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這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代；這是智慧的時(shí)代，這是愚蠢的時(shí)代；這是信仰的時(shí)期，這是懷疑的時(shí)期；這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)；這是希望之春，這是失望之冬；人們面前有著各樣事物，人們面前一無(wú)所有；人們正在直登天堂，人們正在直下地獄。

——狄更斯 《雙城記》

基于中國(guó)已步入社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期、制度改革攻堅(jiān)期、人口紅利消耗期和新舊勢(shì)力較量期（如,互聯(lián)網(wǎng)等新興勢(shì)力與銀行等傳統(tǒng)勢(shì)力），由此導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，資源配置更加失衡，也越發(fā)扭曲的現(xiàn)象，市場(chǎng)自身內(nèi)部、市場(chǎng)與市場(chǎng)之間頻頻陷入“冰火兩重天”的境地。

近幾年來(lái)，一幕幕形形色色的馬太效應(yīng)現(xiàn)象映入世人的眼簾：富者越富、窮者越窮；貴者更貴，賤者愈賤；強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱。難道這就是所謂的“存在即合理”？難道這么快就忘記了“樂(lè)極生悲”或“否極泰來(lái)”？事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)內(nèi)部和市場(chǎng)之間的擠出效應(yīng)、替代效應(yīng)不斷積累到一定的閾值，扭曲或非理性的程度突然達(dá)到極限，那么市場(chǎng)的不穩(wěn)定性或風(fēng)險(xiǎn)會(huì)快速演變成危機(jī)，并有可能將恐慌情緒迅速傳染至其他市場(chǎng)，進(jìn)而衍變成不可收拾的局面。例如，2015年6月份，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)指數(shù)與商品市場(chǎng)指數(shù)的比值突破前高并創(chuàng)出歷史新高，反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的割裂程度已經(jīng)達(dá)到了不可調(diào)和的地步，隨即爆發(fā)了始料未及的“股災(zāi)”，并引發(fā)一系列連鎖性的黑天鵝事件（人民幣、港幣匯率劇烈調(diào)整），畢竟任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)也難逃類似物理界的“萬(wàn)有引力定律”。為此，我們不應(yīng)該遺忘古訓(xùn)：對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)、高估值、大泡沫的資產(chǎn)，勿忘“亢龍有悔”；而對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、無(wú)泡沫的資產(chǎn)，勿忘“置之死地而后生”。

（一）股票市場(chǎng)內(nèi)部：大藍(lán)籌 VS 創(chuàng)業(yè)板

從圖一可以一目了然，近幾年國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)估值明顯分化，陷入了“貴賤”兩重天的境地：創(chuàng)業(yè)板一飛沖天，大藍(lán)籌不受待見(jiàn)。2015年6月份，創(chuàng)業(yè)板和中小板估值達(dá)到歷史頂峰，市盈率之高世所罕見(jiàn)，申萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率為154.84倍，申萬(wàn)中小指數(shù)市盈率為93.31倍，申萬(wàn)300指數(shù)市盈率為24.20倍，申萬(wàn)50指數(shù)市盈率為16.05倍。截至2015年12月31日，申萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率下滑至104.55倍，申萬(wàn)中小指數(shù)市盈率下滑至60.13倍，申萬(wàn)300指數(shù)市盈率下降至16.34倍，申萬(wàn)50指數(shù)市盈率下降至9.57倍。

與此同時(shí)，申萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與申萬(wàn)50指數(shù)市盈率的比值由2012年5月2日最低的3.07不斷攀升至2015年11月25日最高的11.22。

