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本文作者為東方證券銀行業(yè)首席分析師王劍。

要點(diǎn)：

（1）信貸井噴而M2平穩(wěn)，說(shuō)明信貸派生M2剛好彌補(bǔ)了外占流失的M2；

（2）廣義信貸投放了約3.06萬(wàn)億元的M2，并有其結(jié)構(gòu)特征。

今日公布1月金融數(shù)據(jù)。其中，當(dāng)月信貸投放2.51萬(wàn)億元，令人乍舌。

此前，網(wǎng)路上出現(xiàn)傳言，央行對(duì)銀行們?cè)?月上半月就投放高達(dá)1.7萬(wàn)億元的貸款表示不滿(mǎn)，提醒銀行們回去好好反思。當(dāng)時(shí)我們?cè)詾椋y行們會(huì)回去好好反思，控制信貸投放。

但是，事實(shí)并非如此。

下半月又猛烈投放了8000億元，從而使全月信貸達(dá)到2.51萬(wàn)億元的天量。央媽為何沒(méi)有干預(yù)？

愚鈍如我，未必能準(zhǔn)確揣摩央媽心思，但仍然可以提示一些痕跡。

（一）信貸井噴而M2平穩(wěn)

1月末M2余額為141.63萬(wàn)億元，當(dāng)月新增2.4萬(wàn)億元。

延續(xù)我們長(zhǎng)期使用的分析方法，M2的來(lái)源大致有三項(xiàng)：

（1）外占投放（或收縮）M2；

（2）信貸投放派生M2；

（3）非信貸渠道投放派生M2。

后兩項(xiàng)統(tǒng)稱(chēng)廣義信貸。

外匯占款變動(dòng)是一個(gè)相對(duì)外生的變量。央行會(huì)結(jié)合外匯占款變動(dòng)情況，主動(dòng)調(diào)節(jié)“廣義信貸”數(shù)據(jù)，從而保持M2平穩(wěn)。

我們?cè)儆^察1月數(shù)據(jù)。當(dāng)月，央行外匯儲(chǔ)備下降994.69億美元，那么大致會(huì)回收6600億元左右的M2。

信貸投放2.51萬(wàn)億元，基本上全部形成M2。

因此，可以倒算出來(lái)，其他非信貸渠道（債券、非標(biāo)等）投放了M2約5500億元。

簡(jiǎn)言之：央媽為實(shí)現(xiàn)M2的平穩(wěn)增長(zhǎng)，在外占下降導(dǎo)致收縮M2的情況下，適度加大了廣義信貸的投放。

這樣一想，我們覺(jué)得2.51萬(wàn)億元的信貸投放，也就不那么離譜了。

甚至有可能，是央媽觀察到外占流失的情況后，態(tài)度生變，允許銀行們多放貸款，從而保持了M2平穩(wěn)。

（二）投放結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵

雖然為了保持M2平穩(wěn)，2.5萬(wàn)億元的信投放是合理的（整個(gè)廣義信貸則是3.06萬(wàn)億元），但不是這樣就沒(méi)事了。信貸投放結(jié)構(gòu)也很關(guān)鍵，因?yàn)椴煌男刨J結(jié)構(gòu)意味著不同的群體拿到錢(qián)，代表了社會(huì)融資融資是否得到良好滿(mǎn)足。

從信貸結(jié)構(gòu)上看，結(jié)構(gòu)如下：

（1）個(gè)人短期：1292億元（量大，但不算離譜）；

（2）個(gè)人長(zhǎng)期：4783億元（去年年底房子成交量大，帶動(dòng)按揭）；

（3）企業(yè)短期：4522億元；

（4）企業(yè)長(zhǎng)期：10600億元；

（5）企業(yè)票據(jù)：3719億元（票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件曝光導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率高企后，有些銀行可能會(huì)大做貼現(xiàn)賺錢(qián)）；

（6）非銀金融：-406億元（很小，忽略）。

比較超預(yù)期的就是企業(yè)短期、長(zhǎng)期貸款，可能的原因包括：

（1）季節(jié)效應(yīng)：銀行年初集中放款，為了更多盈利。今年的銀行，一是擔(dān)心繼續(xù)降息，二是盈利壓力比往年更大，所以更加愿意年初沖貸。但該因素解釋不了這么大的增長(zhǎng)；

（2）變換幣種：美元升值，企業(yè)們償還美元貸款，換以人民幣貸款；

（3）政府投資：國(guó)家各種項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工，帶動(dòng)信貸增長(zhǎng)（反映為較高的M1）；

（4）非標(biāo)回表：信貸額度考核弱化，非標(biāo)回表（但該因素會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)少增或下降）。

我們認(rèn)為政府投資可能是其中最為關(guān)鍵的因素。因此，項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，信貸投放可能會(huì)有一定的持續(xù)性。這意味著拿到貸款的多是政府平臺(tái)、大型國(guó)企等。而票據(jù)貼現(xiàn)增加，也意味著一部分中小企業(yè)拿到了錢(qián)。

另外，廣義信貸中還有5500億元的非信貸投放。結(jié)合當(dāng)月的社融數(shù)字來(lái)看，新增委托貸款2175億元、新增信托貸款552億元、新增企業(yè)債券4547億元。三者合計(jì)7200多億元，不是全部會(huì)派生M2（只有銀行自有資金購(gòu)買(mǎi)或間接購(gòu)買(mǎi)債券，才會(huì)派生M2），只能派生一部分，因此派生M2的量會(huì)小于7200億元。因此5500億元的量，雖沒(méi)法準(zhǔn)確但無(wú)顯著異常。

因此，廣義信貸派生M2為3.06萬(wàn)億元，并形成了上述融資結(jié)構(gòu)。