本文作者為東方證券銀行業(yè)首席分析師王劍。
要點(diǎn):
(1)信貸井噴而M2平穩(wěn),說(shuō)明信貸派生M2剛好彌補(bǔ)了外占流失的M2;
(2)廣義信貸投放了約3.06萬(wàn)億元的M2,并有其結(jié)構(gòu)特征。
今日公布1月金融數(shù)據(jù)。其中,當(dāng)月信貸投放2.51萬(wàn)億元,令人乍舌。
此前,網(wǎng)路上出現(xiàn)傳言,央行對(duì)銀行們?cè)?月上半月就投放高達(dá)1.7萬(wàn)億元的貸款表示不滿(mǎn),提醒銀行們回去好好反思。當(dāng)時(shí)我們?cè)詾椋y行們會(huì)回去好好反思,控制信貸投放。
但是,事實(shí)并非如此。
下半月又猛烈投放了8000億元,從而使全月信貸達(dá)到2.51萬(wàn)億元的天量。央媽為何沒(méi)有干預(yù)?
愚鈍如我,未必能準(zhǔn)確揣摩央媽心思,但仍然可以提示一些痕跡。
(一)信貸井噴而M2平穩(wěn)
我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《告別M2崇拜》中,我們預(yù)計(jì)2016年M2增量達(dá)到13%。而今日公布的M2增速比我們的預(yù)期高出一個(gè)點(diǎn),達(dá)到14%,但整體上看還是比較平穩(wěn)的,未嚴(yán)重失控。1月末M2余額為141.63萬(wàn)億元,當(dāng)月新增2.4萬(wàn)億元。
延續(xù)我們長(zhǎng)期使用的分析方法,M2的來(lái)源大致有三項(xiàng):
(1)外占投放(或收縮)M2;
(2)信貸投放派生M2;
(3)非信貸渠道投放派生M2。
后兩項(xiàng)統(tǒng)稱(chēng)廣義信貸。

外匯占款變動(dòng)是一個(gè)相對(duì)外生的變量。央行會(huì)結(jié)合外匯占款變動(dòng)情況,主動(dòng)調(diào)節(jié)“廣義信貸”數(shù)據(jù),從而保持M2平穩(wěn)。
我們?cè)儆^察1月數(shù)據(jù)。當(dāng)月,央行外匯儲(chǔ)備下降994.69億美元,那么大致會(huì)回收6600億元左右的M2。
信貸投放2.51萬(wàn)億元,基本上全部形成M2。
因此,可以倒算出來(lái),其他非信貸渠道(債券、非標(biāo)等)投放了M2約5500億元。

簡(jiǎn)言之:央媽為實(shí)現(xiàn)M2的平穩(wěn)增長(zhǎng),在外占下降導(dǎo)致收縮M2的情況下,適度加大了廣義信貸的投放。
這樣一想,我們覺(jué)得2.51萬(wàn)億元的信貸投放,也就不那么離譜了。
甚至有可能,是央媽觀察到外占流失的情況后,態(tài)度生變,允許銀行們多放貸款,從而保持了M2平穩(wěn)。
(二)投放結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵
雖然為了保持M2平穩(wěn),2.5萬(wàn)億元的信投放是合理的(整個(gè)廣義信貸則是3.06萬(wàn)億元),但不是這樣就沒(méi)事了。信貸投放結(jié)構(gòu)也很關(guān)鍵,因?yàn)椴煌男刨J結(jié)構(gòu)意味著不同的群體拿到錢(qián),代表了社會(huì)融資融資是否得到良好滿(mǎn)足。
從信貸結(jié)構(gòu)上看,結(jié)構(gòu)如下:
(1)個(gè)人短期:1292億元(量大,但不算離譜);
(2)個(gè)人長(zhǎng)期:4783億元(去年年底房子成交量大,帶動(dòng)按揭);
(3)企業(yè)短期:4522億元;
(4)企業(yè)長(zhǎng)期:10600億元;
(5)企業(yè)票據(jù):3719億元(票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件曝光導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率高企后,有些銀行可能會(huì)大做貼現(xiàn)賺錢(qián));
(6)非銀金融:-406億元(很小,忽略)。
比較超預(yù)期的就是企業(yè)短期、長(zhǎng)期貸款,可能的原因包括:
(1)季節(jié)效應(yīng):銀行年初集中放款,為了更多盈利。今年的銀行,一是擔(dān)心繼續(xù)降息,二是盈利壓力比往年更大,所以更加愿意年初沖貸。但該因素解釋不了這么大的增長(zhǎng);
(2)變換幣種:美元升值,企業(yè)們償還美元貸款,換以人民幣貸款;
(3)政府投資:國(guó)家各種項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工,帶動(dòng)信貸增長(zhǎng)(反映為較高的M1);
(4)非標(biāo)回表:信貸額度考核弱化,非標(biāo)回表(但該因素會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)少增或下降)。
我們認(rèn)為政府投資可能是其中最為關(guān)鍵的因素。因此,項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中,信貸投放可能會(huì)有一定的持續(xù)性。這意味著拿到貸款的多是政府平臺(tái)、大型國(guó)企等。而票據(jù)貼現(xiàn)增加,也意味著一部分中小企業(yè)拿到了錢(qián)。
另外,廣義信貸中還有5500億元的非信貸投放。結(jié)合當(dāng)月的社融數(shù)字來(lái)看,新增委托貸款2175億元、新增信托貸款552億元、新增企業(yè)債券4547億元。三者合計(jì)7200多億元,不是全部會(huì)派生M2(只有銀行自有資金購(gòu)買(mǎi)或間接購(gòu)買(mǎi)債券,才會(huì)派生M2),只能派生一部分,因此派生M2的量會(huì)小于7200億元。因此5500億元的量,雖沒(méi)法準(zhǔn)確但無(wú)顯著異常。
因此,廣義信貸派生M2為3.06萬(wàn)億元,并形成了上述融資結(jié)構(gòu)。