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有評(píng)論文章指出，對(duì)于專業(yè)投資者而言，在決定他們?cè)?016年把資金配置到何處時(shí)，進(jìn)行這樣的情景推演是必不可少的。或許存在機(jī)遇，但不要忘記評(píng)估六大尾部風(fēng)險(xiǎn)。這篇文章具有一定參考意義。

想象一下全球最大產(chǎn)油國(guó)沙特發(fā)生革命的后果。原油價(jià)格將不再升至每桶100美元以上了嗎？或者想象一下，同時(shí)發(fā)生多起在2.1萬(wàn)億歐元規(guī)模的意大利主權(quán)債券市場(chǎng)上拉響警報(bào)的事件——比如，在馬泰奧· 倫齊(Matteo Renzi)政府垮臺(tái)的同時(shí)，60萬(wàn)人為了躲避維蘇威火山(Vesuvius)爆發(fā)而疏散——結(jié)果會(huì)怎么樣？

無(wú)論這些情景看起來(lái)或許是多么不可能，對(duì)于專業(yè)投資者而言，在決定他們?cè)?016年把資金配置到何處時(shí)，進(jìn)行這樣的情景推演是必不可少的。或許存在機(jī)遇，但不要忘記評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

有些風(fēng)險(xiǎn)屬于日常風(fēng)險(xiǎn)：某家公司將很難產(chǎn)生現(xiàn)金流嗎？或者某種特定資產(chǎn)——林地、零售股、印象派畫作——將流行起來(lái)還是受到冷落？

其他風(fēng)險(xiǎn)被稱為“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，也就是存在于統(tǒng)計(jì)概率分布狹窄、遙遠(yuǎn)端的可能結(jié)果。

在2008年的金融危機(jī)中，銀行和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有缺陷的模型扮演了重要角色，對(duì)其的批評(píng)使得“尾部風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)詞流行起來(lái)，現(xiàn)在已成為投資界的日常用語(yǔ)。

尾部風(fēng)險(xiǎn)描述的是那種或許會(huì)發(fā)生、但沒(méi)有被普遍預(yù)料到的沖擊。所以，當(dāng)發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，最終通常會(huì)重創(chuàng)投資。

例如，正如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》在近期對(duì)2015年發(fā)生的沖擊的系列報(bào)道中所分析的那樣，去年便發(fā)生了一些令投資組合受損的意外事件。

從去年1月瑞士央行(Swiss National Bank)宣布本國(guó)貨幣不再掛鉤歐元，到12月專做信貸基金的Third Avenue清盤一只著名共同基金，這些似乎在定期提醒投資者，突發(fā)事件是如何毀掉一種看似有前途的投資策略的。

于是，我們最近幾周向投資者和策略師收集意見之后，在此列出2016年值得關(guān)注的一些有可能發(fā)生、但幾率不高的尾部風(fēng)險(xiǎn)（有好有壞）。

一、中國(guó)：放緩并非和風(fēng)細(xì)雨

鄧普頓全球宏觀(Templeton Global Macro)的首席投資官邁克爾· 哈森斯塔布(Michael Hasenstab)說(shuō)：“我們的押注是，中國(guó)不會(huì)發(fā)生硬著陸……如果有任何原因?qū)е率虑椴皇沁@樣，那將改變整個(gè)棋局。有關(guān)中國(guó)市場(chǎng)的押注，是任何投資者都必須做出的最重要押注。”

這家債務(wù)投資機(jī)構(gòu)以對(duì)愛(ài)爾蘭或?yàn)蹩颂m等高風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家進(jìn)行大舉押注而聞名，它特別提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，是合情合理的。

2015年的重大意外事件之一，是中國(guó)當(dāng)局在8月允許人民幣匯率下跌，在全球市場(chǎng)引發(fā)了一個(gè)月的動(dòng)蕩，致使美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)推遲加息。

當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在人們的主要關(guān)切，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的速度有多快。過(guò)去10年里，大宗商品需求提振了全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。如今，購(gòu)買放緩刺激原材料價(jià)格大跌，并讓原材料生產(chǎn)國(guó)普遍感到痛苦。

這一變化發(fā)生的同時(shí)，中國(guó)當(dāng)局正嘗試實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，從依賴對(duì)建筑和基礎(chǔ)設(shè)施的投資，轉(zhuǎn)向依賴國(guó)內(nèi)商品和服務(wù)消費(fèi)的擴(kuò)大。

然而，如果中國(guó)弄錯(cuò)了改革和經(jīng)濟(jì)刺激的組合，將發(fā)生影響全球的經(jīng)濟(jì)崩潰。

二、或者匯率崩盤

這兩種情景并非相互排斥，但花旗(Citi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)主管戴維· 盧賓(David Lubin)說(shuō)，投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注中國(guó)的資本流出狀況。

隨著中國(guó)央行(PBoC)干預(yù)市場(chǎng)以捍衛(wèi)人民幣匯率，其外匯儲(chǔ)備已從2014年6月的近4萬(wàn)億美元下降到當(dāng)前的約3.4萬(wàn)億美元。一直以來(lái)，中國(guó)當(dāng)局僅僅允許人民幣小幅貶值。

