東方證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事邵宇撰文指出，1998金融危機其實是一場被對沖基金利用了的亞洲發展中國家的窩里斗，日元在其中起到了相當負面的作用，而中國則通過積極的財政政策刺激經濟，以改革開放二十年來積蓄的國際競爭力和儲備資本為基礎，在人民幣不貶值的承諾下，挺過了那場危機，并真正成為亞洲的火車頭。更重要的是，人民幣在區域內樹立了威信，東盟中的一些小規模經濟體更開始向中國靠攏。這篇文章具有一定參考意義。序曲：中國入局
中國的出現多少有些偶然，開始于1978年的改革開放是中國融入世界生產體系的最初嘗試。盡管中國是比四小龍還晚出現的后來者，但廉價土地，勞動力等生產要素，迅速被西方資本利用，FDI進入中國，實體產業逐漸向中國轉移，西方一開始試圖把中國納入國際分工體系，一方面為他們提供消費品，一方面提供銷售市場和投資利潤。中國在代工的微薄利潤中開始了默默的和平原始積累過程。從OEM到ODM再到出口全面替代的過程很簡單，中國貿易走的是絕對優勢路線，在積累初期，一般加工貿易，特別是轉口貿易的附加值非常低；經過大約10-15年的代工學習，然后中國民營資本和國有資本，也就是民族產業開始先后畢業，開始進口替代并模仿生產再出口替代，最終有自己品牌，有些領域還有了自主創新能力，同國外產品全面展開競爭時，低端產品中國制造一度幾乎全勝。
與已經有一些技術和資本積累的亞洲四小龍不同，中國改革開放的初期，與東南亞其他同樣處于原始積累階段的發展中國家一樣，出口產品的相互替代性很高；在國際市場的這個區間內，亞洲經濟體面對的是一條需求彈性較低的需求曲線，而擁有豐富自然資源和接近無限量勞動力供給的中國幾乎將新興亞洲的出口供給拉伸為一條彈性無限的直線。這種教科書式的市場結構將出口依賴的亞洲經濟體們逼入了“囚徒困境”。誰貶值誰就能占領市場份額，除非有經濟實力和領導能力的國家能夠得到區域承認，用其貨幣作為區域內子貨幣的“名義錨”，否則“競爭性貶值”和區域福利犧牲將是必然的結果。
而事實就是如此，1985年“廣場協議”揭示了日元傀儡貨幣的本質，中國和印度的經濟能級未達到要求，四小龍的經濟規模和制度安排也是難當大任，實際上，亞洲在整個20世紀都沒有出現一個核心貨幣。亞洲的發展中經濟體陷入兩難的選擇，要么保持釘住匯率，忍受競爭力下降的痛苦，要么緊跟中國對美元貶值，忍受福利損失：其結果使得處于產業升級階段的歐美國家成為最大的受益者。釘住則失去國際市場份額，導致經濟增長放緩，本幣高估；貶值雖然可以增加出口數量，但卻導致出口獲匯金額下降，國內價格水平上行；亞洲的出口錦標賽是以新興亞洲的福利損失和對發達國家產業替代加快為雙重結果的。這個階段實際上是新興的亞洲經濟體在國際市場上的第一次角力，拼的是資源的儲量和價格、勞動力成本和供給。
1994年1月1日，通過官方匯率與調劑匯率并軌，人民幣一次貶值近50%，即使考慮當時外匯調劑市場較高的交易權重，這次匯率并軌的實質貶值幅度也不低于20%。毫無懸念的，以此為標志，中國取得了階段性勝利。對于之前一起選擇競爭性貶值的菲律賓、印度和印尼等國，紛紛轉為固定匯率制；對于泰國和馬來西亞這樣一直選擇固定匯率的經濟體，則由于本幣高估最嚴重而成為亞洲金融危機中投機資本攻擊的發端。
有意思的是，這個時期人民幣貶值更多是中國內部制度安排的慣性結果。以“出口創匯”為目標的人民幣匯率安排意味著中國的匯率水平決定是實際目標導向制的。通過出口換取一美元所需支付的國內人民幣成本（一般還要加上一定比例的利潤）被定義為“換匯成本”。在當時中國的制度安排下，匯率與換匯成本并不存在單向的追逐關系，而是一種雙向刺激效應，即以換匯成本為標準調整匯率水平會通過價格波及效果加劇貶值對通貨膨脹的刺激作用。外貿企業依賴財政補貼來完成出口創匯這一首要任務，忽視成本。因此換匯成本不斷提高，當國家財政不堪重負時，只能通過貶值來保證出口，這就是“匯率跟著換匯成本走”的現象。但每輪的貶值都只能暫時性地彌補外貿企業的虧損，很快地又會由于換匯成本的上升而進一步貶值。從1990年起，各級政府對于創匯指標的要求減少，財政也無力大規模的補貼，由于外貿企業開始自負盈虧，在既定的匯率水平下，必須通過核算將換匯成本控制在匯率水平以下，而換匯成本高的產品將放棄出口，這就形成了新的機制，即“換匯成本跟著匯率走”。
