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提要：我國(guó)資本市場(chǎng)存在一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，A股股票的估值水平偏高，融資規(guī)模并不理想，加之對(duì)資本市場(chǎng)的融資管制太多，因此推出注冊(cè)制是非常必要的。

2016年要從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革出發(fā)來布局投資，我們應(yīng)該看到，注冊(cè)制并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空，養(yǎng)老金入市則應(yīng)是利好。

在此背景之下，資本市場(chǎng)依然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，當(dāng)然到目前為止，我覺得資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是沒有得到足夠的釋放，所以今年防風(fēng)險(xiǎn)也是增長(zhǎng)財(cái)富的手段之一。

回顧2015年的資本市場(chǎng)

從2016年1月4號(hào)到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的下跌，很多人的理財(cái)目標(biāo)或收益率目標(biāo)大大降低。作為一個(gè)學(xué)者，我們應(yīng)當(dāng)積極面對(duì)和反省——市場(chǎng)為何跌跌不休？

我認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)存在一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年確實(shí)出臺(tái)了很多穩(wěn)增長(zhǎng)政策，貨幣政策非常寬松，五次降息、五次降準(zhǔn)。在改革方面，推出了國(guó)企改革、人民幣利率和匯率改革以及注冊(cè)制改革。再加上我國(guó)“十三五”規(guī)劃的出臺(tái)和去年年末美聯(lián)儲(chǔ)加息。受這些事件的影響，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大起大落，當(dāng)然官方不稱其為股災(zāi)，而是稱作“股市異常波動(dòng)”。

在股票異常波動(dòng)過程中，有一些問題值得我們反思。

從靜態(tài)估值的角度看，A股股票的估值水平偏高。而監(jiān)管部門一直引以為豪的是A股滬深300(2946.090, 92.33, 3.24%)指數(shù)的市盈率很低，平均是12.8倍。

我記得2015年3月時(shí)股市行情非常好，我與郭樹清省長(zhǎng)聊及資本市場(chǎng)，他問我：“為什么銀行股漲那么少？”，我給他分析了原因——所有被稱作藍(lán)籌股的整體股價(jià)水平也不便宜，只是銀行股占的權(quán)重比較大，所以平均市盈率就降下去了。

因此，監(jiān)管部門應(yīng)該用更加中性的眼光來看待股市的問題。我們股市的中位數(shù)和平均市盈率差異很大，在美國(guó)標(biāo)普 500平均數(shù)跟中位數(shù)都是17倍左右，納斯達(dá)克大概25倍左右，差別很小，呈現(xiàn)為正態(tài)分布。而我們是偏態(tài)分布的，市場(chǎng)扭曲并沒有受到大家的足夠重視，即便 重視了也沒有相應(yīng)的對(duì)策，根本原因就是股票發(fā)行的管制，導(dǎo)致股票供給不足。

去年有一個(gè)很奇特的現(xiàn)象，即是歷史上股票交易量最大的一年，但I(xiàn)PO發(fā)行規(guī)模只有1500多億，這對(duì)我國(guó)巨大的金融體量而言太少了。為什么股票市場(chǎng)交易這么活躍，IPO還是沒有放開？這個(gè)問題值得深思。

正是因?yàn)楣善惫?yīng)的不足，所以對(duì)投資者而言，投資小盤股的收益率極高，比如市值最小的股票，在過去十年中，市值增長(zhǎng)了56倍。而市值最高的股票過去十年當(dāng)中只增加了1.6倍。這種天壤之別也是我國(guó)股市的奇特現(xiàn)象。而國(guó)內(nèi)投資者投資股票也是以獲取利差為主要目的。

我們可以看看2015年的換手率，創(chuàng)業(yè)板是12.57倍，中小板是9.53倍，主板是6.34倍，而成熟市場(chǎng)中最活躍的納斯達(dá)克不過是2.45倍。如此之高的換手率說明市場(chǎng)流動(dòng)性非常充分。

如果把流動(dòng)性折算成為散戶（非機(jī)構(gòu)投資者），換手率就更高了。還有一個(gè)不太精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)是，大約占整個(gè)市值比重15%的個(gè)人投資者創(chuàng)造了85%的交易量。如果按照這個(gè)數(shù)據(jù)折算，個(gè)人投資者的交易量年換手率應(yīng)該超過20倍。

然而資本市場(chǎng)的融資規(guī)模并不理想，全年IPO只有1578億，再融資接近13000億。為什么再融資規(guī)模這么大？這與我們的股市融資規(guī)則相關(guān)，我們 的游戲規(guī)則是再融資按照市場(chǎng)價(jià)打折（8-9折），通過競(jìng)價(jià)方式來確認(rèn)發(fā)行價(jià)。只要愿意認(rèn)購就可以融資，效率很高。而IPO又限量又限價(jià)，在數(shù)量上實(shí)行額度 管理，在價(jià)格上規(guī)定不得超過市盈率的24倍，排隊(duì)者無數(shù)。

