金融危機后中國經濟領域的調整進程，有四個重要的轉折性變化是引起經濟增速持續下行的主導性因素。它們分別是：2012年，勞動年齡人口首次出現負增長；2013年，城鎮戶均住宅超過1套；2014年，地方政府高負債難以為繼，國務院出臺43號文著手治理；2012年，全球貿易增速從前10年明顯高于GDP增速，回落至GDP增速以下。這四個因素分別對應于人口紅利、中國制造、基礎設施建設和房地產投資這四個中國經濟的傳統引擎。
美聯儲加息的影響機制，是通過改變全球資產的估值，引起資產在全球進行區域和品種的再配置來實現的。加息提升了美元資產的價值，無論是美元利率上升還是美元升值，都會引起全球資產向美元資產和美國市場流動。多年以來，每次美聯儲加息以及由此助推的美元升值周期，都會導致其他貨幣匯率的下降，各國美元債務負擔的加重，資本外逃甚至帶來全球金融市場的大動蕩和許多國家經濟陷入危機，上個世紀80年代的拉美債務危機，90年代的亞洲金融危機等莫不如此。
當前，我國經濟增速不斷放緩、央行不斷降準、降息，這與美國的經濟和政策形成強烈反差，更重要的是，當前又正值我國金融開放期，這將直接對我國金融帶來較大沖擊，并持續整個美元加息周期。
供給側改革從宏觀視角來看，就是改善供給，提高全要素生產率，讓人力資源、資本、技術進步三大生產要素能夠更好、更多地創造GDP。從微觀的角度來看，供給側改革要實現“微觀政策要活”的要求，視行業的具體情況，即該行業需求已經基本飽和還是需求仍有很大增長空間，通過“去產能”或“補短板”，把供給作為主攻方向，以達到適應需求或是激活需求的目的。
“三十年河東，三十年河西”是句諺語。為什么是三十年？河東河西又指什么？有什么深意？細品這句話，不得不佩服民間的智慧和先人的洞見。三十年是半個甲子，按古代社會演化規律，它涉及兩個世代。兩個三十年是一個甲子，正好完成一個歷史循環。中國經濟經過三十多年的高速增長，不僅基數很大而且面臨的問題與以往相比也有很大不同。根據趙幼力的研究，中國經濟自2012年起就出現了四個轉折性變化。這是中國經濟進入新常態的主導性因素。不僅內部情況發生了變化，外部環境也發生了變化，特別是美國因素的變化。這是我們觀察和預判中國經濟當前狀況與未來趨勢需要正視的現實。
金融危機后中國經濟領域的調整進程，有四個重要的轉折性變化是引起經濟增速持續下行的主導性因素。它們分別是：2012年，勞動年齡人口首次出現負增長；2013年，城鎮戶均住宅超過1套；2014年，地方政府高負債難以為繼，國務院出臺43號文著手治理；2012年，全球貿易增速從前10年明顯高于GDP增速，回落至GDP增速以下。這四個因素分別對應于人口紅利、中國制造、基礎設施建設和房地產投資這四個中國經濟的傳統引擎。
過去這三十多年的時間，我們也經常說轉折點，但是原來可能都算不上，這一次是我們真正遇到轉折點了。2016年1月19日，國家統計局公布2015年全年經濟數據，GDP同比增長6.9%，創25年新低。
經濟面：經濟運行呈現出明顯的分化
經濟突出矛盾和問題主要表現為“四降一升”：即經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入增幅下降、經濟風險發生概率上升。2015年，規模以上工業增加值同比增長6.1%，全國固定資產投資同比增長10%，出口累計同比下降1.8%，均為金融危機以來的最低水平。
2015年全年，CPI上漲1.4%，PPI同比下降5.2%。多數生產資料價格已跌到2010年之前的水平，水泥和鋼材價格甚至分別跌至10年前和上世紀90年代初期的水平。CPI和PPI的剪刀差持續擴大使企業盈利能力承壓。PPI代表工業企業產品出廠價格水平，CPI則反映了企業部分生產經營成本（如人力成本、銷售成本等），二者剪刀差對工業企業盈利形成雙重擠壓。2015年以來，規模以上工業企業利潤增速持續負增長，2015年1-11月利潤總額同比下降1.9%。
經濟運行呈現出明顯的分化，但凡與工業、投資等傳統增長模式相關的行業、區域都困難重重。從行業看，下游好于中上游。企業整體盈利下滑主要是由產能嚴重過剩的煤炭、鋼鐵、油氣、有色、建材等上游行業引起的。2015年1-11月份，采礦業實現利潤同比下降56.5%。
