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　　此次“雙降”實(shí)際上也是央行今年推出的新型貨幣政策組合拳，此前并未使用過，在“股災(zāi)”中劍才出鞘。6月底和8月底的那兩次“雙降”均在股市大幅下跌后，很大程度上是為了穩(wěn)定市場信心，而此次“雙降”并未遇上股市大幅下挫，雖然市場普遍預(yù)計(jì)央行會在四季度降息一次、降準(zhǔn)至少一次，但同時降準(zhǔn)、降息略超市場預(yù)期，同時此次降準(zhǔn)力度較大，為全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)相結(jié)合。

　　筆者大膽預(yù)測，此次“雙降”將是近期的最后一次“雙降”，在利率市場化之后，央行后續(xù)將更多采用市場化、步步為營的方式調(diào)控。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)總體增速雖仍保持在7.0%左右，但從分項(xiàng)看，9月工業(yè)增加值同比增速降至5.7%，呈持續(xù)下降態(tài)勢，固定資產(chǎn)投資增速也降到10.3%，而2013年這一增速為20%，2014年為15%以上，這意味著傳統(tǒng)上經(jīng)濟(jì)賴以增長的第二產(chǎn)業(yè)和投資增速明顯滑坡。特別值得注意的是，房地產(chǎn)投資增速從去年的11%下滑到2.6%，經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴路徑非得轉(zhuǎn)變不可。但我國經(jīng)濟(jì)中也不乏亮點(diǎn)，一是目前社會消費(fèi)品零售總額增速相對穩(wěn)定，今年均維持在10%以上，較去年變化不大；二是出口雖同比負(fù)增長，但遠(yuǎn)低于進(jìn)口的負(fù)增長，貿(mào)易順差仍在增長，凈出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)增加，上半年對GDP貢獻(xiàn)為4.3%，而去年同期為-2.9%。在新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚未彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的缺口的過程中，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定的下滑是正常的。

　　社會融資成本在4月以后已有比較明顯的下行，特別是滬深股市巨震之后債券市場火爆，收益率急劇下行，加上公司債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)放寬，為企業(yè)發(fā)債融資提供了便利，很多企業(yè)以較低的利率募集資金。然而，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)盈利能力也在下降，因此需要進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。降息能直接降低存量融資成本，降準(zhǔn)釋放銀行資金降低市場利率，從而降低增量貸款的利率水平。

　　8月11日匯改之后，外匯占款連續(xù)2月顯著下降，8月和9月共減少1.5萬億，8月降準(zhǔn)釋放大約7000億資金，此次降準(zhǔn)再釋放7000億左右資金，加起來1.4萬億，加上央行近期中期借貸便利（MLF）操作1000億，正好對沖外匯存款的下降。由此可見，降準(zhǔn)很大程度上是對沖外匯占款下降，并不意味著央行寬松政策的加碼。同時，央行此次定向降準(zhǔn)，支持三農(nóng)和小微貸款的定向投放，支持中小型企業(yè)實(shí)體企業(yè)發(fā)展，在全面降準(zhǔn)的同時進(jìn)行定向降準(zhǔn)，將結(jié)構(gòu)性的貨幣政策融于調(diào)控之中。

　　降準(zhǔn)將釋放銀行凍結(jié)在央行的準(zhǔn)備金，使得超額準(zhǔn)備金上升，銀行可用的短期資金增加，在當(dāng)前無風(fēng)險收益率下行的過程中，銀行將此增量資金用于債券配置，此前長端利率債的配置顯著上升，那么銀行出于久期的平衡考慮，更傾向于配置較短期的國債，比如一年期國債。同時，由于降準(zhǔn)帶來的資金面寬松將導(dǎo)致7天回購利率出現(xiàn)一定的下行，短期利率下降將解除中期利率的壓制，使一年期國債利率下行空間打開。

　　從期限利差看，目前十年與一年國債利差已經(jīng)縮窄到55bp，低于歷史平均值。從近一年看，期限利差水平低于50bp的情況往往是短期資金面較緊，一年期國債利率較高時，比如2014年8月以來一年期國債收益率長期在3%以上，期限利差最小縮窄至18bp。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一年期國債收益率低于2.5%時，期限利差往往在80bp以上，因此當(dāng)前55bp的利差水平已經(jīng)較低，再進(jìn)一步縮窄的空間不大。相反，一年期國債有一定的下行空間，使得利差水平拉大。筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)可能先使一年期國債利率下行，然后再傳導(dǎo)至長期利率下降。

　　對于未來債市，在寬松的資金面下，長期看仍然是牛市，但不同期限、品種和信用評級的債券表現(xiàn)會呈現(xiàn)分化，在不同時間段的表現(xiàn)也將各異，因?yàn)檫@與機(jī)構(gòu)配置資金的久期、風(fēng)險偏好有關(guān)，機(jī)構(gòu)配置資金的需求會隨著市場的變化而改變。隨著部分信用債違約率的上升，大型機(jī)構(gòu)特別是銀行對此類債券將采取風(fēng)險規(guī)避策略，避免“踩雷”，因?yàn)橐稽c(diǎn)信用利差不足以彌補(bǔ)信用風(fēng)險的損失，低評級信用債的市場難以有明顯起色。在市場收益率普遍較低的形勢下，配置債券需要挖掘細(xì)分領(lǐng)域，比如PPN、非公開發(fā)行公司債，在細(xì)分市場找到溢價優(yōu)勢，從而賺取更高的利差，但同時也要規(guī)避低評級債券，對于債券而言，任何時候都需要做好信用風(fēng)險的防范。

　　此次降息后，看各行掛牌的存款利率，大行一般為1.75%，股份制銀行和城商行大多為2.0%，而9月CPI為1.6%，這意味著即使以大行的存款利率衡量，目前的實(shí)際利率也仍為正值。但1.5%的一年期存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)進(jìn)入了歷史最低值，未來CPI大概率在1.5%附近震蕩，這么看來，未來利率繼續(xù)下降的空間很有限，此次或?yàn)槟陜?nèi)最后一次降息。目前大型銀行存款準(zhǔn)備金率在降準(zhǔn)之后仍達(dá)到17.5%，后續(xù)若外匯占款進(jìn)一步減少，則準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間。

　　（作者為特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產(chǎn)管理部高級研究員）

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