恒豐銀行宏觀經濟和金融市場研究員蔡浩在撰稿中認為，萬寶之爭應該完全交給市場，資本為王的時代已經到來，這是歷史潮流，不以人的意志為轉移。人類的經濟是嵌入在其社會關系中的，而社會關系不僅限于經濟。公司的經營導向不能也不應該只限于股東價值，而應該是更廣泛的利益相關方，而這其中，企業家精神應該被予以更多的重視。這一觀點值得思考。
最近幾天，有關中國房地產龍頭企業萬科集團的企業控制權之爭愈演愈烈。以王石為首的萬科管理團隊公開宣布，不接受姚振華為首的寶能系的敵意收購，并在言語之間多有不屑之意，引起不少知識分子反感。于是，這起注定要載入教科書的經典敵意收購案例的本質無人再關注，公眾的焦點都被引向王、姚的私生活，乃至過往的感情史和生活史，對案例本質的分析被消費名人所替代。更有些出自資本市場人士之手的文章，雖然自認客觀，其實無非是為資本站臺，標榜資本的力量，崇尚市場原教旨主義，鼓吹大勢所趨云云，實質上還是位置決定立場。
那么這筆敵意收購的本質是什么？成功或失敗的概率有多大？對廣大利益相關方有什么影響？我們應該推崇資本的力量還是代表企業實體的企業家精神？
什么是敵意收購？
敵意收購，又稱惡意收購，通常指收購人在不經目標公司管理層同意的情況下，在證券市場暗自吸納對方股份，旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份，成為目標公司的大股東甚至控股股東。由于未獲得管理層認可，其特性是收購方與目標公司管理層的強烈對抗，管理層會采取多種反收購策略反擊，如目前市面上流傳最廣的“毒丸”計劃，還有金色降落傘、白衣騎士乃至帕克曼防御等等。
本次寶能系對萬科的收購，就是敵意收購的典型案例，這是不爭的事實。有些所謂專業人士的文章，都避談“敵意”的字眼，仿佛忽略這個事實，就能為收購者加上道德分一樣，讓人費解。而萬科管理層近期對敵意收購所采取的停牌籌劃資產重組的措施，也完全在清理之中。
嚴格意義上說，萬科管理層的反應還是慢了，出于對對手的輕視，錯失了最佳反制收購的時機，如果在9月初華潤增持萬科之后，就及時籌劃“毒丸”計劃，事態也不會發展到今天這一步。
敵意收購的成功率幾何？
并購成功與否，不僅僅指收購行為本身是否能成功達成，還指并購完成后，企業的運營能否達成并購前的預期，即產生正的協同效應，創造1+1>2的價值。然而，根據100多年來的并購歷史來看，并購失敗的案例要明顯多于并購成功者，不同的研究對并購失敗率的描述不太一致。比如美國商業周刊認為高達75%的并購都是不成功的，而麥肯錫的研究則是60%以上都是失敗的。也即是說，大部分并購的長期結果并不是價值創造，而是價值毀滅。
在此基礎上，與現有管理層形成對立的敵意收購，即便收購行動成功，在長期經營上能獲取成功的概率會更低。而本次寶能收購萬科的行動，乃是名不見經傳的行業小弟通過杠桿運作趁大哥打盹的時候對行業領頭羊的逆襲，不客氣的說成功的概率微乎其微。
王石帶領職業經理人團隊創造的萬科模式，用20年時間將萬科打造成了中國房地產行業的龍頭，無論你對王石本人有什么意見（通常是太高調之類的因素），業績擺在眼前，即便寶能逐步完成了對萬科的控制，你能相信一個靠資本運作上位、管理上尚未證明自己（市場上有很多聲音質疑姚用人只用自己人），能創造出超越“王氏”萬科的業績？任何理性人都不會這么想。何況，從萬科近三年的業績來看，表現堪稱強勁，除了銷售業績穩居榜首，其凈資產回報率平均在20%以上，遠超行業平均水平（平均不到10%），尤其在房地產形勢嚴峻的2014年，這個差距擴大到了3倍以上，這也體現了萬科管理團隊企業家精神的價值。
為何并購行為能夠屢屢得手？
既然企業并購多數是不成功的，為何收購者仍能屢屢得手，標的企業的股東為何愿意“出賣”企業？這就涉及到行為金融學中的“短視”問題。
