摘要：
在房地產庫存過剩和棚改實物安置大拆大建存在矛盾的背景下，政府逐漸轉變棚改安置思路，從“實物保障與貨幣補貼并舉”到“積極推進棚改貨幣化安置”，拉開了棚改貨幣化安置的帷幕。
貨幣化安置主要包括居民自行購買、政府直接購置和貨幣直接補償三種主要類型。在該安置方法下，資金是最為核心的問題。目前，棚改貨幣安置專項資金主要有國開行提供，各地方的省級融資平臺則負責統借統還；同時，由于棚改涉及民生且資金規模巨大，各地已采用設立專用賬戶、實時跟蹤資金使用、嚴格審查資金結算和編制資金使用計劃等方式保證專款專用。
為了探究貨幣化安置究竟能在多大程度上緩解商品房庫存壓力，我們對未來兩年內棚改貨幣化安置帶來商品房住宅需求進行了四種情景模擬，即完全采用實物安置方式、貨幣安置比例維持當前水平不變、貨幣安置比例在2016年內逐步達到目標值和貨幣安置比例于2016年初即達到目標值。根據推算結果，與完全采用實物安置相比，后三種情景分別可以消化約26.4%、56.1%和62.9%的商品房住宅待售面積。我們保守估計，這一比例有望不低于50%。
由于目前的貨幣化安置比例與50%的目標水平尚有差距，因此，各地方政府還將從資金支持和非資金手段兩方面入手，采用鼓勵措施來提高貨幣化安置比例。具體地講，前者主要包括財政資金支持、信貸資金支持和稅收政策支持，后者則主要包括子女入學政策支持、“團購”平臺支持和基礎設施建設支持。
正文：
一、貨幣化安置：源起何處？
1、房地產庫存壓力不容小覷
從本月10日習大大的十八字表態“要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展”，到11日李克強總理的“以加快戶籍制度改革帶動住房等消費”，再到中央財辦主任劉鶴考察時的“化解房地產庫存”，中央已在本月連續3天喊話房地產行業去庫存。房地產去庫存也成為了供給測改革重要的議題之一。那么，房地產庫存到底有多嚴重呢？
事實上，我國房地產整體已經從短缺走向了過剩，庫存頗高且仍在增長。近幾個月以來，全國十大城市的商品房存銷比高位略有回升，商品房住宅待售面積持續增長，房地產企業存貨周轉也正在放慢。房地產市場的高庫存，一方面影響到了房地產投資的熱情，另一方面則在金融體系內累積風險。因此，房地產的去庫存任務，正在被提升到一個全新的高度。
2、棚改工作風起浪涌
棚戶區改造是我國政府為改造城鎮危舊住房、改善困難家庭住房條件而推出的一項重要民生工程。自2005年于東北三省啟動后，截至2014年底，全國共改造各類棚戶區住房2080萬套。且各地對棚改基本上實行了“保底”政策，使安置標準普遍達到了戶均45平方米以上，明顯提高了棚戶區居民的居住水平。
在本屆政府任期內，作為推進以人為核心的新型城鎮化的重要內容和抓手，棚戶區改造住房建設計劃提速，資金支持力度加大。根據今年6月國務院制定的“城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃（2015—2017年）”，將有包括城市危房、城中村在內的1800萬套各類棚戶區住房得到改造，其中2015年計劃改造580萬套。
3、棚改安置方式的政策演變
棚戶區改造本是以改善普通居民特別是困難群眾居住條件為立足點的民生工程。在以往的棚戶區改造過程中，實物安置一直都是主流；而實物安置帶來的大拆大建，不僅在商品房庫存量持續上漲的現實下帶來了新的過剩，更是由于安置房的建設周期而使困難群眾無法早日享受這一惠民成果。因此，棚戶區改造的安置方式在近幾年來逐漸產生了改變。
在2013年至2014年，國務院辦公廳先后兩次就加快加強棚戶區改造問題發布意見。這兩份意見已經提及了征收補償工作的安排，但是在實物安置與貨幣補償的關系上，國務院要求兩種方法“相結合”，且“由棚戶區居民自愿選擇”。地方政府的主要任務則是制定具體的補償辦法，切實保障群眾合法權益。
