貨幣政策魔鏡

　　近年來，貨幣當局持續不斷地根據宏觀經濟形勢變化，以及銀行體系流動性供求格局，進行貨幣政策操作方式上的創新。選擇“精準發力”，顯然取決于當前的流動性形勢

　　張斌/文

　　貨幣政策是面魔鏡，鏡子里是一臺熱鬧紛呈的舞臺劇。人物有大有小，聲音有高有低，動作有的精妙有的笨拙。爭論是舞臺劇演繹的話題，爭論背后是千絲萬縷的利益糾紛和各執己見的差異。

　　舞臺后面是隱隱綽綽的大人物，聲音不大，說出來的都是命令，不討價還價。大人物有支配劇情的力量，但經常在劇情發展方向上游移不定。是力保眼前企業利潤和各級政府稅收，還是讓市場發揮優勝劣汰的作用以謀求更長久的活力?大人物總想著二者兼得，結果是不斷地讓后者讓步。后者看不見、摸不著，最為難的地方是要拿自己人開刀。

　　舞臺中間是貨幣當局，市場上稱為“央媽”。央媽對市場化改革和開放有信念，熱衷學習新事物，嘗試新工具。央媽沒有愧對“媽”的稱號，對自己賦予了超出其他貨幣當局幾倍的目標，干一些別人看來超出職責范圍的事。央媽不是自己說了算，有時候不得不委曲求全，還要替人背黑鍋。央媽有犯錯的時候，有時候是做了不該做的，有時候是時機和力度把握得不準，有時候為了干事方便沒有對其他角色做出必要的解釋和回應。于是，央媽干的越多，對她的爭議也就越多。

　　大人物和央媽在舞臺上的時間都很短，真正一直站在舞臺最前面的是各路經濟學家。他們總有說不完的話。參與到一輪又一輪的爭論中。像往常一樣，“左隊”支持放松貨幣政策，“右隊”則反對放松貨幣政策，左邊和右邊對大人物和央媽“既要”“又要”的定向寬松政策都持懷疑態度。

　　“左隊”第一辯：受房地產投資減速和部分工業部門去產能的影響，當前經濟下行壓力很嚴重。居民消費價格指數(CPI)4月份降至年同比增速1.8%的低位，5月份中國通脹水平同比上漲至2.5%。盡管5月份出現反彈，CPI漲幅依然低于決策層在3月份設定的3.5%的年度指標。它可能只是緩解一些人對中國經濟中通貨緊縮危險的擔憂。企業融資難、融資貴的抱怨不絕于耳。這種情境下，貨幣當局應該放松貨幣政策。

　　“右隊”第一辯：房地產投資減速和部分工業部門去產能難道不是經濟結構調整正想要的結果嗎?難道不應該降低投資增速嗎?中國現在需要新增固定資本6.2個單位才能增加1個單位產出。國際上，新增固定資本3個-3.5個單位能增加1個單位產出;中國過去30年，新增固定資本4個單位能增加1個單位產出。超出尋常的高投資、低回報組合可以看作是映射的一端，映射的另一端是強大的力量通過犧牲消費補貼投資，是強大的力量驅動著大量不計回報的低效率投資。中國不應該通過放松貨幣政策支持目前低效率的投資，降低投資規模、提高投資效率才是走出困境的出路。

　　“左隊”第二辯則以為：過緊的貨幣政策不僅不會優化經濟結構，反而會讓經濟結構進一步惡化。從銀行信貸、影子銀行業務和債券市場上反映很明顯：資金緊張局面下，融資更困難的是中小民營企業，低效率、預算軟約束投資主體面臨的融資壓力反而不大。緊縮的貨幣政策反而不利于經濟結構調整。