圖一：中國(guó)股市市盈率大分化

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊 備注：?jiǎn)挝粸楸?/P>

（二）房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部：一線 VS 三線

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)一步分化，呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的“漲跌”兩重天：一線城市拉漲兇猛，三線城市繼續(xù)下跌（參見(jiàn)圖二）。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院提供的數(shù)據(jù)，2015年12月份，百城住宅平均價(jià)格（一線城市）為32891.25元/平方米，同比增長(zhǎng)17.20%（其中深圳、上海和北京住房?jī)r(jià)格指數(shù)同比分別上漲了38.65%、15.32%和9.17%）；百城住宅平均價(jià)格（三線城市）為6739.86元/平方米，同比增長(zhǎng)-1.47%。就估值泡沫而言，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中的一線城市類似國(guó)內(nèi)股市中的創(chuàng)業(yè)板，而三線城市類似國(guó)內(nèi)股市中的大藍(lán)籌。

與此同時(shí)，一線與三線城市住宅平均價(jià)格的比值由2012年1月份的3.11不斷上漲至2015年12月份的4.88。

圖二：百城住房?jī)r(jià)格走勢(shì)分化

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊 備注：平均價(jià)格為左軸（元/平方米），同比增長(zhǎng)為右軸（%）

（三）金融市場(chǎng)之間：股票市場(chǎng) VS 商品市場(chǎng)

2014年5月至2015年6月，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)嚴(yán)重分割的程度加速惡化，呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的“牛熊”兩重天：股票市場(chǎng)牛氣沖天，商品市場(chǎng)熊態(tài)入地（參見(jiàn)圖三）。盡管中國(guó)發(fā)生了極其嚴(yán)重的“股災(zāi)”，但是2015年國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)延續(xù)了2014年的漲勢(shì)。其中，上證綜合指數(shù)上漲了9.41%，深證成指上漲了14.98%，創(chuàng)業(yè)板上漲了84.41%。與其相反，大宗商品市場(chǎng)延續(xù)了自2011年以來(lái)的跌勢(shì)，2015年南華商品綜合指數(shù)整體下跌了14%左右，并創(chuàng)出了歷史新低。

與此同時(shí)，上證綜合指數(shù)與南華商品綜合指數(shù)的比值由2012年12月3日的極低點(diǎn)1.47不斷拉升至2015年6月12日的最高點(diǎn)5.28，并且突破美國(guó)次貸危機(jī)前夜時(shí)（2007年10月）的最高值4.42。股災(zāi)1.0之后，比值一路下滑至9月15日的3.37，隨著股災(zāi)2.0影響消減比值重新升至去年底的4.28（股市快速反彈，商品市場(chǎng)加速下跌）。2016年伊始的股災(zāi)3.0導(dǎo)致比值重新回落至目前的3.4-3.5之間。

圖三：股票指數(shù)與商品指數(shù)走勢(shì)分化

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊 備注：股票指數(shù)為左軸，南華商品綜合指數(shù)為右軸

（四）金融市場(chǎng)之間：債券市場(chǎng) VS 商品市場(chǎng)

與股票市場(chǎng)VS商品市場(chǎng)相比，2014年至今，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)與商品市場(chǎng)走出了更為完美的“剪刀差”：債券市場(chǎng)一路走牛，商品市場(chǎng)一路走熊（參見(jiàn)圖四）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)經(jīng)歷了自新世紀(jì)以來(lái)最長(zhǎng)的牛市記錄（2014年1月至今，長(zhǎng)達(dá)24個(gè)多月），前三輪牛市分別為2004年11月至2005年11月、2008年7月至2009年3月、2011年9月至2012年7月，牛市周期大約為9-11個(gè)月。

與此同時(shí)，南華商品綜合指數(shù)與中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)的比值從2014年年初的10.83一路下滑至2015年年底的6.58左右，一度跌穿了上一輪金融危機(jī)末期（2008年12月18日比值為6.83）的歷史最低值。值得注意的是，2015年以來(lái)，尤其是6月份國(guó)內(nèi)爆發(fā)“股災(zāi)”之后，股市與債市常常玩“蹺蹺板”。如果從股指期貨和國(guó)債期貨的走勢(shì)來(lái)看，那么股債之間的蹺蹺板效應(yīng)尤為明顯。

圖四：債券市場(chǎng)與商品市場(chǎng)完美的“剪刀差”

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊 備注：南華商品綜合指數(shù)為左軸，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)為右軸