步入2015年后，宏觀經濟增長日趨乏力，房地產庫存居高不下，因此政府在棚改安置方式上的思路有所轉變。先有李克強總理在《2015年中央政府政府工作報告》中提出的“逐步實行實物保障與貨幣補貼并舉”，后有國務院于6月要求“積極推進棚改貨幣化安置”。除此以外，作為棚改主要參與者的地方政府，其工作任務也由制定具體補償辦法發展到“摸清存量商品住房底數，制定推進棚改貨幣化安置的指導意見和具體安置目標”。
但是，截至2015年7月，全國實物安置的戶數仍占棚改開工量的79%，貨幣化安置推進未達預期。為此，住建部與國開行聯合發文，要求各地按照原則上不低于50%的比例確定貨幣化安置目標，并把目標分解到市、縣，落實到具體項目。此后，各地區紛紛出臺相應指導意見，棚戶區改造開始進入了貨幣化安置時代。
二、貨幣化安置面面觀
1、什么是貨幣化安置？
長期以來，我國的棚改安置工作都以實物安置為主。所謂實物安置，就是政府主持新建一批安置房，然后根據被拆遷房屋確權面積確定安置房對接面積后上靠標準房型對被拆遷人進行安置的方式，一般的面積對接原則是在原地段提供與被拆遷房屋等面積的安置房，或者在其他地段提供與被拆遷房屋等市價的安置房。
所謂貨幣化安置，就是在拆遷棚戶區住宅房屋時，拆遷人將應當用以安置的房屋按規定折算成安置款，由被拆遷人選購住宅房屋自行安置的方式。根據各省份發布的指導意見，我們總結出貨幣化安置的三種主要方式：
方式一，居民自行購買；政府搭建平臺，在市場中組織房源并確定指導價，引導房地產開發企業將庫存商品房轉化為安置房，供棚戶區改造居民自行選擇購買；
方式二，政府直接購置；政府通過采購的方式集中購買普通商品房，用于棚戶區改造安置，房屋購買價格一般不高于相應區域內同類商品房的平均市價；
方式三，貨幣直接補償；對已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚戶區改造居民，直接給予貨幣補償。
簡單地講，與實物安置不同，棚戶區改造的貨幣化安置就是變實物分房為貨幣分房，在政府引導、居民決策、市場運作的原則下，被拆遷人根據自身需要，用貨幣化安置款自主選購住房。根據目前各地實踐情況看，與實物安置相比，貨幣化安置的優點主要集中在兩方面：
第一，可以節約過渡安置的費用，縮短安置周期。棚改的實物安置從房屋的征收與拆遷到安置房與配套基礎設施的建設，再到被拆遷人的成功入住，需要兩到三年的時間；而貨幣化安置強調的對存量房的利用，可以讓被拆遷人盡快入住新居，縮短了安置周期，從而節約了過渡安置的費用。
第二，對存量房的利用能夠滿足被拆遷人多樣化的住房需求。實物安置通常由安置房承建方根據被拆遷房屋群的面積統一設計若干標準戶型，被拆遷人選擇安置房時一般根據被拆遷房屋的面積上靠標準戶型。而選擇貨幣安置的被拆遷人在獲得貨幣安置款后，可以在市場上選擇區位、面積、設計等更加貼近自身需求的住房。
2、貨幣化安置：只有錢才能解決的問題
在過去的實物安置中，地方政府將其擁有的土地資源通過拍賣等方式交由房地產開發企業代建安置房。安置房建設完成后由政府分配給棚戶區居民，而房地產開發企業則可以得到政府撥劃的地塊來補償代建費用。在這樣的實物安置流程中，地方政府并不需要進行大規模的資金投入。
隨著棚戶區改造工作的推進，商業開發價值高的棚改項目越來越少，而推進貨幣化安置更是需要大量的資金投入。因此，貨幣化安置在為被拆遷人帶來便利的同時，也對資金的融入、管理和償還帶來了更高的要求。
（1） 貨幣化安置之錢從哪里來？
顯然，對于棚改貨幣化安置所需資金量而言，財政撥款只是杯水車薪，通過貸款融入資金仍是主流，而國開行則在信貸支持上扮演重要的角色。由于直接承擔棚戶區改造任務的市縣政府及其平臺公司或缺乏貸款資格或融資成本偏高，因此多數省份均建立了“統借統還”的貸款融資機制來解決資金來源問題。具體地講，各市縣根據實際情況申請棚戶區改造專項資金，經審查后，由省級統借平臺統一向對應的國家開發銀行省分行申請貸款，即市縣自主申請，省里統一貸款。