從區域看，重化工占比大的地區和資源型省份的困難加重。2015年上半年，經濟增速倒數6位的省份分別是：內蒙（6.9%）、河北（6.6%）、吉林（6.1%）、黑龍江（5.7%）、山西（2.7%）和遼寧（2.6%），除了共和國工業的搖籃東三省之外，剩下的都是資源性大省。從企業類別看，國有大型企業生產經營狀況較為困難。1-11月份國有控股企業實現利潤同比下降23%，是所有企業類型中盈利形勢最為嚴峻的。
經濟數據中也不乏亮點。在三駕馬車中，受益于全國商品房銷售逐步好轉，“雙11”帶動下的網上零售貢獻較大，消費繼續保持了去年下半年以來穩步回升的良好發展態勢。2015年，社會消費品零售總額同比增長10.7%。全年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為66.4%，比上年提高15.4個百分點。從行業看，服務業繼續保持較快的增長勢頭。全年第三產業增加值占國內生產總值的比重為50.5%，比上年提高2.4個百分點，高于第二產業10.0個百分點。工業整體增長乏力，但新產業增長較快，全年高技術產業增加值比上年增長10.2%，比規模以上工業快4.1個百分點，占規模以上工業比重為11.8%，比上年提高1.2個百分點。
新產品如新能源汽車都在翻倍增長。隨著行政審批制度改革和降稅清費等一系列優惠政策持續發力，創業創新的氛圍濃厚，新登記注冊企業快速增加，各類創業集聚區、小微企業創業基地、孵化器、服務平臺蓬勃發展，科技創新成果不斷涌現。在政策扶持下，小微企業繼續表現出較好的增長態勢，中小工業企業增加值快于工業整體增速，中小企業實現利潤好于工業整體水平，科技型、創新型中小微企業業績增速尤其快。
當前的經濟狀況是，傳統的經濟增長方式仍在深度調整中，經濟轉型升級繼續推進。但是這些新產業、新業態規模相對有限，新動力(310328,基金吧)的成長尚不足以對沖傳統動力的衰弱，還將造成GDP增速的進一步回落。大型商業銀行已經被打上深深的傳統經濟增長模式的烙印，所以必須隨著經濟的轉型而轉型，否則將會遇到越來越嚴重的經營困境。
從機構對GDP的預測中值看，2015年GDP的增速6.9%，2016年進一步下滑到6.6%。至于GDP什么時候觸底反彈，2016年1月4日，權威人士在人民銀行頭版解讀供給側結構性改革。文中提到：中國經濟可能出現L型增長階段，而不是V型和U型反轉。
金融面：美國加息周期與中國貨幣環境
2015年全年，人民幣對美元即期匯率貶值4.67%，中間價貶值6.12%。“8·11”中間價形成機制改革是一個時點，人民幣匯率快速貶值4%后震蕩反彈，11 月人民幣加入SDR是另一個貶值的時點，可能是因為人民幣入籃后短期內提高人民幣國際影響力就沒有那么迫切了。2016年開年以來，人民幣對美元加速貶值，截至19日，已經貶值13% 。匯改前，離在岸人民幣匯率年內日均價差約為49 點；匯改后，離在岸人民幣匯率日均價差迅速擴大至約430點左右，2016年年初境內外人民幣價差一度拉大到創紀錄的2000點，顯示了市場對人民幣極度悲觀的情緒。
伴隨著人民幣的貶值態勢，資本外流的趨勢漸盛，民間“藏匯于民”的熱情高漲。2015年全年外匯儲備減少5100億美元。2015年下半年，除了10月外匯占款小幅增長以外，其他月份均出現大幅下降。下半年，貿易順差仍然保持在高位，但商業銀行代客結售匯卻持續逆差，結匯意愿下降。
一個值得關注的現象是，在中國的資本、匯率形勢出現轉折的同時，全球多個新興經濟體也出現了近似的情況。2015年以來有117種貨幣對美元貶值，平均貶值幅度達8.91%。新興市場國家貨幣貶值尤為顯著。導致的結果是，雖然人民幣對美元匯率弱勢走貶，但人民幣對全球主要一籃子貨幣匯率（CFETS人民幣匯率指數）總體繼續走強。
國際金融協會數據顯示，2015年三季度全球投資者從新興市場中撤資400億美元，規模創下2008年全球金融危機達到頂峰以來的最高水平。這顯示，我們對中國跨境資本流動形勢變化的原因分析要有更廣泛的國際視野。