A股市場(chǎng)即便到了3500點(diǎn)，所有二級(jí)市場(chǎng)股票市盈率中位數(shù)也很高，大概是100倍左右。也就是說，IPO只要能夠中簽，就能獲得3倍左右的收益。正是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)資本市場(chǎng)的融資管制太多，因此推出注冊(cè)制從理論上講是非常必要的。

此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資主體也發(fā)生了一些微妙的變化，去年6、7、8三個(gè)月份公募基金占比較高，市場(chǎng)暴跌之后，公募基金占比大幅下降，私募基金的相對(duì)占比迅速上升。也就是說，公募基金被大量地贖回，不少偏股型基金改成混合型，不再受到持倉限制。

私募更加追求絕對(duì)收益，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度增大起到助推作用。原先偏股型基金往往是相對(duì)收益賣出股票最多是換倉，而對(duì)追求絕對(duì)收益的基金而言，會(huì)把倉位降得更低。還有，基金子公司的規(guī)模增長(zhǎng)也較快，它們也不受倉位限制。這就是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)交易行為產(chǎn)生的影響。

展望2016，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存

展望未來，我覺得廣義資本市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)繁榮，這與投資者對(duì)金融產(chǎn)品的熱情程度、需求度相關(guān)。去年前三季度的GDP增長(zhǎng)中，20%是金融所作的貢獻(xiàn)，全年6.9%的GDP增長(zhǎng)，如扣除了金融只有6.2%左右。

單純從宏觀數(shù)據(jù)來看，今年一季度的GDP會(huì)較低，因?yàn)榕c去年同期相比，金融的貢獻(xiàn)會(huì)大幅度縮小。但從大的市場(chǎng)走向來講，前景還是比較好的。即銀行資金在流向資本市場(chǎng)。

我們根據(jù)不同的歷史階段做過歸納。上世紀(jì)八九十年代，我國(guó)處于存款時(shí)代，2000年的時(shí)候，房地產(chǎn)行業(yè)迅速崛起，我國(guó)隨之進(jìn)入了房地產(chǎn)時(shí)代，房地產(chǎn)時(shí)代的結(jié)束與我國(guó)信托業(yè)、銀行理財(cái)產(chǎn)品的繁榮密切相關(guān)。

2013年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的銷量、銷售面積創(chuàng)造了歷史新高，2014年房地產(chǎn)的銷售面積明顯下滑，2015年有所反彈，但是沒有超過2013年。 與此同時(shí)，降準(zhǔn)、降息之后，大量資金流向了資本市場(chǎng)。銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托、股票、債券都很受投資者歡迎，因此銀行理財(cái)產(chǎn)品的增長(zhǎng)速度非常快，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模

從2014年的10萬億到2015年底超過20萬億。

從需求端來看，當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)配置基本上以房地產(chǎn)為主，今后金融市場(chǎng)的配置會(huì)大幅增加。從人口結(jié)構(gòu)的角度看，人口老齡化問題終將導(dǎo)致地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，投資者會(huì)減配房產(chǎn)，增配金融資產(chǎn)。

從供給端的角度看，由于資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是信息共享和融資成本低。與人口老齡化之后對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)增速下降，而經(jīng)濟(jì)增速下降必然導(dǎo)致利率的下行，銀行的利差將不斷縮小，銀行面臨利差縮小和成本上升的雙重壓力。所以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的比重會(huì)相應(yīng)增加。

另外，由于整個(gè)債務(wù)水平提高，也需要通過直接融資來降低融資成本。最近地方政府和各大企業(yè)的發(fā)債規(guī)模非常大，因?yàn)樵诶氏滦兄畷r(shí)，債務(wù)融資、債權(quán)融資的便利性會(huì)有明顯的優(yōu)勢(shì)。因此從2016年的資金面來看，我還是比較樂觀。另外，信息技術(shù)的進(jìn)步也有利于增強(qiáng)直接融資的比重。

估值底難測(cè)，政策底取決于風(fēng)險(xiǎn)可控度

中國(guó)的個(gè)人投資者數(shù)量很多，他們對(duì)市場(chǎng)判斷都有從眾心理，即羊群效應(yīng)。但我認(rèn)為估值底還是很難測(cè)，最近美國(guó)股市也在下跌，香港股市也同樣下跌，尤其是香港股票市盈率很低。

