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利率債：從利率債的投資策略角度而言，目前債市的急劇調(diào)整并非由單純的獲利了結(jié)所引起，而是在央行有意引導(dǎo)的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。展望未來，無論是基本面的觸底企穩(wěn)，通脹的反彈還是監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿都將大概率伴隨整個(gè)下半年，此前過于火爆的債市無疑將成為下半年監(jiān)管的重點(diǎn)，站在目前的時(shí)間點(diǎn)，獲利了結(jié)落袋為安是更為明智的選擇。而且我們提醒，如果金融去杠桿的開始，過程持續(xù)的時(shí)間必然不會(huì)是短期的，市場(chǎng)也需要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。實(shí)際上，此前不管是基金子公司業(yè)務(wù)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)都已經(jīng)開始監(jiān)管更加嚴(yán)格，金融去杠桿的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。

第一，央行重啟14天逆回購詢量，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯。周二，央行就14天期逆回購需求詢量，這是自今年2月以來央行首次對(duì)14天期逆回購詢量。我們認(rèn)為，央行此舉無疑是延續(xù)了此前MLF的操作思路，即鎖短放長，在維持市場(chǎng)資金面整體平衡的情況下，通過提高資金成本，來達(dá)到抑制債市杠桿過度膨脹的目的。

雖然從量上看，央行依然維持了資金面的基本穩(wěn)定，但從價(jià)上來看，無論是此前MLF續(xù)作放棄3個(gè)月期限品種，還是此次14天逆回購詢量，都反映出央行有意通過回收短期流動(dòng)性，同時(shí)釋放較長期限的流動(dòng)性，起到提高市場(chǎng)資金成本，控制債市杠桿規(guī)模的意圖。這一政策意圖，與近期決策層金融監(jiān)管趨嚴(yán)和降杠桿的防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)是一脈相承的。

因此我們認(rèn)為，對(duì)于本次14天逆回購詢量重啟，最值得關(guān)注的是這一舉動(dòng)背后所反映的央行引導(dǎo)資金成本和金融去杠桿的政策意圖，而不是究竟14天逆回購最終的投放量和利率是多少。當(dāng)然我們也認(rèn)為，在央行的這一意圖指導(dǎo)下，14天逆回購中標(biāo)利率必然不會(huì)低于此前7天2.25%之時(shí)所對(duì)應(yīng)的14天2.4%的水平。

第二，基本面下半年很難再給債市帶來驚喜。正如我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，無論是從高頻數(shù)據(jù)來看，還是從基數(shù)效應(yīng)而言，7月數(shù)據(jù)都將大概率成為年內(nèi)低點(diǎn)，8月數(shù)據(jù)將較7月有所改善。而再往后看，CPI四季度將重回“2”時(shí)代，通脹預(yù)期將再次回升;而隨著財(cái)政刺激的加碼和基建的加速，同時(shí)考慮到遼寧數(shù)據(jù)擠水分的效應(yīng)消失，投資下半年也將企穩(wěn)，下半年GDP繼續(xù)走平的概率較高;M2隨著7月一次性的影響消退，下半年進(jìn)一步下行的可能性也較低。因此綜合起來看，從基本面的角度看，未來將很難再給債市帶來驚喜，基本面給債市帶來的利空因素或?qū)@著多于利多因素。

信用債：周二央行就14天期逆回購需求詢量，我們認(rèn)為這是泛資管監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，央行通過提高資金成本來引導(dǎo)市場(chǎng)降低杠桿水平，周二無論是利率債還是信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率都有所上行。近期利率普遍上行、資金面也趨緊，下半年基本面觸底企穩(wěn)也無法支撐利率進(jìn)一步下行，利率債交易者獲利了結(jié)情緒加重，同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)也會(huì)引導(dǎo)信用債杠桿水平逐步降低，因此我們建議投資者關(guān)注利率債調(diào)整對(duì)信用債的影響。從歷史來看，債市調(diào)整期間通常是利率債先調(diào)整，隨后傳導(dǎo)到高等級(jí)信用債，最后是低等級(jí)信用債。正如我們此前強(qiáng)調(diào)的，信用債投資應(yīng)逐步降低杠桿水平，更多關(guān)注信用債的配置價(jià)值，包括產(chǎn)能過剩龍頭和專項(xiàng)債、中證系統(tǒng)發(fā)行債券等價(jià)值洼地是不錯(cuò)的選擇。