由于國開行沒有吸儲的能力，且棚戶區改造的大規模信貸資金需求僅靠發行住宅金融專項債也無法解決，那么國開行的棚戶區改造貸款資金來源于何處呢？事實上，央行已于2014年通過PSL向國開行注入期限為3年、規模為1萬億元的流動性，以支持該行的住宅金融事業部。
總體而言，棚改貨幣化安置的資金由央行通過PSL提供給國開行，國開行向各省省級融資平臺貸款后，省級平臺轉貸給各市級平臺，最后再流向棚改項目。
（2） 貨幣化安置之錢要怎么管？
向國家開發銀行申請棚戶區改造專項貸款的同時，部分省區也制訂了相應的資金管理辦法（表2），以確保專項貸款得到合理使用和有效控制。總體而言，各地方政府從以下四個方面進行資金管理：第一，設立棚改專用賬戶，保證資金封閉運行、專款專用；第二，對資金使用情況進行跟蹤，按照基建程序和工程進度分期撥款；第三，對資金結算進行嚴格審查，在政府審查后引入有資質的中介部門進行二次審查；第四，編制資金使用計劃，及時測算整體投入和資金缺口，制定資金撥付流程，大額資金撥付報送審批。
（3） 貨幣化安置之借款如何還？
在棚改貨幣化安置的融資流程中，由省級融資平臺負責“統借”工作，同樣，在借款償還的流程中，也是由省級平臺負責“統還”，即“統借統還”。
為了避免市縣融資平臺拖延還款從而影響省級平臺，部分省區出臺規定，要求各市政府統籌政府可用財力，成立還款準備金，將棚改資金本息列入同期財政預算，同時應當向省級財政部門出具還款承諾書，承諾若不能按時足額償還，省級財政部門可通過上下級財政結算直接扣取相應貸款本息。
這樣看來，省級融資平臺與國開行之間的債務償還基本可以得到保證，那么各市縣政府又是如何從根源上來獲取現金流量呢？與以往類似，土地供應仍是棚戶區改造的關鍵環節。在貨幣化安置過程中，地方政府還是會用土地出讓的收入用來支持棚改項目。
但是，棚改面臨的另一個困境是，真正偏僻的棚戶區土地價值低，開發商投資意愿低且難以獲得商業支持，改造難度很大。為了破解單個項目收支難以平衡的問題，有地方政府提出了采用“市級統籌，綜合平衡”的方法，即用商業開發價值大的棚戶區地塊出讓收益來“補貼”開發價值低的偏僻棚戶區，在市縣級層面實現收支的平衡，以維持償債能力。
三、貨幣化安置能在多大程度上緩解商品房庫存壓力？
雖然貨幣化安置既能有效對沖對庫存過剩的房地產市場，又可以使企業、政府、百姓多方共贏，但是截至2015年7月，棚改貨幣化安置的戶數僅占棚改開工量的21%。為此，住建部與國開行聯合發文，要求各地方政府制定指導意見，原則上在2016年將貨幣化安置比例提高到50%。
那么，貨幣化安置究竟能在多大程度上緩解商品房庫存壓力呢？基于“三年計劃”對棚戶區改造的規劃和貨幣化安置的目標比例，我們對未來兩年內棚改貨幣化安置帶來商品房住宅需求進行了情景模擬。
1、情景一：完全采用實物安置方式
在該情景下，我們假設商品房住宅待售面積的增長率與近1年來的平均增長率持平（每季度增長3.64%），則2017年年末的商品房住宅待售面積將較當前水平增長33.21%，達到5.82億平方米。由于完全采用實物安置方式，棚戶區改造對去庫存影響微弱，商品房住宅待售面積仍會維持上述增長（圖10）。
2、情景二：貨幣安置比例維持當前水平不變
在該情景下，我們假設棚改貨幣化安置的比例維持在今年7月末的水平不變，即棚改貨幣化安置戶數占棚改開工量的比例為21%。若棚戶區改造在計劃年限內勻速推進，則按照棚戶區改造的“三年計劃”，截至2017年末，貨幣化安置每季度可帶來的商品住宅平均需求約為1921.5萬平方米。
