今年A股市場大起大落，包括眾多私募基金在內的機構投資者都在反思今年投資的經驗教訓。道誼資產投資總監、前海道誼董事盧柏良在接受中國證券報記者采訪時表示，股市供需市場化機制的建立是從根本上避免市場暴漲暴跌重復發生的解決方案。在大的制度規則不變的假設下，明年股市大勢平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結構性行情有機會，但注冊制的推出可能會超預期。
中國證券報：你對今年市場大幅波動有何思考？
盧柏良：市場的波動是常態，不僅發展中國家的市場如此，美國等有上百年市場建設經驗的國家也一樣難以避免，這是金融市場自身的不穩定性和與生具有的人性弱點決定的。自從信用貨幣廣泛使用后，資產的價格就越來越水火無情，不是縮水就是泡沫化蒸發，就連黃金這種硬通貨的價格，也表現得大起大落。
不過，每次導致資本市場暴漲暴跌的原因又是不一樣的。今年A股市場起伏這么大，表面上與各種形式的融資加杠桿和去杠桿直接關聯，更深層次的原因在于市場還缺乏自我平衡的能力。當資金供給端已經充分市場化，并且還增強了各種形式的杠桿創新，助力資金放大、跑步進場的同時，股票供給端的效率明顯地沒有得到同步改善。因而，無法及時吸納如洪水般涌入的資金，造成資金在局部時間過分地推高存量股票的價格，形成股指暴漲，這為后來的暴跌埋下了隱患。
股票市場供需市場化機制的建立是從根本上避免類似事件重復發生的解決方案。幾千萬投資人在組織資金，發審委幾十個人在審核股票，從人力組織安排的力量對比上看，就相當不對稱。因此，在某個階段，股票與資金供需失衡幾乎是難以避免的。如果在現在的社會誠信水平下推行IPO注冊制，完全有可能引發資本市場失信局面的泛濫。因此，要重建監管理念，提高失信者的違信成本。監管當局應更加重視借助制度的軟力量來規范、約束此類市場行為。
資本市場是一個平臺，它是金融資本或者說投資人將金融資本提供給企業人，為他們做事業、實現理想、創造財富提供必要的要素條件。企業家又依靠自己的聰明才智，辛勤經營，創造財富來回饋投資人，為提高投資人的生活水平作出貢獻?？梢钥闯?，資本市場是一個創造財富并分享的地方。雖然無法避免財富重新分配的伴生功能，但是那不是主旋律。而反觀我們資本市場的現狀，上市公司的大股東過度包裝公司，做大市值，高位套現，以財富轉移為追求目標，基于這種動機來經營公司，不可能形成良性的生態環境。這種生態下，不管公募、私募、券商和上市公司等，都可能會由好人變成壞人。由此看來，對上市公司的監管也得跟進，這是一個系統工程。
中國證券報：你的投資風格一直比較穩健，無論在國信資管部，還是做私募后。會不會由于資本市場的調整，影響到風格的穩定性？你對于風險是如何認識和把控的？
盧柏良：國內資本市場的現狀可能是以財富轉移為主，博弈性強是這個市場的主要特征。我們的投資理念里有“秉持價值、因勢制宜”。從內心深處，我們更想走價值投資的路線，即“秉持價值”，這個理念更契合我個人的理想。但是，我們的資本市場很多時候定價偏高，你不能適應這種局面，就無法在市場里立足生存，因此，基于骨感的現實，又不得不把重心往“因勢制宜”上靠。可以說，這些年，因勢制宜的作用更大一些，盡管它操作的難度比秉持價值要大。價值投資和成長投資，是企業處于不同發展階段的不同表現形式，在二級市場操作上以不同的估值方式呈現，應該都包含在“秉持價值”之中。
風險控制能力是現代金融業的一項核心要求，也是管理人核心競爭力的體現。風控可以分為兩個層面，常規風控和風控文化建設。常規風控就是我們平時談的風險控制，包括趨勢判斷、倉位控制、結構配置、反向對沖、止盈止損等等。這方面，估計各家公司都有一些成文的制度，但是核心是及時理解、發現、識別風險，并果斷采取措施。我們的做法比較傳統，先以自己的方式理解經濟的狀況，找出我們關心的變量；然再用總結的框架進行沙盤推演，以判斷市場行情的性質和方向；如果勝算概率超過51%，可以提倉位，構建組合。一旦發現行情原生驅動力衰減，結合周期和技術因素，就會主動控制風險。
至于風控文化的建設，由于每個人對風險的理解千差萬別，所以風險意識、風險偏好、風險策略也都不一樣。風控意識要是不夠強，缺乏風險思維，常規風控遲早會動作變形，個別事件的誘惑或干擾均可能讓它流于形式。
我們為了風控思維的建設，付出了不少代價。從國信證券資產管理總部出來，加入私募創業行列，我首先考慮的不是描繪宏偉藍圖，不是全力以赴地去上規模，開場面，擴大影響力，而是在內心定下一個創業觀測期。觀測什么？觀察團隊，包括我本人，檢測有沒有職業精神、擔當、配合？能不能合于志、同于道？能不能走遠？通過什么方式來觀測？就是在公司架構時，我本著更開放的股權、更開放的利益分享安排，來看看對團隊能否起到更強的激勵作用，更強的責任擔當，不因小的利益而踐越原則，甚至損害整體的利益等等。觀測的結果，可以說未達預期，所以，我決定在2014年就基本凍結公司的持續營銷，避免風控失靈。2015年初，我們又重新調整架構、強化平臺、聚合趨勢加選股的核心競爭力。這一調整，從此后成功應對股災事件的檢驗看，效果良好，使我們回撤小、收益穩健的投資風格，從國信一路走來，較好地保持了一致性。