可以說，中國的改革開放打亂了整個東亞的經濟甚至是地緣政治秩序，而中國對國際原始資本的渴求導致了這種奇特的積累方式，這種方式以中國獨一無二的勞動力和資源優勢為支撐，在中低端產品市場上擊敗了亞洲的其它發展中經濟體，逼迫其改變競爭戰略和發展路徑，從而根本上重構了亞洲的競爭格局。
亞洲金融危機：重鑄秩序（1994-1998）
隨后亞洲的發展更有戲劇性，作為亞洲四小龍的新加坡和香港，考慮到經濟容量和自身特點，大力發展生產型服務業與金融業，走向了國際貿易中心和離岸金融中心的道路。韓國向日本學習，將更多的勞動和資本密集型產業和低附加值生產環節轉移到了中國大陸。中國臺灣則一邊升級自己的產業結構，一邊從與大陸的直接投資和貿易往來等交往中獲益。
而東南亞的選擇則糟糕得多，退出貶值游戲的部分東南亞國家從八十年代末開始，先后高估了自身金融體系的能力，開放了資本賬戶，并選擇了并不牢靠的固定匯率制度。這種選擇本意在于培育一個穩健而有效地金融部門，保持匯兌環境的穩定，并改變增長方式，以求在亞洲的競爭中重整優勢。但是，九十年代初的幾年中，在這些東南亞國家國際競爭力已經明顯下降、在本幣明顯被高估的情形下，許多國家仍堅守固定匯率制度。再加上他們不合時宜地放松了資本賬戶管制，特別是大膽地開放了短期跨境資本流動，這使得大量投機資本進入原本脆弱的資本市場和房地產領域，過度自信和過早打開資本大門為金融危機埋下了禍根。
對于其后的亞洲金融危機，日本也難辭其咎：如果說東南亞國家與自身經濟實力不符的匯率制度安排是這場危機的基本面因素的話，廉價的日元則是這場危機的貨幣面因素。為了應對仍然不斷升值的日元，防止輸入型通貨緊縮和經濟下滑，1991年開始，日本央行開始逐步調低基準利率，在美國也不斷降息的情況下，似乎沒有任何問題。但是，從1994年開始，美聯儲為了調節美國經濟過高的通貨膨脹而屢次加息，并長期將聯邦基金利率維持在5%以上。同時，日本仍然奉行低利率政策，在催生地產泡沫的同時，還為那些想參與外匯套利（Carry Trade）交易的人提供了天賜良機。1995年中到2000年末，日美基準利率的利差約為5%，日元兌美元匯率升水穩定的反應了這個差距。隨著1996年開始日元的貶值趨勢，當時流向東南亞地區的日元海外貸款保守估計就有2600億美元。短期套利投資者只要能夠從日本抽出資本，投向新興市場，就能獲得豐厚利潤。可以說，資本從日本向其東南亞鄰國的流動，以及這些新興市場本身的吸引力，共同造就了1997年以前東南亞地區的經濟泡沫，也就構成了亞洲金融危機的貨幣面因素。
一方面，在國際炒家攻擊東南亞貨幣時，日元為其提供了廉價的彈藥；事實上，自從1995年日元利率接近零點以來，日元長期是國際貨幣市場中的拆入貨幣。另一方面，由于日元資本大量流入東南亞國家，惡化了這些新興市場“雙重錯配”（Double Mismatch）的致命隱患。其一是東南亞市場“短期借入，長期投資”的期限錯配，其二是“貸外匯（美元或日元），投資本國貨幣”的幣種錯配。當危機時期資本逆流時，這種錯配導致的資金鏈斷裂便馬上惡化實體經濟，直接導致產出下降?？梢哉f，低利率的日元是亞洲金融危機的催化劑。