2008-14年聯儲三輪QE共購買3.5萬億美元債券，大幅壓低美元利率，一年期美元Libor從2007年5%以上的水平降到2013年0.5%左右的水平，美元借款幾乎免費。這些美元借款如果進入中國，投資于理財信托產品，通常都有8%左右的回報，再加上人民幣兌美元年均3%-5%升值，境外美元投資于中國可以輕松獲得10%以上的回報率。進入中國的美元既包括境外游資，也包括中國企業在貿易背景包裝下的牟利。
2015年第二季度末，美國之外的美元借款高達9.8萬億美元，接近2008年全球金融危機時的兩倍。其中三分之一在新興市場，新興市場的三分之一又在中國。然而到了今天，行情發生反轉，美聯儲升息，海外美元貸款利息上漲。一年期美元Libor已漲到1.2%的水平，還將繼續上漲。國內投資理財的回報率越來越低，現在只有百分之三點多，人民幣一年貶值2%就能讓投資顆粒無收。美聯儲加息、人民幣貶值、中國理財收益下降，套利空間反轉，套利者必然撤離。
所以，美聯儲加息的影響機制，是通過改變全球資產的估值，引起資產在全球進行區域和品種的再配置來實現的。加息提升了美元資產的價值，無論是美元利率上升還是美元升值，都會引起全球資產向美元資產和美國市場流動，多年以來，每次美聯儲加息以及由此助推的美元升值周期，都會導致其他貨幣匯率的下降，各國美元債務負擔的加重，資本外逃甚至帶來全球金融市場的大動蕩和許多國家經濟陷入危機，上個世紀80年代的拉美債務危機，90年代的亞洲金融危機等莫不如此。當前，我國經濟增速不斷放緩、央行不斷降準、降息，這與美國的經濟和政策形成強烈反差，更重要的是，當前又正值我國金融開放期，這將直接對我國金融帶來較大沖擊，并持續整個美元加息周期。
克魯格曼的“三元悖論”的理論提出，一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標，只能同時選擇其中的兩個。前外管局掌門人易綱，在“三元悖論”基礎上提出了擴展三角理論框架，并提出簡明的X+Y+M=2公式。其中X為匯率，Y代 表貨幣政策，M代表資本流動狀態。三個變量變動范圍均在0到1之間，分別代表各項政策目標的全然無效和全然實現，其余中間值表示中間狀態。換句話說，可以將三個政策目標各放棄一部分，從而實現剩余的政策效果呢。觀察過去十年人民幣在升值周期的運行，資本項目的有限開放、人民幣匯率的漸進式升值以及貨幣政策通過滾動發行央票沖銷以兼顧內外，正是在中間地帶艱難平衡。
央行將如何應對當前人民幣貶值和資金外流，仍然要在資本項目開放、人民幣貶值和貨幣政策獨立性之間進行取舍和妥協。按照上述理論，如果放任人民幣在市場的力量下迅速貶值，能夠保證資本項目開放的進展和貨幣政策的獨立性（節約外匯儲備的消耗）。如果遏制人民幣的貶值態勢，則有兩種選擇，一是動用外匯儲備沖銷，二是放緩資本項目開放。第一種方式代價太大。所以第二種方式的可能性更大，即加大資本管制的力度。
資本項目自由化曾被許多人奉為圭臬，理由是資本的自由流動可以促進資源在世界范圍內實現效率最大化地使用，從而改善民眾的福祉。要素的自由流動固然可以帶來資源的優化配置，但是人，這個最基本的要素永遠也不可能實現在全球范圍內的自由流動。
亞洲金融危機后，各國政府和經濟學界紛紛反思資本項目自由化的理念和實踐，資本項目自由化也被請下了經濟學神壇。8·11匯改后，公安部在全國組織開展打擊地下錢莊集中統一行動；近期，央行采取措施，使得跨境套利難度加大。
所以2016年的“三元”政策將是人民幣快速貶值（至少15%）和資本管制之間在區間上和程度上的平衡。下調存款準備金率將成為一個常規性操作。如果2016年外匯占款減少2.2萬億人民幣，與2015年基本持平，下調一次存款準備金率釋放資金6000億，2016年至少需要下調存款準備金率3-4次。
政策面：供給側改革的宏微觀視角
“供給側改革”如果不區別宏觀和微觀兩個不同的視角，在認識上始終是模糊的。
在西方經濟學中，經濟的長期增長趨勢由潛在經濟增長率決定。潛在經濟增長率指一國（或地區）在各種資源得到最優和充分配置條件下，所能達到的最大經濟增長率。用公式來表達，Y=AF(N，K) ，Y、N和K順次為總產出、投入的勞動量和投入的資本量，A代表經濟的技術狀況，在一些文獻中，A又被稱為全要素生產率。潛在GDP就是現有的勞動力、資本和技術所能實現的最大生產水平。