按此規模計算，在貨幣安置比例維持當前水平不變的情況下，2017年年末的商品房住宅待售面積約為4.28億平方米，與完全實物安置方式下的預測值5.82億平方米相比，消耗了約26.4%的商品住宅待售面積。
3、情景三：貨幣安置比例在2016年內逐步達到目標值
在該情景下，我們假設棚改貨幣化安置的比例在2016年從當前水平（今年7月末數據）增長至政府目標水平，在2017年維持在目標水平，即2016年各季度末貨幣安置比例分別為28.25%、35.5%、42.75%和50%，2017年貨幣安置比例保持為50%。若棚戶區改造在計劃年限內勻速推進，則按照棚戶區改造的“三年計劃”，截至2017年末，貨幣化安置每季度可帶來的商品住宅平均需求約為4077.5萬平方米。
按此規模計算，在貨幣安置比例維持當前水平不變的情況下，2017年年末的商品房住宅待售面積約為2.55億平方米，與完全實物安置方式下的預測值5.82億平方米相比，消耗了約56.1%的商品住宅待售面積。
4、情境四：貨幣安置比例于2016年初即達到目標值
在該情景下，我們假設棚改貨幣化安置的比例在2016年初即達到政府目標水平，即2016至2017年內貨幣安置比例保持為50%。若棚戶區改造在計劃年限內勻速推進，則按照棚戶區改造的“三年計劃”，截至2017年末，貨幣化安置每季度可帶來的商品住宅平均需求約為4575萬平方米。
按此規模計算，在貨幣安置比例于2016年初即達到50%的情況下，2017年年末的商品房住宅待售面積約為2.16億平方米，與完全實物安置方式下的預測值5.82億平方米相比，消耗了約62.9%的商品住宅待售面積。
上述四種模擬表明，在執行貨幣化安置政策的情況下，貨幣補貼釋放了棚戶區居民對現有商品房住宅的大量需求。即便上述模擬計算存在誤差，那么保守估計，截至2017年末，棚改貨幣化安置至少可以吸收50%以上的商品住宅待售面積。
四、還有哪些鼓勵措施值得期待？
截至2015年7月，棚改貨幣化安置比例約為21%，與住建部提出的50%標準仍有一定差距。在實踐中，各地方政府除了通過適當減少新建安置房屋數量、適當提高貨幣化安置補償標準以外，還將通過資金支持和非資金手段等兩方面的鼓勵措施來提高貨幣化安置比例。
1、資金支持
第一，財政資金支持。地方政府在安排專項補助和配套資金時，在同等條件下，將向貨幣化安置比例大的棚改項目傾斜；棚戶區房屋被拆遷人在規定時限內簽訂貨幣化安置協議，或者在領取安置款后在一定期限內購買所在地區商品住宅的，將獲得一定比例的獎勵，如室內裝修補助、臨時安置補助、搬家補助等。
第二，信貸資金支持。負責“統借統還”的省級融資平臺在轉貸國家開發銀行專項貸款時，在同等條件下，貨幣化安置比例達標的棚改項目將優先獲得資金安排；對于選擇貨幣化安置的被拆遷人，在申請購房貸款購置第二套房屋時，有望獲得首套住房貸款利率。
第三，稅收政策支持。棚戶區房屋被拆遷人選擇貨幣化安置且重新在本地區購置房屋的，政府將對購置價格不超過貨幣補償額的部分免征契稅，購置價格超過貨幣補償額的部分有望獲得一定的稅收優惠。
2、非資金手段
第一，子女入學政策支持。棚戶區房屋被拆遷人在貨幣化安置協議簽訂后的一定時間內，其子女既可以繼續擁有原房屋區劃片區內生源身份，可在原劃片區內入學；也可以在新購置商品住宅所在劃片區入學。
第二，“團購”平臺支持。政府可以通過建立選房、分房和購房的服務平臺，在棚戶區房屋被拆遷人的貨幣安置款入帳前后組織“團購”，爭取使被拆遷人能以略低于同地段樓房現時市價的成本購入安置房，或享受其他優惠。
第三，基礎設施建設支持。對于棚戶區被拆遷人選擇貨幣安置并通過團購在某樓盤集中購買安置房的情況，政府應當加強基礎設施建設；尤其對于相對偏遠的安置房，應當通過建設小型公園、鼓勵商家入駐、增開公交線路等方式確保被拆遷人生活便利。
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