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債券之王比爾

·格羅斯（Bill Gross）全球債券市場主要操盤手 翻譯：安信證券固定收益部張博強、袁志輝

　　譯者按：經濟金融系統本質上是一種社會組織結構，原因在于人是最重要的參與主體而人性是最復雜的研究對象。人口結構在長周期來看，對經濟的周期性波動影響相當明顯，從實證上可以解釋房地產的演變規律，以及宏觀經濟層面消費、投資、債務杠桿率的周期律。格羅斯認為人口老齡化問題將對美國未來數年的債務壓力、資產價格泡沫等問題帶來顯著影響，并持續降低投資回報率。我國當前正在加速不如老齡化社會，且疊加了經濟的結構性和周期性雙重約束，中短期內也將面臨投資收益率偏低的困境。

　　歷史上，古羅馬允許平民在大劇院休息一天，法國貴族給予小資產階級更為豐富的社會生活。而今，發達經濟體也可能在2016年繼續維持繁榮景象，人們通過體育運動、手機游戲、情色短信和速食快餐滿足各自不同的需求。紛繁繚亂的社會占據了太多的精力，分散人們的注意力，鮮有人注意到目前美國有近一半的居民留在家里而非外出工作，而工資水平在剔除通脹因素后與上世紀80年代中期基本持平。政客們極具煽動性和宗教傾向的言論左右著人們的看法，讓大家相信未來會變得更好，類似于邁克爾布朗槍擊案的事件會逐步消失。

　　與此同時，企業高管操縱著債券和股票價格使自身獲益，享用著健康無污染的高級綠色食材，更有甚者則在紐約享受著高價住宅和私人飛機。這個社會1%的人盡享舒適奢華，而其余99%的人則靠藥物麻木自己，勉強維持生活。11月份的大選無關緊要，未來八年是否屬于希拉里其實沒什么兩樣，國家依然被聯儲官員、選舉行動委員會和國會游客們所控制。男人們對豐乳肥臀的女神抱有幻想，女人們對六塊肌排的男神饒有興趣。這是最好的時代，這是最壞的時代。

　　話說回來，如果99%的人都認為現在是最好的時代，那再等10-20年其賬單到期時可就不是這樣了。到那時，對于剩下1%的人來說日子也不會更好過一點，盡管每個人都相信自己能在洪水決堤之前成功逃離。當前，五零后、六零后正面臨著各項債務：醫療健康、個人養老、社會保障和全球變暖帶來的無法估量的巨額成本。暫時拋開全球變暖效應不講，我們當前面對的冰冷現實是：包括美國在內的發達國家的人口老齡化問題愈發嚴重。

　　全球人口老齡化問題一方面表現為發達世界內部老齡化速度的不同步（日本、意大利和臺灣老齡化比例迅速上升）、另一方面則主要表現在發達國家較發展中國家的加速老齡化。人們直觀上認為對嬰兒照顧和撫育的成本更高，但實際卻并非如此，不斷增加的老年人口相應的增加了對社會服務和各項成本的需求。前幾年華爾街著名分析師Mary Meeker一篇長達500頁、名為“USA Inc”的研究報告將美國一系列的財政和政府報告匯總提煉，指出未來美國人口老齡化將帶來的諸多金融債務問題。圖1列示了未來人口結構的變化情況，可借此預測當前政府債務的現值。分析師們常對希臘或波多黎各的債務困境表示驚訝，殊不知當前美國政府未償還債務已接近16萬億美元（占全年GDP總值比例100%）。包括醫療照顧（35萬億）、醫療保險（23萬億）、社會保險（8萬億）在內的債務總量現值高達66萬億，是當前GDP總值的4倍。我們已經破產而不自知，沉陷于幻想聊以自慰，而幻想終難實現。

　　像Paul Ryan這樣的政客提出的緊縮財政預算政策，聽起來合乎情理，實則毫無邏輯。他在推特上呼吁“削減預算，更待何時？讓我們一起調慢乃至調停債務倒數的時鐘：16萬億、17萬億、18萬億…”，但這種政策建議對于當前政府不斷高企的債務問題沒有絲毫的幫助。當前的債務問題早已不是簡單的金融問題，其實質是人口結構的問題：零零后的數量遠遠少于五零、六零后，老齡化社會的發展給新世代形成了沉重的壓力。社會保障和醫療保險本質上構成了“事先計提”的債務體系，它無法扭轉改正當前的人口結構失衡。另一方面，金融資產代表了對未來生產力的看漲買權，但生產力無法能像松鼠在冬天收集堅果般被儲藏保留，因此購買債券或股票也顯得不合邏輯。未來對五零后、六零后的贍養需要依靠零零后，我們無法儲存食物、交通或文化娛樂以應對未來的老齡化社會，這一切都需要靠下一代來創造生產。如圖1所示，退休人口與勞動力人口的比例將在未來10年從0.25增長到0.35。

　　這就是我們面臨的老齡化社會困境，私有化或構建社會保險制度都難以解決它。當前，賬面資產具有支付購買產品和服務的能力，并在未來隨著市場與購買力的變化調整自身價值，而未來資產購買力則取決于勞動力的數量和議價能力。也就是說，未來出售債券和股票來進行購買支付時，這些資產的價格應當隨行就市、向下調減，而產品和服務的價格則要隨著通脹水平（增加）和生產力水平（減少）的變化向上調增。近年生產力增速不斷下降，未來退休人口規模則會不斷增加。鼓勵生育是一種可行的解決途徑，但實際上人們的生育意愿也在不斷下降。

　　在人口老齡化的大趨勢下，未來的投資重點將在新興國家。當前發展中國家（如印度）擁有更多的年輕勞動力，發達國家可以也應該將更多的金融資產轉移至新興國家，為未來的債務買單。長期來看，投資者的大類資產配置也應超配新興國家資產。顯而易見的是，如果未來勞動力短缺、未來勞動力工資水平上漲，那么投資者應該做多通脹率，做空固定收益類資產。收益率在0.8%附近的美國10年期通脹保值國債是很好的對沖工具。權益市場方面，看好醫療保健板塊，看空被未來債務困擾的金融機構（如保險公司）和地區（如芝加哥、伊利諾伊州）。其他國家有類似的問題，金融時報報道英國養老金產業需到2036年后才能籌集足夠的現金滿足債務需求。總體而言，由于人口結構的變化，五零、六零后在一定程度上要對過去資產價格的上漲負責，而目前他們需要逐步出清手里的資產（給新興國家或年輕勞動力）來償付未來的債務。資產收益率也將相應的低于歷史普通水平，這一現象在零利率的發達社會更為明顯。

　　老齡化社會在未來幾十年對投資收益產生影響，直到五零、六零后人口現象逐步消失。這是全人類共同面對的問題，請拭目以待。（文章來源：《人民幣交易與研究》公眾號）