然而，實際的產量并不總是位于其潛在水平，即充分就業的水平，而是圍繞著潛在水平上下波動。經濟的長期增長趨勢由潛在經濟增長率即供給能力決定，而短期經濟波動則由需求水平決定，即我們通常所說的三駕馬車：投資、消費和凈出口。所以供給能力像是一個框，基本框定了經濟增長的實際水平，由于短期內需求水平的變動，使得實際經濟增長水平時而在框內時而在框外運行。
通過調整框的大小來將實際的經濟增長水平基本框定，還是通過調整需求水平，讓經濟增長實際水平來適應框的大小？是在宏觀層面區別“需求側”和“供給側”的關鍵。前者是供給側改革，通過改變K、N、A和F，以提高供給能力即潛在GDP。后者是需求側調控，是在資本、勞動、技術水平和生產組織方式都不變的情況下，通過刺激投資、出口和消費三駕馬車的增長，提高總需求水平，使得實際經濟增長率逼近潛在經濟增長率。所以諸如“挖個洞、補個洞”或發失業救濟的凱恩斯主義措施在短期內可以提高需求水平，但長期并不增加供給能力。宏觀層面的供給側改革就是提高經濟的潛在增長水平。
提高經濟的潛在增長水平，一是單純增加資源使用量K和N；二是提高技術水平A和改善生產組織方式F。前者是“外延式增長”，后者為“內涵式增長”。外延式增長依賴于勞動人口的增長和全社會投資意愿的提升。然而，2012年勞動年齡人口（15-50歲）首次減少了345萬人。投資回報率從2008年開始持續下降，嚴重影響了民間的投資意愿。所以外延式增長空間有限，經濟增長越來越依賴于技術水平A和組織方式F的提升。所以總的看來，供給側改革在宏觀上的含義包括增加勞動人口、提高投資回報率以及提升創新水平和組織生產能力等。可以觀察到的政策包括全面放開二孩政策、降低社會融資成本、減稅以減輕企業負擔以及大力鼓勵新技術、新產品、新制度、新模式、新組織、新業態的產生，等等。
微觀視角下的供給側改革和宏觀視角下的供給側改革大有不同，宏觀視角下的供給能力在短期內是恒定的，而微觀視角下的供給能力，即產能，是可以進行調整的。有些人看到供給側改革有五大任務“去產能、去庫存”就認為供給側改革就是削減供給，這是不全面的。微觀層面的供給側改革既包括增加供給也包括削減供給，主要看需求和供給的匹配情況。
需求和供給的匹配大致可以分為以下三種情況：
一是供給大于需求。突出代表是產能過剩行業和房地產行業。中國快速城鎮化的階段已經基本結束，未來城鎮化的速度將放緩，基礎設施投資和房地產市場的發展也將隨之放緩。需求增長空間已經不大，這就相當于準備了兩桌飯，就來了一桌客人，使勁吃也吃不完。在這種情況下，應當以壓縮供給的方式去適應需求。
二是供給小于需求。中國居民存在著對某些商品和服務的有效消費需求，但是，在各種限制性制度下，商業資本難以進入這些商品和服務的供給領域，導致供給嚴重不足，潛在的有效需求無法得到滿足。比如改革開放之初，放松輕工業行業的管制；1998年停止福利分房制度，住房市場化改革為商業機構取代政府來供給住房掃清了障礙，供給抑制政策都曾激發了潛在的消費需求，形成供需兩旺的局面。改革開放30多年，這樣的領域雖然越來越少，但顯然還是有的，比如教育、醫療甚至出租車行業依然受制于供給抑制政策，產品供給嚴重不足，大量有效需求無法得到滿足。在這種情況下，應當破除供給管制以激活需求。
三是“供需錯位”。“中國制造”的廉價和低端已經滿足不了中國消費者對于品質的要求。一方面，傳統的中低端消費品供給嚴重過剩，如衣服鞋帽玩具等傳統消費價格持續下滑；而另一方面，高品質消費品供給不足，中國居民在海外瘋狂掃貨，國外代購、海淘流行，進口消費品猛增。在這種情況下，需要通過“品質革命”來引導需求回流。
總之，供給側改革從宏觀視角來看，就是改善供給，提高全要素生產率，讓人力資源、資本、技術進步三大生產要素能夠更好、更多地創造GDP。所以，一位省級領導在談到對供給側改革的認識時，認為供給側改革實際還是調結構。而從微觀的角度來看，供給側改革要實現“微觀政策要活”的要求，視行業的具體情況，即該行業需求已經基本飽和還是需求仍有很大增長空間，通過“去產能”或“補短板”，把供給作為主攻方向，以達到適應需求或是激活需求的目的。
（作者單位：中國工商銀行(601398,股吧)城市金融研究所。本文系個人觀點，不代表所在機構）
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