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如若不良資產(chǎn)證券化依然只是一場(chǎng)“銀行間的游戲”，則既無(wú)法化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也不可能做大規(guī)模。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行正在讓銀行業(yè)買(mǎi)單。隨著上市銀行三季報(bào)披露收官，不良資產(chǎn)進(jìn)一步惡化的狂瀾難以逆轉(zhuǎn)。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，截至2015年9月末，16家上市銀行不良貸款余額達(dá)9079.79億元，較年初新增2396.44億元，已經(jīng)接近2014年全年新增量。然而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，再次行政式剝離銀行不良資產(chǎn)的可能性已經(jīng)較小，探索處置不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化方式、重啟不良資產(chǎn)證券化成為業(yè)內(nèi)人士近期焦點(diǎn)。

不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)已不容置疑，如處置成本低、可以批量處置、打通貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，等等。尤其是在金融行業(yè)前普遍遭遇“資產(chǎn)荒”的大背景下，不良資產(chǎn)證券化能為銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)、開(kāi)展金融創(chuàng)新提供新產(chǎn)品。然而，不良資產(chǎn)證券化相比其他證券化產(chǎn)品，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)更具特殊性，仍存在許多難以展開(kāi)的痛點(diǎn)。

比如，目前我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的剛性?xún)陡渡形磳?shí)質(zhì)性打破，投資者在做投資決定時(shí)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人信用增級(jí)要求較高。歷年已經(jīng)發(fā)行過(guò)的幾筆不良資產(chǎn)證券化中，次級(jí)檔證券均由發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)自留。這種信用增級(jí)的實(shí)際操作影響了真實(shí)出售，不良信貸資產(chǎn)難以真正地做到破產(chǎn)隔離，使得證券化手段處置不良資產(chǎn)的效果大打折扣。

另外，四大國(guó)有銀行以往處置不良資產(chǎn)總體比較順利，并且商業(yè)利潤(rùn)不錯(cuò)，其根本原因只是因?yàn)榇饲耙恢碧幱诮?jīng)濟(jì)上行期間，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格如土地、房產(chǎn)、資源等均處于上升狀態(tài)，但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行期，恐怕就不會(huì)那么樂(lè)觀。

當(dāng)前商業(yè)銀行不良貸款增加的主要原因有經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、民間借貸擔(dān)保鏈斷裂等，主要集中在商業(yè)、制造業(yè)和零售貸款，這些恰是經(jīng)濟(jì)換擋期“除舊換新”的重點(diǎn)。而不良資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是看漲期權(quán)，上述非標(biāo)資產(chǎn)如何合理證券化定價(jià)和估值將是其發(fā)行的關(guān)鍵。

未來(lái)，不良資產(chǎn)證券化的定價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和發(fā)行將面臨發(fā)行方與投資方的重復(fù)博弈：只有在預(yù)期貸款回收率低于一定水平時(shí)，銀行用證券化方式處置不良的意愿才會(huì)比較強(qiáng)烈，但如果預(yù)期貸款回收率較低，投資者潛在的可能損失概率較大，則產(chǎn)品失去吸引力。如若不良資產(chǎn)證券化依然只是一場(chǎng)“銀行間的游戲”，則失去了證券化的本意，既無(wú)法化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也不可能做大規(guī)模。

除此之外，商業(yè)銀行批量不良資產(chǎn)證券化需要更完善的法律環(huán)境，普遍接受和認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資者良好的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力，等等，也都將是制約大規(guī)模開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化的桎梏。

但同時(shí)，我國(guó)處在金融發(fā)展的大時(shí)代，金融混業(yè)步伐加快，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)生水起，機(jī)構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)，為本輪不良資產(chǎn)證券化也帶來(lái)更多市場(chǎng)機(jī)遇。不良資產(chǎn)證券化能否走出一條更具差異化、更有針對(duì)性、更具時(shí)代特色的新路，尚待監(jiān)管方、金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)共同合作交出答卷。（劉霞）