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又是一年年報季，不少上市房企都交出了2015年的成績單。在去年幾乎全行業轉型的風潮下，并不是每一家企業都有亮眼的財務數據。SOHO中國和碧桂園是兩個不同案例。轉型得與失的背后，也折射出轉型的風險和難度。

本期房產周刊，每日經濟新聞記者試圖借梳理不同企業年報之機，尋求上市房企轉型的現實之路。

自SOHO中國2012年8月宣布從“開發銷售”向“開發持有”模式轉型以來，公司主要業績連年下滑，其中營業額、凈利潤等核心指標連續三年大幅下滑。其公司年報顯示，2015年營業額跌約84%至9.95億元，毛利下跌74%至7.34億元；凈利潤約為5.38億元，同比下跌約87%。SOHO中國董事長潘石屹表示，2015年，SOHO中國的利潤如預期般有較大幅度的下降，主要原因為SOHO中國在轉型，從銷售物業轉變為持有出租物業，這在2015年的利潤指標中充分表現出來。

截至2016年3月17日，SOHO中國收盤價為3.67元，這和前幾年最高位的7元相比已近腰斬。

轉型之后的SOHO中國，2012年和2013年上半年的業績仍然主要來自出售物業。2014年底，SOHO中國的股價跌破6元，其2014年財報顯示，SOHO中國營業額和毛利潤分別同比下降58.3%和62.1%，各為60.98億元和30.78億元。

但SOHO中國表示，其他的指標例如低凈資產負債率、出租的速度、租金的上升幅度則較預期表現要好。

如今，轉型后的SOHO準備賣樓了，潘石屹在年度記者會上表示，SOHO中國準備出售上海陸家嘴的SOHO世紀廣場。那么，SOHO在出售世紀廣場以后，是否又要回到原來租售并舉的模式？

租賃收入難解企業現金流饑渴

優淘城總裁薛建雄告訴《每日經濟新聞》記者，理想的商辦運營模式是先重運營后重銷售，前后輪一定要跟著走，運營的同時也要考慮回報，運營是把商業附加值做高，而這最直觀的體現就是在銷售上。

對于SOHO中國現在開始賣樓，薛建雄表示，如今雖然是個好時機，但綜合幾年的情況看，這棟樓的回報率其實并不高，如果一開始就租售并舉則非常理想，既降低了財務壓力又降低了運營壓力。

2011年，SOHO中國宣布以18.9億元購入嘉瑞國際廣場(后更名為SOHO世紀廣場)，而據記者從中介人士處獲悉，這棟樓現在的單價為每平方米8萬元，總價大約34億元。

5年過去了，SOHO中國選擇了出售，根據其財報顯示，SOHO世紀廣場2015年租金收入約1.1億元，2014年為1.08億元，2013年為0.87億元，3年累計租金收入約3億元。算上租金收入，如果SOHO全部銷售完畢，將獲得大約37億元，按每年10%的管理成本和財務成本計，共8億元。

在薛建雄看來，這樣算下來年回報率其實并不高，畢竟這還只是毛利水平，和萬科、萬達的毛利比起來相差甚遠。

不過，和5.2%的年租金回報比起來還是賣樓要劃算得多。據了解，目前國內住宅物業租金回報率約為2%~3%，這意味著同樣一套房，房企選擇持有住宅物業，依賴租金的投資回報期長達30~40年，從租金收入獲得的現金流甚至不夠償付貸款利息。房企在出租物業期間沉淀的巨大資金壓力可想而知。

轉型尚需時間

一直以來，SOHO中國還在努力尋找“二次轉型”的門道——互聯網移動辦公租賃，并宣稱要將公司改造成為一家互聯網公司。潘石屹一直在努力尋找新的利潤點，以撐過漫長的轉型。

如今，潘石屹轉向拋售物業，其放出的信號在蘭德咨詢總裁宋延慶看來，是基于整個市場回暖。宋延慶表示，在今年整體市場上行的情況下，SOHO選擇賣樓是為了未來有好的土地儲備和站穩市場。