有人說，隔了一條深圳河，一邊是全球最貴的股票，另一邊是全球最便宜的股票。這也間接說明中國(guó)目前的股票估值水平不支持基本面。

而從政策面來講，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)，不出現(xiàn)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)也是習(xí)總書記一直強(qiáng)調(diào)的。因此，我覺得估值底深不可測(cè)，投資者的非理性行為在中國(guó)更為明顯，政策底取決于風(fēng)險(xiǎn)可控度，政策面并不支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。但政策面并不能改變股市的趨勢(shì)，這從過去歷次股市波動(dòng)中都可以得到印證，政策只是改變趨勢(shì)的斜率而已。

政策面的另一個(gè)托底，即2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出五大核心任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短版。歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議每次都是提大

方向，比如結(jié)構(gòu)調(diào)整、穩(wěn)增長(zhǎng)，但是這次的任務(wù)提的很具體。這也可以看出，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很嚴(yán)峻，我們需要解決許多已經(jīng)面臨和將要面臨的現(xiàn)實(shí)難題，如產(chǎn)能 過剩，債務(wù)高企，僵死企業(yè)等。

2016年財(cái)富管理策略：防風(fēng)險(xiǎn)才能穩(wěn)增長(zhǎng)

防風(fēng)險(xiǎn)是排在投資策略第一位的。我們不僅面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行，還面臨著人民幣貶值的壓力。而外部環(huán)境也面臨較大壓力，美元的加息周期剛剛開始，近年來美國(guó)還會(huì)繼續(xù)加息，這對(duì)我們的貨幣政策也會(huì)有所抑制。所以，我覺得需要對(duì)基本面看得更長(zhǎng)。

趨勢(shì)的力量很可怕：

·中國(guó)的粗鋼產(chǎn)量增速2005年見頂

·GDP增速高點(diǎn)是2007年

·全球石油價(jià)格則在2008年創(chuàng)新高

·房地產(chǎn)投資增速高點(diǎn)是2010年

·黃金價(jià)格高點(diǎn)是2011年

·中國(guó)勞動(dòng)力人口減少是2012年

人民幣匯率的高點(diǎn)則是2014年，其經(jīng)過了長(zhǎng)達(dá)9年的上行，雖然央行宣稱人民幣不會(huì)大幅度貶值，目前匯率離均衡水平較近。但是拐點(diǎn)一旦成立，趨勢(shì)的延續(xù)還是要經(jīng)過足夠長(zhǎng)的時(shí)間和足夠大的空間。對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)的走勢(shì)，我認(rèn)為需要更加謹(jǐn)慎。

泡沫的問題在這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上是回避的。我注意到，在1月4日的權(quán)威人士七問七答中并沒有提到“泡沫”。 但是14年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上和權(quán)威人士在去年的五問五答中，均提到高杠桿、泡沫化的現(xiàn)象還會(huì)延續(xù)。不提并不等于高層不承認(rèn)有泡沫，而是他們擔(dān)心引發(fā)市場(chǎng)

進(jìn)一步的恐慌。既然股市、債市都存在泡沫，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)上也有泡沫。

有興趣的話可以研究，在中國(guó)，只要一個(gè)領(lǐng)域里有泡沫，所有領(lǐng)域都有泡沫，因?yàn)橘Y金是流動(dòng)的，又是逐利的，今年最需要擔(dān)心的可能就是房地產(chǎn)行業(yè)。

隨著數(shù)量增長(zhǎng)型人口紅利結(jié)束，老齡化趨勢(shì)加快，房地產(chǎn)剛需已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，2015年房地產(chǎn)投資增速只有1%，說明開發(fā)商對(duì)前景不樂觀，改變了過去 15年該行業(yè)投資一路向上的格局；市場(chǎng)階段性頂部預(yù)計(jì)成交面積在13億平米，2013年已達(dá)到，成交金額在9萬億元左右。未來5年預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)期，維持 高位運(yùn)行，到2020年前后成交量將開始緩步下行。

至于今年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來哪些利好，則要看美元指數(shù)是否出現(xiàn)向下拐點(diǎn)以及石油價(jià)格能否回升。

16年的投資遐想：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性投資

從投資的角度來講，2016年要從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路出發(fā)來布局投資。注冊(cè)制、管制放松等可能會(huì)成為2016年打壓市場(chǎng)的利空因素。注冊(cè)制改革 將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化取向，建立健全市場(chǎng)主體各負(fù)其責(zé)的體系，保護(hù)投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場(chǎng)可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進(jìn)，確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

注冊(cè)制肯定要推出，但真正意義上的注冊(cè)制至少要等兩年以后。所謂真正意義上的注冊(cè)制，就是既不限制發(fā)行價(jià)格，也

不限制發(fā)行家數(shù)，徹底放開。中國(guó)的監(jiān)管部門不同于成熟市場(chǎng)的監(jiān)管部門，前者兼有穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)，注冊(cè)制推進(jìn)的主體又是監(jiān)管部門下屬機(jī)構(gòu)（交易所）。即證監(jiān) 會(huì)肩負(fù)著穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)，如果價(jià)格、數(shù)量放開對(duì)市場(chǎng)帶來沖擊，那么如何完成穩(wěn)定的任務(wù)？

