信在未來經濟體里面總能找出這樣的一批公司，它的收入增長會達到15%以上，由于管理的優化，它的利潤增長又會達到20%以上。當經濟處于周期性上升階段，這樣的公司會很多，即便宏觀經濟環境不那么好時，比例可能相對低一點，但是仍然不在少數。

其次，在經濟L型增長階段，社會不存在普遍的產品供應缺口，傳統行業發展都比較成熟，不容易出現較大的產品價格波動，所以全社會處于一個低通脹的狀態。與此同時，社會整體資金供求處于一個相對平衡狀態，社會財富積累達到了一定程度貨幣供應處在一個相對寬松的狀態，因此，低利率也將伴隨著這個階段。低通脹、低利率的環境也是長期牛市的一個基礎條件。

最后，經濟L型增長階段通常是人口步入老齡化的產物，完善養老體系是應對人口老齡化的重要手段，而提高養老金的投資收益率，使其自身發揮滾雪球效應是其中重要一環。長期而言，優秀公司的股權投資收益一定好于債券和定期存單的收益，理由很簡單，一個優秀的企業總能創造出比社會平均資金成本更高的股權收益。因此，養老金入市往往是發達國家長期牛市的一大特征。

我們不要低估養老金入市的長期效應。即便不考慮國有資產劃撥等額外增量，未來我國的養老金以每年5%的速度自然增長，同時實現5%以上的綜合投資收益率，那么在復合增長的魔方作用下，7年后養老金的總量將翻番，14年后將達到現在的4倍。值得借鑒得是，以401K為代表的養老金入市推動了美股1980年到1999年的長期牛市，大牛市也成就了美國全球領先的社會保障體系。

A股到底貴不貴？

經過近50%的調整，A股仍然存在一些結構性的定價錯誤或估值偏貴，主要是100億市值以下的小公司以及科技相關的部分子行業。可是，不管是橫向還是縱向比較，A股的整體估值已經回落到一個較低水平。由于市場存在明顯的小公司估值高、大公司估值低的現象，分析A股估值有兩個極端的方法：用市場市值平均考察超便宜，而用市場中位數考察則仍然比較貴。其實兩種方法都不足以分析市場的全貌，而且，僅以靜態的市盈率判斷市場估值同樣不可取，容易高估日薄西山的傳統行業，而低估經濟轉型期的新興力量。

分析A股長期趨勢，我不建議大家看上證指數，我們要觀察萬得全A指數，它現在平均PB(市凈率)是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。換句話說，近十年的最低點只比當前低了16%左右。那么，市場會不會回到2014年5月那么極端差的狀態呢?個人認為不會，原因在于現在的市場利率水平大幅低于2014年，而未來相當長的一段時間內難以大幅提升，以一年期定期存款利率為例，2014年5月為3%，現在是1.5%。這幾年企業的經營環境是越來越困難，但即便在這么困難的環境下，A股非銀行上市公司的整體仍然實現了8.3%的凈資產收益率，而10年期國債收益率只有2.9%左右。那么在理性的市場環境下，市場的平均市凈率不應該跌到1.5倍的水平。從PE(市盈率)的角度來講，今天萬得全A大概在18倍多，比近10年的低點可能高了30%。這也證實了一個經濟現象——當前企業的平均盈利能力處在比較差的時候。

買什么比什么時候買更重要

回顧16年的投資管理歷程，我做過不計其數的決定和交易，事實上每天都在思考買和賣的循環之中。有記者曾問我：做投資這么多年，哪一次的交易讓你印象最為深刻?我竟一時語塞。當我回顧這些年數以千計的交易時，我發現給我賺錢最多的可能只有10家公司。巴菲特曾經謙虛地說，他所做的最重要決定連10個都不到。事實上，他做出偉大的決定可能有四、五十個。所以，投資過于注重短期交易往往只見樹木、不見森林，我們在投資生涯中經常遇到這樣的遺憾:

選了一個好公司卻因為種種原因沒拿得住，以至于沒有享受到后來5倍、10倍甚至更多的收益。這些影響我們拿住大牛股原因往往是：擔心大盤要下跌、行業和公司無關痛癢的負面消息以及有更吸引人的短線機會。對一般人而言，做好投資最重要的不是對宏觀經濟、市場走勢的判斷，而是如巴菲特所說的，找到長的雪道和很濕的雪，對大盤而言，風險與機會永遠是共存的，長的雪道往往始于大眾恐慌、絕望之時;對公司選擇而言，長的雪道，就是特定經濟發展階段的行業大機會，也就是通常所說的朝陽行業中確實能給股東賺取大量回報的領域;很濕的雪，就是這些領域中的優勝者、龍頭企業。

現在機構投資者每每相聚，都聚焦在探討宏觀政策、匯率走勢、美聯儲何時加息凡此等等，都在比誰的倉位更低，談論個股投資機會的越來越少了。可是從長期投資的角度來講，當前要忘卻大盤的短期波動和干擾，探尋未來慢牛長坡中的長期牛股。