該來的遲早會來，對沖基金的大佬們1992年在英國和1995年在墨西哥嘗到甜頭以后，在1997年便將矛頭指向了制度安排與基本面不符的東南亞國家，第一個犧牲者就是有悠久固定匯率歷史的泰國。1997年2月初，國際投資機構掀起拋售泰銖風潮，引起泰國經濟動蕩。泰國的外匯儲備在對沖基金的沖擊下很快耗盡，即使有東南亞各國中央銀行的聯合支持，泰國還是沒能支持下去，在同年7月2日，泰國中央銀行突然宣布放棄已堅持14 年的固定匯率制度，實行有管理的浮動匯率制，隨后泰銖便開始大幅貶值。
在泰銖放棄抵抗以后，東南亞這些國家的固定匯率制度就像多米諾骨牌，在對沖基金的攻擊下下一個個倒下。菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的目標。1997年8月，馬來西亞放棄保衛林吉特的努力；同月，菲律賓比索也遭拋售；就連一向堅挺的新加坡元也受到沖擊。最慘的是印尼，它雖然受危機傳染最晚，卻是受到的沖擊最為嚴重的經濟體。
1997年的貨幣面沖擊僅僅是開始，危機在1998年深化并開始傳染。1998年初，印尼金融風暴再起，面對有史以來最嚴重的經濟衰退，1月21日印尼盾兌美元突破10000大關，IMF為印尼開出的藥方未能取得預期效果。2月11日，印尼政府宣布將實行以美元為基準的聯系匯率制以穩定印尼盾，這種極不負責的舉動遭到IMF及歐美的一致反對。IMF揚言將撤回對印尼的援助，導致印尼陷入經濟政治雙危機：2月16日，印尼盾兌美元再次跌破10000大關。受其影響，東南亞匯市再起波瀾，其它四個ASEAN-5的貨幣紛紛下跌。直到4月8日印尼同IMF就一份新的經濟改革方案達成協議后，國際炒家們依然不依不饒，直到IMF最后的救市方案在7月底基本到位后，東南亞匯市才暫告平靜。
不過，對沖基金在這次危機中最大的誤算就是中國，這也成為這場貨幣戰爭的轉折點。香港回歸作為中國改革開放成功的里程碑式事件，代表著中國大陸和中國香港這兩個經濟體的初步實質融合。對沖基金在這種重大政治事件的時點附近挑釁中國政府的底線是很不明智的——為了中國的核心利益，“一國兩制”不會允許任何失敗。1998年8月初，乘美國股市動蕩、日元匯率持續下跌之際，國際炒家對香港發動新一輪進攻，恒生指數一路跌破6600點。香港特區政府予以回擊，金融管理局動用外匯基金進入股市和期貨市場，吸納國際炒家拋售的港幣，將匯市穩定在7.75HKD/USD的水平上。為了保護香港的聯系匯率制，大陸向香港注入了大量的外匯資本，而同時堅定地宣布人民幣不會貶值。經過近一個月的苦斗，國際炒家損失慘重，無法實現把香港作為“超級提款機”的企圖，當然殺敵1000自傷800，金管局迅速提高的拆借利率對實體經濟和資本市場形成了強力負面沖擊，在股指期貨策略的失誤，使得投資者和保衛者勝負各半。在香港失利的同時，國際炒家在俄羅斯更遭慘敗。終于在1999年，這場歷時兩年的亞洲噩夢結束。
危機期間，大量資本從金融領域和實業領域撤出東南亞，導致了嚴重的產業萎縮；貨幣大幅貶值從根本上惡化了經濟體的貨幣環境，導致這些經濟體通貨膨脹高啟，經濟政治動蕩。在危機影響最深的1998年，整個東南亞的實際GDP收縮了7.4%，受傷最深的印尼甚至倒退到了1995年的產出水平。這次危機的影響是長遠的，除了經濟規模較小的越南和菲律賓外，印尼、泰國和馬來西亞在這次危機后的10年中，經濟增長從未超過危機前10年的平均水平。
這場金融危機其實是一場被對沖基金利用了的亞洲發展中國家的窩里斗，日元在其中起到了相當負面的作用，而中國則通過積極的財政政策刺激經濟，以改革開放二十年來積蓄的國際競爭力和儲備資本為基礎，在人民幣不貶值的承諾下，挺過了那場危機，并真正成為亞洲的火車頭。更重要的是，人民幣在區域內樹立了威信，東盟中的一些小規模經濟體更開始向中國靠攏。
?。ㄉ塾?東方證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）
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