（五）金融市場(chǎng)之間：股票市場(chǎng) VS 外匯市場(chǎng)

曾經(jīng)相對(duì)獨(dú)立且封閉的人民幣外匯市場(chǎng)，如今也越來(lái)越受國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和商品市場(chǎng)波動(dòng)的直接影響，尤其是國(guó)內(nèi)股票指數(shù)與人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)日益密切。創(chuàng)業(yè)板、中小板股票估值太離譜，價(jià)格太貴，央行為了守住風(fēng)險(xiǎn)底線而被迫放水維持泡沫，貨幣供應(yīng)非理性增加，人民幣勢(shì)必貶值，貶值引發(fā)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)擔(dān)憂，悲觀情緒漸濃，股市泡沫難以維持，成本或代價(jià)越來(lái)越高。種種跡象表明，股市與匯市可能無(wú)意間掉入“互為因果，循環(huán)往復(fù)”的陷阱。即，股災(zāi)1.0——人民幣突然大幅貶值——股災(zāi)2.0——人民幣快速貶值——股災(zāi)3.0（參見(jiàn)圖五）。相互傳導(dǎo)鏈條至少包括：貨幣政策層面的擾動(dòng)、心理預(yù)期層面的波動(dòng)以及內(nèi)外投機(jī)資本的出入。

圖五：股票市場(chǎng)與人民幣匯率聯(lián)動(dòng)密切

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊 備注：股票指數(shù)為左軸，美元兌人民幣為右軸

綜上所述，在諸多比值中，有的創(chuàng)出歷史新高后，爆發(fā)危機(jī)導(dǎo)致比值扭轉(zhuǎn)（如股票市場(chǎng)與商品市場(chǎng)）；有的仍在進(jìn)一步攀升并創(chuàng)出歷史新高，但越來(lái)越接近臨界點(diǎn)（如房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)部的一線與三線、債券市場(chǎng)與商品市場(chǎng)）；還有的尚處于風(fēng)險(xiǎn)積累的階段（如外匯市場(chǎng)）。面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)分化與扭曲的現(xiàn)實(shí)，以美林為代表的傳統(tǒng)投資時(shí)鐘理論遇到新的挑戰(zhàn)，投資者需要獨(dú)立思考，而非人云亦云，憑借常識(shí)、智慧、勇氣和信心迎難而上。

目前，中國(guó)正遭遇到“三元悖論”（蒙代爾-弗萊明）或“不可能三角”（弗里德曼）的困境，考驗(yàn)管理層應(yīng)對(duì)困境的能力、技藝和耐心。既要放活無(wú)形之手，又要關(guān)牢有形之手；既要改革與轉(zhuǎn)型，又要發(fā)展與穩(wěn)定；既要全盤(pán)考量，又要兼顧局部；既要抓主要矛盾，牽住牛鼻子，又要防止次要矛盾轉(zhuǎn)化為主要矛盾，避免摁下葫蘆起來(lái)瓢；既要守住風(fēng)險(xiǎn)底線，又要消化既有的泡沫，阻斷危機(jī)傳染鏈條（人民幣匯率暫時(shí)穩(wěn)定了，港幣匯率劇烈波動(dòng)了；股市不穩(wěn)了，匯市隨之動(dòng)蕩）。

前幾天，偶爾看到一首詩(shī)。

余 暉

博爾赫斯 (阿根廷)

日落總是令人不安

無(wú)論它浮華富麗還是一貧如洗，

但尚且更加令人不安的

是最后那絕望的閃耀

它使原野生銹

此刻地平線上再也留不下

斜陽(yáng)的喧囂與自負(fù)。

要抓住這緊張而奇異的光是多么艱難，

那是個(gè)幻像，人類對(duì)黑暗的一致恐懼

把它強(qiáng)加在空間之上

它突然間停止

在我們覺(jué)察到它的虛假之時(shí)

就象一個(gè)夢(mèng)破滅

在做夢(mèng)者得知他正在做夢(mèng)之時(shí)。