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注：本文為盤古宏觀周報(bào)2016年第22期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。張明 鄭聯(lián)盛 王宇哲 楊曉晨 周濟(jì)

8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在在Jackson Hole召開的“設(shè)計(jì)未來彈性的貨幣政策框架”會(huì)議中發(fā)表了“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具：過去、現(xiàn)在和未來”的主題演講，對(duì)美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、危機(jī)前的政策框架、危機(jī)后非常規(guī)貨幣政策以及未來的政策探索進(jìn)行了較為全面的闡述，為我們洞悉美聯(lián)儲(chǔ)未來政策走勢(shì)提供了較好的參考。

加息將延續(xù)

美聯(lián)儲(chǔ)政策方向一度模糊化。去年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)自2006年來首次加息，代表了美國貨幣政策框架進(jìn)一步常態(tài)化。當(dāng)時(shí)，得益于美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健復(fù)蘇，市場(chǎng)認(rèn)為2016年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息兩次，并且美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入一個(gè)加息周期。但是，2016年全球經(jīng)濟(jì)變化跌宕起伏，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期一再被延后，甚至有市場(chǎng)預(yù)期2016年美聯(lián)儲(chǔ)可能不加息，美國市場(chǎng)預(yù)期2016年12月之前加息概率僅為30%。這種預(yù)期的變化不僅是加息趨勢(shì)的變化，更重要是美聯(lián)儲(chǔ)政策方向的變化，給市場(chǎng)帶來了一定的模糊性。特別是5月份美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了降息的聲音。在這個(gè)過程中，美元指數(shù)亦保持相對(duì)疲弱的態(tài)勢(shì)，在2季度基本維持在95左右波動(dòng)，最低甚至低于93。

近期加息的信號(hào)在強(qiáng)化。耶倫主席在分析美國經(jīng)濟(jì)近期的走勢(shì)基礎(chǔ)上認(rèn)為，近期幾個(gè)月美國的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)使得加息的可能性在強(qiáng)化。近期美國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)擴(kuò)張，特別是家庭部門支出的穩(wěn)步增長(zhǎng)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，勞動(dòng)力市場(chǎng)改善明顯。雖然，2014年中期以來，美元升值使得出口受到一定的抑制，同時(shí)投資部門的資本形成相對(duì)疲軟，但是，在以消費(fèi)為支撐的增長(zhǎng)架構(gòu)中，家庭部門支出的穩(wěn)健擴(kuò)張使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)改善整體向好。過去三個(gè)月，美國每月新增就業(yè)平均為19萬人，失業(yè)率保持在5%左右。7月份美國失業(yè)率維持在4.9%的低位，6-7月非農(nóng)新增就業(yè)狀況大幅超過市場(chǎng)預(yù)期。房地產(chǎn)部門亦好于市場(chǎng)預(yù)期，7月份新屋銷售環(huán)比增加12.4%。經(jīng)濟(jì)向好的同時(shí)，美國物價(jià)亦有所回升，核心PCE物價(jià)指數(shù)連續(xù)6個(gè)月保持在較高水平，其中6月份同比增長(zhǎng)1.6%。我們亦堅(jiān)持認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)加息是大概率事件。

美元保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)

加息周期將延續(xù)。耶倫主席的講話強(qiáng)化了市場(chǎng)加息的預(yù)期，但是，她沒有給出時(shí)間表和加息幅度。而圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)布拉德認(rèn)為，9月份是加息的好時(shí)機(jī)，但今年聯(lián)儲(chǔ)加息料為1次，幅度為25個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)舍爾則認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)到年底前可能加息2次。我們認(rèn)為，不管是今年加息與否，加息1次或2次，美聯(lián)儲(chǔ)加息的周期并沒有被打破。耶倫主席在講話中指出，2017年底聯(lián)邦基金利率有70%的概率維持在0-3.25%區(qū)間，而2018年底聯(lián)邦基金利率有70%的概率維持在0-4.5%區(qū)間。加息周期的延續(xù)，實(shí)際上是夯實(shí)了美元走強(qiáng)的利率平價(jià)基礎(chǔ)。