宋延慶告訴記者，SOHO轉型的時候，對市場判斷有誤，從零售轉為持有，而今又轉到銷售，現在價格比較高，考慮到租售比和資產收益率，賣掉比出租會更好些。而SOHO的物業均在上海、北京等地，核心城市的核心物業是不可替代的，因此，賣掉可以從一線城市的物業升值中獲得更高收益。

但也有業內人士告訴記者，早些年，有了資金和市場底氣的SOHO希望做出些拳頭產品，因此才有了持有物業的考慮，但做經營持有的產品狀況是比較重要的，這就對經營管理團隊的要求非常高，持有出租和銷售快速回籠資金在財報上顯示的結果天差地別。

該業內人士表示，SOHO現在的問題是沒有核心物業，早些年，SOHO銷售的物業從市場口碑和經營情況來看不是很好，但在財務報表上和股東方面來說做得不錯。

另有房地產分析師則表示，目前SOHO還未找到這樣一個可以推廣復制的模式，因為以銷售為主的公司轉向以持有為主的公司核心還是在于有強大現金流的核心物業。畢竟，商辦物業如果沒有兩三年的培養，很難達到長期穩定的現金流回報。

此前，SOHO中國CEO張欣在接受《福布斯中文網》采訪時就表示，SOHO的客戶已經將這些樓宇租給了中小型企業，包括律師事務所、貿易公司，以及大量的英語培訓學校和美容院，到現在都變成了初創企業。

上述房地產分析師表示，類似于新鴻基的環貿廣場和國金中心承租能力很強，業主是金融和高端零售，而SOHO并沒有這樣的物業。因此，SOHO沒有形成對某一類商戶的招商能力，經營能力有待進一步提升。這主要是由于小企業讓SOHO 3Q的承租能力上不去，因為這些創業公司并沒有那么強的持續承租能力。當危機來了之后，就很難抵御風險。畢竟不是每家互聯網企業都能像BAT那樣。

長期以來，潘石屹的銷售是通過圈層互動而展開的，但這個模式并不能持續。上述業內人士表示，雖然SOHO的一些產品在空間設計上很先進時尚，但創新畢竟是營銷的由頭。最后還是要遵循原始商業規則，80%是傳統的東西，但在使用和運營時會面臨挑戰。

上述房地產分析師表示，SOHO缺乏能夠抵御房地產風險的現金流物業。

對于SOHO中國準備出售上海陸家嘴的SOHO世紀廣場項目，該分析師認為，SOHO還是回到了賺差價的老路上，依舊是開發商的快速周轉邏輯，而不是產品邏輯。

正常的模式先確立優質的持有型品牌，有專業的管理團隊去孵化，另外還要有點睛和造血的產品。SOHO 需要強大的招商和運營能力，把好的有承租能力的金融企業和零售奢侈品牌引到商業物業辦公中去，這樣才能有類似于新鴻基這樣強大的現金流。目前來看，SOHO中國的轉型還需時間。

上市房企年報速覽

SOHO中國

營業額9.95億元

毛利潤7.34億元

毛利率74%租金收入10.52億元

同比增148%權益股東凈利潤5.38億元

核心凈利潤4.23億元

核心凈利潤率42%

美好集團

營業收入46.79億元

同比增122.23%

房地產結算收入43.24億元

城中村綜合改造項目收益2.86億元

物業收入4830.62萬元

其他業務收入2017.44萬元

扣非凈利潤4.32億元

同比增767.62%

碧桂園

總收入1132.2億元

同比增33.9%物業銷售收入1094.6億元

同比增33.7%

銷售面積1767萬平方米

同比增45.1%

核心凈利潤97.1億元

同比增5.1%

萬科

營業收入1955.49億元

同比增33.58%

房地產收入1902.13億元

同比增32.52%

物業服務業務收入29.7億元

同比增49.4%

扣非凈利潤176.16億元

同比增13.09%

大龍地產

營業收入6.69億元

同比降45.14%房地產開發收入4.19億元

同比降44.63%

建筑施工收入2.35億元

同比降47.92%扣非凈利潤4852.96萬元

同比降58.64%