成長型價值投資者，更加注重研究企業的未來價值

證券市場上各種理念和手法都有，有做擇時為主的，有做量化為主的，有做高頻交易的，有做對沖的，當然還有大量各式各樣的炒題材、炒消息。現在這些流派客觀上是市場的主流，他們不太相信基本面選股，認為A股近2900家公司，好公司通常也就100來家，怎么能夠以1/29的概率找出這100家公司呢?我們的信念則恰恰相反，每年有100多家公司優秀公司涌現，時間拉長一些就更多了，每三年出現的好公司可能有4、500家。我們不需要都找到，只要找到其中的10家就足夠我們享用的了。在經受了市場大幅波動后，我們仍然信奉價值投資，信奉并堅守成長型價值投資理念。價值投資說起來容易，但做起來很難，當某個公司變得那么便宜，那么有價值，當下肯定充斥著很多負面消息。因此，價值投資不但需要我們分析出價值，還需要我們逆著市場而動，需要很強的大腦，還要有很強的心臟。

對于價值投資分析方法，我個人看法是一個公司的價值，可以簡單分兩塊：一塊是目前的靜態價值或資產價值，另外一塊就是公司的未來價值。其中未來價值是起決定性的。公司靜態價值是比較容易分析的，而對公司未來成長價值的分析卻要難得多，我們要深入到企業的經營管理中去分析企業未來的盈利能力和發展速度，簡單的數據后面是企業紛繁復雜經營行為。因此，假如能從眾多競爭者中分析出未來持續高增長的公司，市場一定會給我們更加多的回報。因此，明曜投資一直堅持“與朝陽共成長”的投資理念，我們相信在中國生機勃勃的實體經濟當中一定會有無數的朝陽正在冉冉升起，我們希望陪伴他們從今天的小個子變成明天的巨人。

一個公司的股票價格乘以總股本就是這個公司的股權價值。股權價值再加上公司的總負債就形成了企業價值。對一個持續經營的企業，我們又可以從資產的維度把企業價值拆分為兩個部分：企業的靜態資產價值和企業的未來價值。

狹義的價值投資者往往只看到企業的靜態價值，傾向于買那些靜態價值被低估的公司。舉個例子，前段時間有人推薦中炬高新(600872,股吧)，說它有一千多畝地，“深中通道”的建設將使這些土地大幅升值，有樂觀預計這些地值150億的，再加上公司醬油業務的長期價值，而公司目前市值還不到100億，因此認為這公司價值被嚴重低估了。另外一個更典型例子是長江電力(600900,股吧)，這公司未來幾年可能有每年超過6%的分紅回報率，而10年期國債收益率只有2.9%，所以有人認為它的價值也被低估了。但是，靜態價值提供的上漲空間是有限的，一旦股價漲到某個程度，或者公司盈利出現下降，分紅率就顯得沒那么吸引了。

廣義的價值投資必須考慮企業未來的價值。每個企業都有自身發展的生命周期，為了分析方便，企業成長歷程可簡化地分為兩個階段：高速增長期、永續增長期。在企業價值分析框架中，影響最大、最敏感的變量就是成長增量：首先，高速增長期能持續多久，期間公司每股盈利的年均復合增長率是多少?然后，在持續增長期，企業的穩定增長率是多少?有很多公司是周期性波動的企業，除了內生增長外，企業的業績波動更多取決外部環境，時而大幅增長，時而大幅倒退，這類公司的長期價值是十分有限的。同一個行業里不同公司在兩個階段的增長率都是不一樣的，往往老大日子越來越好，而老二、老三的日子卻已經沒那么好過了。高速增長期，以這幾年風行的CDN業務為例，老大網宿科技(300017,股吧)復權后每股盈利持續5年50%以上復合增長，而美國上市的藍訊(假如他的財務報表是真是的話)則年年虧損，虧損或許不可信，但每年丟失市場份額卻是不爭的事實。持續增長階段，更能體現公司的差異，比如美國的可口可樂、麥當勞、星巴克、谷歌等，當別的企業增長只有0-5%時，甚至業績持續下降的時候，他們的復合增長率可以達到10%或更高。

多年來，我們一直致力于完善我們的認知方法，挖掘到那些持續高速增長、從優秀變偉大的公司，在市場遠離他們的時候堅定買入并持有盡可能長的時間。這些牛股在一年內可能并不耀眼，但是隨著時間推移，會給我們帶來大幅超越其他投資方法的優異回報，大道至簡，貴在堅持。

從L型，到高杠桿，到人民幣主動貶值......悲觀的人可以找出太多的論據，可是，我們相信中國企業家的韌性，我們相信中國經濟的競爭優勢，我們相信資本市場發展的客觀必然，因此，我們相信未來沒有那么悲觀。市場筑底不會一蹴而就，但市場去杠桿已接近尾聲，成交量已大幅萎縮，越來越多的公司正在進入可投資范圍。L型增長是中國經濟邁向成熟穩健的必由之路，在這一背景下，在國家政策的正確引導下，中國股市將逐步告別暴漲暴跌的青春期，邁入長期慢牛財富滾雪球的長坡。短期內20%的年化收益率可能并不耀眼，但只要假以時日會給我們帶來巨大的財富。

L型經濟底部企穩之時，就是中國股市步入長期慢牛長坡之際。2900家上市公司，加上新三板創新層的公司代表著數千門各式各樣、鮮活的生意，除去經營穩健的國有企業外，有上千家企業的老板們帶領著他們的團隊在中國經濟轉型升級之際，銳意進取、日夜勞作、左沖右突。我相信10年以后總會有那么上百家、幾百家公司脫穎而出，成為中國經濟的新支柱，滬深300指數的成分股也將煥然一新。讓我們暫且淡忘對大盤走勢的恐懼，多一份勇氣和睿智去發現未來的王者吧。