很多投資者，尤其是股份占比較小的投資者，更注重短期的收益，而不是公司的長期發展。而根據傳統公司法的理念，公司管理層的經營目標就是股東價值的最大化，“敵意收購”短期能將股價抬升，符合很多短期投資者的利益。西北大學法學院教授貝納德•布雷克（Bernard Black，1988）曾經戲言：“本杰明•富蘭克林1789年斷言，死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。如果他活到今天，他會加上第三件確定無疑的事實，即股東從收購中獲利。”
然而，這種通過收購獲利的短期行為，往往是與企業長期發展相違背的。一個企業，尤其是成功企業，已經建立起的成熟模式，如管理制度、供銷網絡、人力資本、投融資關系等，一旦被收購打破，必將影響企業的生產率。哈佛大學經濟學家史來弗和薩默斯（Lawrence Summers，后任美國財政部長和哈佛大學校長）對美國“環球航空公司”（TWA）被“敵意收購”案例的研究發現，TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，“敵意收購”帶來的是財富分配，而不是財富創造。這也是美國、日本等成熟經濟體的民眾反對“敵意收購”的原因。
Stockholder還是Stakeholder？
為了抵御“敵意收購”，以賓夕法尼亞州為代表的部分州政府從上世紀80年代末開始，修改公司法，允許經營層從傳統上對股東（Stockholder）負責，改變為對更廣泛的利益相關方（Stakeholder，包括，客戶、股東、雇員和各種社會關系等）負責，從法理上給予管理層拒絕敵意收購的依據。在此影響下，美國最重要的智庫之一——布魯金斯學會在1995年出版了《所有制與控制權：重新思考21世紀的公司治理》一書，核心思想是：僅僅將股東視為公司的”所有者“是一個錯誤，公司管理層應對公司的長遠發展和“利益相關者“負責。
英國《金融時報》專欄作家約翰•凱曾經撰文比較了這兩種價值導向長期發展結果的區別，他舉了波音集團、花旗集團和英國帝國華工集團（ICI）在歷史上不同價值導向時期的例子，結果發現當管理層的經營目標轉向股東價值時，企業不久之后都陷入了危機之中。
1998年，時任波音首席執行官菲爾. 康迪特認為：“我們正進入一個價值主導的環境……股東回報成為衡量標準。”到了21世紀，波音不僅讓空客奪走了市場領導地位，還深受丑聞困擾。1995年，ICI面對敵意收購的威脅時稱：“我們的目標是實現股東價值最大化……”此后該公司股價不斷下跌，2007年被荷蘭公司收購。上世紀90年代末，合并成立的花旗集團聯合總裁約翰.里德和桑迪. 韋爾在對一位記者描述新集團的目標時，前者希望成為一家幫助中產階級獲得良好服務的全球性消費者公司，后者則插話到“我的目標是增加股東價值。”21世紀，韋爾攆走了里德，花旗集團遭受一系列丑聞，在金融危機中更是股價幾乎完全蒸發。
回到萬寶之爭
受到網絡上一篇我不太贊成的、據悉意見統一自某校微信群文章的啟發（個人不太相信，因為此文一邊倒偏向寶能系），我在復旦大學的金融校友群（以固定收益從業者為主，兼有股票和研究從業者）就此事件與大家做了探討，結果與我想象的大致相同——如果你是萬科客戶（比如房主、供應商等）、債券持有者和戰略投資者，你肯定會支持王石的萬科，因為這些人都注重企業長期的發展和萬科的品牌價值；而如果你是短期的財務投資者，那么自然會偏向寶能。A股市場中大盤藍籌股本就難漲，寶能的收購難得的推高了萬科的股票，給很多財務投資者以獲利的機會。
對于并購而言，企業從事財務工作的人員無疑會更為了解，于是我又請教了兩位在大型企業從事財務工作的校友的意見，結論很明確，支持萬科。其中一位校友認為，“一個企業從無到有凝聚了企業家無數的心血，羅馬不是一天建成的，成功企業的背后有無數資本無法短期實現的因素。股權變更可以實現所有權，經營權的轉移，但是不代表你能管好企業。”