這么大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備仍給政策制定者提供了多種選擇，但一些分析師質(zhì)疑這些儲(chǔ)備的真實(shí)價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)央行必須采取行動(dòng)這一點(diǎn)本身凸顯出人民幣的根本脆弱性時(shí)，動(dòng)用儲(chǔ)備可能對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

“在某一階段，外匯儲(chǔ)備或許會(huì)降到一個(gè)臨界值，屆時(shí)市場(chǎng)參與者會(huì)開始質(zhì)疑，中國(guó)的政策靈活性是否真的像他們以前認(rèn)為的那樣強(qiáng)大，”盧賓說(shuō)。“對(duì)新興市場(chǎng)而言，那不是一個(gè)好結(jié)果。”

三、通脹回歸

新興市場(chǎng)貨幣、尤其是人民幣的大幅貶值，或許會(huì)通過(guò)降低美國(guó)和發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口商品的價(jià)格，幫助抑制這些國(guó)家的通脹。

不過(guò)，幾家投資機(jī)構(gòu)特別提出，在央行出手防止經(jīng)濟(jì)滑入通縮和蕭條7年之后，通脹有了抬頭的風(fēng)險(xiǎn)。

去年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，未來(lái)幾年利率將“逐步”提高，但經(jīng)濟(jì)快速回暖可能會(huì)顛覆人們對(duì)債券價(jià)格的假設(shè)。債券價(jià)格會(huì)隨著利率升高而降低。

摩根大通資產(chǎn)管理(JPMorgan Asset Management)的投資組合經(jīng)理伊恩· 史泰利(Iain Stealey)說(shuō)：“作為固定收益投資者，我們最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)是，當(dāng)前根本不是低增長(zhǎng)、低通脹的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工資上漲實(shí)際上在加速。美聯(lián)儲(chǔ)完全落在形勢(shì)后面，這正是我們擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)。”

可能甚至不需要經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁地增長(zhǎng)，都可以讓我們感到意外。美國(guó)的失業(yè)率已從逾10%下降到僅僅5%，這意味著雇傭和保留員工已變得更困難。

當(dāng)失業(yè)是個(gè)大問(wèn)題時(shí)，我們經(jīng)常聽到著名的投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家警告稱，央行的債券購(gòu)買計(jì)劃會(huì)帶來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)。在等待6年之后，通脹論者已被放逐到邊緣地帶。

Insight Investment的保羅· 蘭伯特(Paul Lambert)說(shuō)：“在美國(guó)，工資上漲可能會(huì)導(dǎo)致一個(gè)節(jié)奏快得多的利率周期，盡管相對(duì)仍然溫和的增長(zhǎng)將顯著加大貨幣市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性。這就好像，當(dāng)所有人都不再相信小男孩的話時(shí)，大灰狼或許最終就來(lái)了。”

或者，風(fēng)險(xiǎn)在于，行動(dòng)遲緩的不是美聯(lián)儲(chǔ)，而是投資者。市場(chǎng)價(jià)格暗示，美聯(lián)儲(chǔ)2016年將進(jìn)行2次25個(gè)基點(diǎn)的加息。然而，政策制定者平均預(yù)測(cè)將進(jìn)行4次25個(gè)基點(diǎn)的加息，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁可能帶來(lái)更大幅度、更高頻率的加息。

迄今為止，不理會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)更為鷹派的預(yù)測(cè)一直是一項(xiàng)不錯(cuò)的策略，許多投資者仍預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期利率基本沒(méi)有發(fā)生變化的動(dòng)能。但“我們正在接近一個(gè)拐點(diǎn)，”摩根大通的美國(guó)利率策略主管亞歷克斯· 羅維爾(Alex Roever)指出，“大潮退去之時(shí)，我們將感到一些壓力。”

四、美元下跌，大宗商品反彈

說(shuō)投資者已對(duì)大宗商品產(chǎn)生幻滅感，還是委婉的。作為一個(gè)資產(chǎn)類別，大宗商品在過(guò)去十年里承諾多、兌現(xiàn)少，帶來(lái)的唯有失望。

比如，彭博大宗商品指數(shù)(Bloomberg Commodity Index)——投資者廣泛追蹤的涵蓋22種大宗商品的一項(xiàng)寬基指數(shù)——已下跌至金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)，自2011年以來(lái)連續(xù)5年下跌。

不過(guò)，盡管沒(méi)有幾個(gè)人預(yù)測(cè)大宗商品的價(jià)格會(huì)回到鼎盛時(shí)期的水平，我們?nèi)钥赡苷页鲆恍⑻嵴袷袌?chǎng)情緒的小概率事件——不僅僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速將產(chǎn)生的明顯效果，或者北京方面為推動(dòng)增長(zhǎng)而推出一項(xiàng)龐大的刺激計(jì)劃。