一、利率債市場(chǎng)展望：14天逆回購重啟，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯

周二利率債市場(chǎng)交投激烈，拋盤洶涌，收益率短端上行2-5bp，長端和超長端上行4-9bp;國債期貨大跌。后期我們關(guān)注：

第一，央行重啟14天逆回購詢量，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯。周二午后，路透援引交易員稱，中國央行就14天期逆回購需求詢量，這是自今年2月以來央行首次對(duì)14天期逆回購詢量。我們認(rèn)為，央行此舉無疑是延續(xù)了此前MLF的操作思路，即鎖短放長，在維持市場(chǎng)資金面整體平衡的情況下，通過提高資金成本，來達(dá)到抑制債市杠桿過度膨脹的目的。

在經(jīng)歷了過去兩年的債市牛市后，目前債市整體收益率水平已經(jīng)很低，加杠桿就成為了投資者獲取超額收益的必然選擇，這也推動(dòng)了2015年以來銀行間質(zhì)押式回購成交量的急劇攀升。而在目前的收益率水平之下，已經(jīng)難以覆蓋7天乃至更長期限的資金成本，這也導(dǎo)致了近期隔夜成交量占回購成交量比重的進(jìn)一步攀升，目前已經(jīng)基本穩(wěn)定在90%以上。

受此前市場(chǎng)樂觀情緒影響，市場(chǎng)杠桿水平普遍偏高，期限錯(cuò)配導(dǎo)致了市場(chǎng)隔夜資金需求持續(xù)攀升，而央行近期維持資金面緊平衡的態(tài)度十分堅(jiān)決，導(dǎo)致了資金面的持續(xù)緊張。然而，雖然從量上看，央行依然維持了資金面的基本穩(wěn)定，但從價(jià)上來看，無論是此前MLF續(xù)作放棄3個(gè)月期限品種，還是此次14天逆回購詢量，都反映出央行有意通過回收短期流動(dòng)性，同時(shí)釋放較長期限的流動(dòng)性，起到提高市場(chǎng)資金成本，控制債市杠桿規(guī)模的意圖。這一政策意圖，與近期決策層金融監(jiān)管趨嚴(yán)和降杠桿的防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)是一脈相承的。

因此我們認(rèn)為，對(duì)于本次14天逆回購詢量重啟，最值得關(guān)注的是這一舉動(dòng)背后所反映的央行引導(dǎo)資金成本和金融去杠桿的政策意圖，而不是究竟14天逆回購最終的投放量和利率是多少。當(dāng)然我們也認(rèn)為，在央行的這一意圖指導(dǎo)下，14天逆回購中標(biāo)利率必然不會(huì)低于此前7天2.25%之時(shí)所對(duì)應(yīng)的14天2.4%的水平。而且我們提醒，如果真的是金融去杠桿的開始，過程持續(xù)的時(shí)間必然不會(huì)是短期的，市場(chǎng)也需要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。實(shí)際上，此前不管是基金子公司業(yè)務(wù)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)都已經(jīng)開始監(jiān)管更加嚴(yán)格，金融去杠桿的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。

第二，基本面下半年很難再給債市帶來驚喜。正如我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，無論是從高頻數(shù)據(jù)來看，還是從基數(shù)效應(yīng)而言，7月數(shù)據(jù)都將大概率成為年內(nèi)低點(diǎn)，8月數(shù)據(jù)將較7月有所改善。而再往后看，CPI四季度將重回“2”時(shí)代，通脹預(yù)期將再次回升;而隨著財(cái)政刺激的加碼和基建的加速，同時(shí)考慮到遼寧數(shù)據(jù)擠水分的效應(yīng)消失，投資下半年也將企穩(wěn)，下半年GDP繼續(xù)走平的概率較高;M2隨著7月一次性的影響消退，下半年進(jìn)一步下行的可能性也較低。因此綜合起來看，從基本面的角度看，未來將很難再給債市帶來驚喜，基本面給債市帶來的利空因素或?qū)@著多于利多因素，這恐怕也是近期除了資金面之外，債券市場(chǎng)調(diào)整的原因之一。