中國證券報：通過回顧你管理產品的收益率曲線圖，發現2009年8月初小牛市頂部、2013年2月份以后的回調以及6月份錢荒、今年6月份股災，你都很好地控制了回撤，這些關鍵節點，你是如何理解和控制風險的？
盧柏良：2009年和始于去年7月份的行情，本質上是一樣的，都屬于抬升估值的行情。如果沒有業績的跟進，總是十分危險的，要保持高度的警惕，緊緊盯牢推動行情上升的原始驅動力的變化。比如，2009年是天量貨幣投放，這次是改革預期形成的風險偏好的提升，這些主推器一旦火力減弱，結合上升幅度和周期，再感覺一下市場參與者的感受，選好時點，就應該主動撤離市場。
2013年的回調是基于經濟周期反彈不可持續的判斷，因為，如果這個反彈可持續，意味著中國經濟沒有必要進行轉型，這個結論顯然是不成立的。因而，上市公司的業績不具備持續改善的可能性。至于2013年的錢荒，那是流動性因債務問題被動收緊的一個短期的預期干擾，導致指數估值出現大幅度的波動。我們并沒有采用股指期貨對沖鎖定風險。
中國證券報：怎么看2016年，乃至未來幾年的行情？
盧柏良：“錢多便宜資產荒”是目前最流行的說法。由于房地產行業的庫存量大，除一線城市外，持續漲價的概率越來越小；實業的凈利潤率總體也是下行的態勢；地方債務置換后，收益率也開始下臺階；債市在股災后走強一輪后，收益率也下來了。眼下，相對高收益的資產的確不好找。而且，前述幾個領域在收益率下行的同時，風險系數有所上升。股市以外資產的這些變化，是構成對股市最重要的支撐因素，也就是估值上有穩定甚至適當抬升的基礎和空間。不利的是上市公司盈利要走出來，還是十分艱難。變數是風險偏好方面情緒的調動和波動。風險是債務拆解過程展開后，會否形成蔓延、失控乃至恐慌的局面?？傮w的感覺是，在大的制度規則不變的假設下，大勢平衡有條件，階段性行情、局部性行情、結構性行情有機會。
在無風險收益率下降的階段，歷史上美國曾經走出了牛市，而日本卻走了熊市，中國兩種可能都存在，最終會踏上哪一條路？關鍵看改革。之所以改革如此至關重要，與當下的國情密切相關。我們的有利條件之一是居民的高儲蓄率和50多萬億元的儲蓄存款，這是一座可以深度挖掘的礦藏。探礦和挖礦人是創業者和企業家。就既存企業來說，可以說存在機會，也面臨著嚴峻的挑戰。我國企業的負債總額是GDP的160%，而美國大約是76%。背負這么重的財務壓力，要讓他們扛起中國經濟轉型前行的使命，為全體國人創造財富，那就十分迫切地需要多管齊下，為企業家們減負、開路，創造良好的綜合環境。
“供給側思維”能否奏效，核心點就看我們的改革舉措和宏觀政策能否激活企業家們的激情和活力；就看改革能否將之前的一些制度弊端掃除，讓企業家有安全感、歸屬感、尊嚴感、成就感；就看改革輔以宏觀政策能否將由制度性障礙導致的一些生產要素的虛高價格逐步調降到合理的水平，因為它們構成企業的成本，關系到企業的生存和發展前景。如果改革能實現這些目標，制度成本得以降低、制度紅利有效釋放，那么企業的全要素成本就下來了，全要素效率就上去了，這是對企業家來說，無疑是最現實而有力的激勵。供給側的棋就走活了。中國財富共創共享的新局面也就打開了，資本市場想不走牛市都難。
明年可能出現大的制度規則的調整。從供給側的思維延伸，在企業高負債率的壓力下，加快拓展它們的股權融資是最佳的、不可替代的選項，是供給側政策最得力、最切實的落腳點。股本這種貨幣形態的資本形式是所有要素中最重要的，也是最應優先市場化供給和定價的。而目前的IPO審核制其實就是行政化的一個東西。
從近期最高層幾次提到資本市場的建設，證監會重拳反腐和嚴厲處罰二級市場違法違規等等一系列動作看，當局似乎在為推出IPO注冊制掃清障礙創造條件，所以，我覺得明年注冊制的推出可能會超預期。如果上市公司做爛了，賣殼都可以賺十幾個億，企業家的精神和價值體現在哪里呢？對企業家的罰劣機制體現在哪里呢？符合政策邏輯的做法是IPO注冊制和退出制度同時出臺。這也是明年規則變化可能對二級市場系統性定價存在影響的地方。
理論上，一個幾億勞動力人口的經濟體要越過“中等收入陷阱”，吸收、消化勞動力價格持續上升的壓力，那就必須在相當多的產業、行業創造機會。簡單講，國有企業看好類似核電、高鐵這樣有集群效應的產業，民營企業看好創新產業，這是中國模式的“左右組合拳”。
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