另一位在港中旅集團財務部擔任財務經理的校友吳海則從杠桿收購和收購完成如何去杠桿的角度進行了分析。他認為，“寶能系收購資金主要來源于杠桿資金。其綜合運用了萬能險、抵押貸款等，層層借貸，杠桿已經放至極至。這種模式讓人想到今年6月份股市高杠桿配資，如果出現波動，如何收場。作為一個保險公司，資產負債的匹配，才是對保險客戶的保障，才是有效的風險管理。我也對寶能系的杠桿比例有所疑慮，雖然有報道稱，寶能系通過資管計劃舉牌萬科的杠桿比為1:2，即有1/3是自有資金，達百億元以上，而根據萬科于12月16日公布的詳式權益變動報告書來看，鉅盛華近兩年的營業總收入平均只有4億多元，其自有資金來源估計大部分都是保費和借貸，真實杠桿率恐怕遠不止資管配比計劃1：2顯示的那么低。
退一步說，假設寶能系完成了對萬科的收購，成為了其第一大股東，杠桿資金終究要還，收購后的寶能系用什么手段降杠桿，這是個關鍵問題。杠桿收購后通常都會有資產重組，用并購企業的大量分紅歸還借款，或是出售并購企業資產用于股東分紅，這必然將影響到企業的長期利益。”
從這個角度來說，王石在拒絕寶能系入主時，聲稱是為中小股東的利益負責，是沒有錯的，當然這個利益指的是長期利益，而“股東”改為“利益相關者”會更全面。
當然，本次寶能系收購萬科亦有正面因素。在A股市場，大盤藍籌股一向以績優、價低著稱，市盈率低，股價長期沒有反映企業應有的價值。寶能系等保險資金入市投資萬科等藍籌股，也是對藍籌股的價格發現。吳海稱：“從深層次來說，正是由于保險資金的收購，使得資本市場意識到藍籌市場的價值。中國資本市場不能長期以概念股炒作為主流，這是寶能系本次收購的正面因素。”
資本為王還是重視企業家精神？
有朋友認為萬寶之爭應該完全交給市場，資本為王的時代已經到來，這是歷史潮流，不以人的意志為轉移。我在前文對敵意收購意義和歷史的分析中已經說明，太陽底下沒有新鮮事，這早已是發達國家已經面臨過的問題。正如卡爾.波蘭尼70年前在其巨著《巨變：當代政治與經濟的起源》中所認為的那樣，人類的經濟是嵌入在其社會關系中的，而社會關系不僅限于經濟。公司的經營導向不能也不應該只限于股東價值，而應該是更廣泛的利益相關方，而這其中，企業家精神應該被予以更多的重視。
企業家精神通俗來說，就是企業家特殊技能（精神、技能、付出）的集合，衡量標準是企業的成功與否，或者企業家使用經濟資源效率的高低，這是企業最重要而特殊的無形生產要素。作為房地產龍頭企業萬科的締造者和管理者，王石和郁亮的企業家精神無疑是行業中的佼佼者。這也是我一直認為，即使萬科被敵意收購成功，寶能系主導的萬科也難以獲得成功的原因。如今全球最大的蘋果公司就是一個例子，其創始人喬布斯曾于1985年被股東們聯手趕出了自己創建的公司，而后蘋果公司經營不善陷入危局，喬布斯于危難中強勢回歸，不僅拯救了這家企業，還在隨后的十數年中，將蘋果公司發展成為全球最大也是最賺錢的的科技公司（福布斯2015年評選），超過了微軟和Google等科技業新老巨頭，這是企業家精神作用的突出體現。
國家主席習近平去年11月出席亞太峰會并作主旨演講時強調：“市場活力來自于人，特別是來自于企業家，來自于企業家精神。”國務院總理李克強自去年9月的夏季達沃斯論壇以來，多次號召要“大眾創業、萬眾創新”。創業的主體是企業家，而創新則是企業家精神的核心。對企業家精神的尊重，也是對實體經濟的尊重，是達成“大眾創業、萬眾創新”的關鍵。如果只一味強調資本的力量，一味強調市場的原教旨主義，忽視企業家精神和企業家背后所代表的實體經濟，資本就只能空轉，無法產生應有的價值。畢竟，資本自身不創造價值，使用資本的人----企業家才創造。
最后，引用我的老師----復旦大學金融學教授劉紅忠，每年在我們同門聚會時都必然會強調的一句話，“你們學金融的人，一定要記住，金融是為實體經濟服務的。”（ 英國《金融時報》中文網）
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