第三，周三一級(jí)市場(chǎng)將增發(fā)3、5、10、15、20年共5期農(nóng)發(fā)債，每期計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為50、50、70、30、40億元，均為荷蘭式招標(biāo)，招標(biāo)標(biāo)的均為價(jià)格，發(fā)行費(fèi)率分別為0.05%、0.10%、0.15%、0.15%、0.20%。目前銀行間二級(jí)市場(chǎng)農(nóng)發(fā)債3、5、10、15、20年到期收益率分別為2.73%、2.97%、3.16%、3.36%、3.43%。綜合近幾期招標(biāo)結(jié)果，我們估計(jì)本次中標(biāo)利率分別在2.71%-2.74%、2.95%-2.98%、3.15%-3.18%、3.40%-3.43%、3.42%-3.45%。

同時(shí)一級(jí)市場(chǎng)還將續(xù)發(fā)350億3年期國債，招標(biāo)方式為混合式，招標(biāo)標(biāo)的為價(jià)格，發(fā)行費(fèi)率為0.05%。目前銀行間二級(jí)市場(chǎng)3年期國債到期收益率為2.40%。綜合近幾期招標(biāo)結(jié)果，我們估計(jì)本次中標(biāo)利率在2.39%-2.42%。

綜上所述，從利率債的投資策略角度而言，目前債市的急劇調(diào)整并非由單純的獲利了結(jié)所引起，而是在央行有意引導(dǎo)的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。展望未來，無論是基本面的觸底企穩(wěn)，通脹的反彈還是監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿都將大概率伴隨整個(gè)下半年，此前過于火爆的債市無疑將成為下半年監(jiān)管的重點(diǎn)，站在目前的時(shí)間點(diǎn)，獲利了結(jié)落袋為安是更為明智的選擇。

而且我們提醒，如果金融去杠桿的開始，過程持續(xù)的時(shí)間必然不會(huì)是短期的，市場(chǎng)也需要做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。實(shí)際上，此前不管是基金子公司業(yè)務(wù)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)都已經(jīng)開始監(jiān)管更加嚴(yán)格，金融去杠桿的趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。

二、信用債市場(chǎng)展望：警惕利率債調(diào)整對(duì)信用債的影響

一二級(jí)市場(chǎng)：周二信用債二級(jí)市場(chǎng)交投一般，整體收益率有所上行，產(chǎn)能過剩行業(yè)有河北鋼鐵[0.31%資金研報(bào)]、太鋼、武鋼、陽煤和酒鋼等成交。

周二央行就14天期逆回購需求詢量，我們認(rèn)為這是泛資管監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，央行通過提高資金成本來引導(dǎo)市場(chǎng)降低杠桿水平，也意味著金融去杠桿的開始，周二無論是利率債還是信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率都有所上行。近期利率普遍上行、資金面也趨緊，下半年基本面觸底企穩(wěn)也無法支撐利率進(jìn)一步下行，利率債交易者獲利了結(jié)情緒加重，同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)也會(huì)引導(dǎo)信用債杠桿水平逐步降低，因此我們建議投資者關(guān)注利率債調(diào)整對(duì)信用債的影響。從歷史來看，債市調(diào)整期間通常是利率債先調(diào)整，隨后傳導(dǎo)到高等級(jí)信用債，最后是低等級(jí)信用債。

因此正如我們此前強(qiáng)調(diào)的，信用債投資應(yīng)逐步降低杠桿水平，更多關(guān)注信用債的配置價(jià)值，包括產(chǎn)能過剩龍頭和專項(xiàng)債、中證系統(tǒng)發(fā)行債券等價(jià)值洼地是不錯(cuò)的選擇。