美元目前仍然處在“尼克松沖擊”后的第三次升值周期。1971年8 月15 日，“尼克松沖擊”瓦解了布雷頓森林體系，標(biāo)志著全球金本位制被美元本位制所取代。自此之后，美元名義指數(shù)和實(shí)際指數(shù)均呈現(xiàn)出明顯的周期性變化趨勢(shì)：每次貶值周期大概持續(xù)10年，而每次升值周期大概持續(xù)5-6年。我們可將美元指數(shù)劃分為交替的三個(gè)貶值周期和三個(gè)升值周期。三次貶值周期的趨勢(shì)大致類似，而三次升值周期則呈現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間變長(zhǎng)而升值幅度下降的趨勢(shì)。我們認(rèn)為，本輪美元加息周期并未結(jié)束，美元仍將保持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)。

超額準(zhǔn)備金率成為重要工具

對(duì)于未來的政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)如何健全通過針對(duì)儲(chǔ)備的利率調(diào)整(即超額準(zhǔn)備金率，IOER)來發(fā)揮政策的效率已經(jīng)成為未來幾年的核心問題之一。耶倫主席提到，在加息持續(xù)的趨勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)停止或暫停再投資到期的證券。這實(shí)際上是美聯(lián)儲(chǔ)的縮表過程，但是，耶倫主席提及將美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)縮減至更合意的常態(tài)水平可能需要幾年的時(shí)間。這個(gè)過程中，由于美聯(lián)儲(chǔ)需要在未來潛在的衰退中購買資產(chǎn)以彌補(bǔ)傳統(tǒng)利率下降的政策不足，超額存款準(zhǔn)備金率(IOER)將成為重要的應(yīng)急工具。美聯(lián)儲(chǔ)目前的預(yù)測(cè)表明，未來長(zhǎng)期的聯(lián)邦基金利率的合意水平是3%左右，這就決定了未來遭遇潛在衰退時(shí)利率下降的空間有限，超額存款準(zhǔn)備金的政策重要性將提高。

超額存款準(zhǔn)備金及其調(diào)整還涉及到美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。此前，我們的研究認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的正常化基本要遵循三步走的態(tài)勢(shì)：一是削減直至停止資產(chǎn)購買計(jì)劃，即停止量化寬松政策;二是提高聯(lián)邦基金利率，即加息;三是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表整固，即縮表。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上儲(chǔ)備的變化及其調(diào)整是未來聯(lián)儲(chǔ)政策的一個(gè)核心。目前，由于美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引和市場(chǎng)溝通較為充分，加息給市場(chǎng)帶來的影響基本可以平穩(wěn)消化，但是，資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整尚未真正啟動(dòng)，面對(duì)一個(gè)可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的資產(chǎn)負(fù)債表整固過程，市場(chǎng)對(duì)其影響可能還沒有到位的預(yù)期和充分的準(zhǔn)備。

警惕美聯(lián)儲(chǔ)政策外溢效應(yīng)

人民幣可能繼續(xù)小幅貶值。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)一步強(qiáng)化，且維持在加息周期之中，美元保持相對(duì)的強(qiáng)勢(shì)，人民幣相對(duì)將呈現(xiàn)弱勢(shì)。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息將主要集中在2016年9月份及其之后，我們認(rèn)為，在這個(gè)階段我國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。2016年年底，人民幣兌美元匯率的最低值可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數(shù)可能跌至90-92左右。

對(duì)于人民幣及其相關(guān)資產(chǎn)而言，我們需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表整固對(duì)人民幣匯率及資產(chǎn)的估值效應(yīng)。從短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2016年9-12月份加息1-2次，對(duì)于人民幣將帶來一定的貶值壓力和資本流出的壓力，這種預(yù)期要是進(jìn)一步被強(qiáng)化，將對(duì)處于高位的房地產(chǎn)市場(chǎng)等帶來重大的估值效應(yīng)，而這種估值效應(yīng)對(duì)于我國金融體系的沖擊可能是系統(tǒng)性的。從中長(zhǎng)期而言，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表整固是勢(shì)在必行的，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表的過程中對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，特別是對(duì)于全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率(美國長(zhǎng)期國債收益率)的影響尚未充分體現(xiàn)出來，這種無風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化可能對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值帶來巨大的影響，其中也包括人民幣及其相關(guān)資產(chǎn)。我們需要從內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振的角度出發(fā)，警惕美聯(lián)儲(chǔ)政策的外溢效應(yīng)，做好金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)及處置預(yù)案，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。