一個(gè)這樣的小概率事件是美元大幅貶值，因?yàn)槊涝邚?qiáng)是2015年大宗商品市場(chǎng)遭遇的最強(qiáng)逆風(fēng)之一。由于資源是以美元定價(jià)的，美元走強(qiáng)使原材料對(duì)美國(guó)以外的買家而言變得更昂貴。如果美元走低，將帶來(lái)一次受歡迎的原材料降價(jià)。

“匯率行情是非常難以預(yù)測(cè)的，如果美元貶值，那將不是第一次將人們的共識(shí)預(yù)測(cè)打個(gè)措手不及，”麥格理(Macquarie)大宗商品研究主管科林· 漢密爾頓(Colin Hamilton)說(shuō)。“困難在于找出可能導(dǎo)致美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的原因。”

可能會(huì)嚇住看空大宗商品的人的另一個(gè)或許更不可能的事件是，試圖控制石油產(chǎn)量的卡特爾組織石油輸出國(guó)組織(Opec)內(nèi)外的大型生產(chǎn)國(guó)共同降低原油產(chǎn)量。

一份降低產(chǎn)出的協(xié)議不但將為原油價(jià)格提供底部支撐，還可能引發(fā)一次所謂的逼空，因?yàn)閷?duì)沖基金和投機(jī)者會(huì)爭(zhēng)相平掉押注油價(jià)進(jìn)一步下跌的創(chuàng)紀(jì)錄空頭倉(cāng)位。

漢密爾頓表示，油價(jià)上漲可能也有助于吸引資金重返大宗商品領(lǐng)域。去年大宗商品行業(yè)表現(xiàn)疲弱的原因之一，是那些主要投資于石油、但也對(duì)金屬和谷物有敞口的投資產(chǎn)品遭到嚴(yán)重拋售，而金屬和谷物市場(chǎng)艱難應(yīng)對(duì)大規(guī)模的贖回。

五、常態(tài)化并非美好又安靜

投資者已經(jīng)習(xí)慣了一個(gè)由央行主宰的世界。這些央行實(shí)行龐大的購(gòu)債計(jì)劃，壓低了政府借債的成本，這進(jìn)而支撐起了股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。資金流向了一切可以獲得一絲一毫額外收益的地方。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)已開始加息，沒(méi)有了央行不斷支持的世界將變成什么模樣？

安聯(lián)(Allianz)首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)穆罕默德· 埃爾-埃利安(Mohamed El-Erian)表示，如果美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行確實(shí)成功地讓世界回歸“常態(tài)”，那或許會(huì)帶來(lái)意想不到的后果。

“我們將退出央行成功壓制住市場(chǎng)自然波動(dòng)的時(shí)期，”他說(shuō)。“大量資本（借助美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松計(jì)劃）流入了新興世界，如今，隨著波動(dòng)性加劇，這些資金將持續(xù)尋求撤出。在某些情況下，這將加劇那些已發(fā)生紊亂的市場(chǎng)（的狀況）。”

六、牢記歐洲

意外之事未必都是壞事。貝萊德(BlackRock)首席投資策略師尤恩· 卡梅倫· 瓦特(Ewen Cameron Watt)關(guān)注著歐洲，那里初露端倪的復(fù)蘇將得到政府?dāng)U大支出的提振——政府增加支出的部分原因與難民流入有關(guān)。

這樣的結(jié)果或許會(huì)讓歐洲上市公司在2016年錄得利潤(rùn)增長(zhǎng)。自2010年以來(lái)，歐洲上市公司便一直未能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，每年都讓策略師和分析師的預(yù)測(cè)化為泡影。

然而，政府債券的持有者或許就不那么開心了。2015年年底的一件意外之事，是歐洲央行(ECB)在12月決定不擴(kuò)大每月購(gòu)債規(guī)模，而在消息公布之前，該行似乎給出了相反的強(qiáng)烈暗示。

更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)將挑戰(zhàn)人們關(guān)于非常低的利率已成為常態(tài)的假定。

七、但要提防“英國(guó)退歐”

英國(guó)保守黨政府已承諾就是否脫離歐盟(EU)進(jìn)行全民公投，以滿足對(duì)戰(zhàn)后憲法和商業(yè)協(xié)議感到不滿的大部分黨員的要求。

風(fēng)險(xiǎn)在于“退歐派”取得勝利，在那之后，在現(xiàn)實(shí)、法律和憲法影響方面將產(chǎn)生一長(zhǎng)串的未決問(wèn)題。

例如，歐盟聘用了歐洲大陸的專業(yè)貿(mào)易談判代表，那么誰(shuí)將為英國(guó)在世界上的新位置而談判呢？跨國(guó)銀行將如何處理那些不再處于歐盟內(nèi)部的歐洲總部？如果英國(guó)其他部分脫離歐盟，蘇格蘭可以留下嗎？

正如花旗首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆· 比特(Willem Buiter)所說(shuō)：“如果出了差錯(cuò)，那么未來(lái)十年英國(guó)經(jīng)濟(jì)將一蹶不振。由于這會(huì)引發(fā)歐盟是否將解體的不確定性，其影響將大到足以對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。”

文章來(lái)源：FT中文網(wǎng) 譯者：何黎