注冊(cè)制的實(shí)行其實(shí)包含了體制的因素，這方面我們并沒有提到。現(xiàn)在推行的注冊(cè)制實(shí)際上只是一個(gè)過渡，這一輪股票下跌和注冊(cè)制沒有關(guān)系，而是與我們對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、人民幣貶值的擔(dān)憂，以及上市公司盈利水平下降有關(guān)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。

2016年的利好因素是，養(yǎng)老金入市在今年上半年或者第二季度末有望推出。目前A股自由流通市值20多萬億，居民儲(chǔ)蓄53萬億、銀行理財(cái)及私行規(guī)模 26萬億，房地產(chǎn)市值200萬億，養(yǎng)老金及企業(yè)年金4.2萬億。因此，養(yǎng)老金入市也是穩(wěn)定市場(chǎng)的舉措之一。目前，各大保險(xiǎn)資管對(duì)權(quán)益產(chǎn)品的配比很低，是否 也暗示股票估值過高？

綜上，注冊(cè)制并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空，養(yǎng)老入市則應(yīng)是利好。

在投資建議方面，權(quán)威人士提出需要進(jìn)行加減乘除。

·去庫存是做加法

需要地方財(cái)政資金啟動(dòng)和銀行的信貸支持，因此今年債券發(fā)行規(guī)模可能會(huì)超預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過去欠賬太多，體現(xiàn)在社保、醫(yī)療衛(wèi)生和公共服務(wù)等等方面。

如果說，過去三十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是欠賬式增長(zhǎng)，那么現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)就是負(fù)債式增長(zhǎng)，政府的負(fù)債還會(huì)繼續(xù)增加。一些相關(guān)行業(yè)，比如鐵路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入巨大。

·去產(chǎn)能、降成本是做減法

我們的稅收是減少的。對(duì)于“僵尸企業(yè)”的破產(chǎn)，需要更多地采用并購方式，國(guó)企改革、并購重組還存在很多機(jī)會(huì)。但是對(duì)于銀行來說，并購重組也好，清算也好，都會(huì)導(dǎo)致其壞帳率繼續(xù)上升。

·去杠桿是做除法

杠桿降下來，對(duì)高杠桿行業(yè)的殺傷力較大。今年爆發(fā)的泛亞、e租寶等等事件，可能導(dǎo)致理財(cái)公司出現(xiàn)很大問題。

·“補(bǔ)短版”是做乘法

一些熱門、新興行業(yè)還是存在較大的機(jī)會(huì)。

2016年6月，如果A股納入MSCI，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又有所好轉(zhuǎn)，將出現(xiàn)階段性風(fēng)格切換，并帶來新的機(jī)會(huì)，這主要和金融股相關(guān)。

防風(fēng)險(xiǎn)也能增長(zhǎng)財(cái)富

總而言之，2016年股市難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)（水牛），期待結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（改革牛）。

權(quán)威人士提出改革要做加減乘除，故機(jī)會(huì)主要集中在加減乘除四個(gè)方面，如化解庫存是加法，對(duì)諸如房地產(chǎn)庫存較高的地方或有投資機(jī)會(huì)；而今年固定資產(chǎn)投資中的那些增量最大的行業(yè)，也屬于加法，如政府投資較大的交通設(shè)施、民間投資熱衷的IT、傳媒、醫(yī)藥養(yǎng)老等高成長(zhǎng)行業(yè)。

減的方面，機(jī)會(huì)主要是去產(chǎn)能，權(quán)威人士倡導(dǎo)多用并購重組的方式來處置僵死企業(yè)，這就意味著國(guó)企改革、并購重組板塊的機(jī)會(huì)依然較大。

至于乘法，主要是看政府想撬動(dòng)的投資方向，即投資在哪個(gè)領(lǐng)域，則這個(gè)領(lǐng)域成長(zhǎng)發(fā)展的乘數(shù)效應(yīng)就會(huì)出現(xiàn)。

如今年是“十三五”規(guī)劃的第一年，“十三五”規(guī)劃提出了很多目標(biāo)，“十三五”提出的五個(gè)發(fā)展分別是：創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享，會(huì)給很多行業(yè)都帶來相應(yīng)的機(jī)會(huì)。投資主題也會(huì)非常豐富。

在注冊(cè)制背景之下，資本市場(chǎng)依然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，到目前為止，我覺得風(fēng)險(xiǎn)還是沒有得到足夠的釋放，如：

·銀行的壞賬率有可能會(huì)大幅上升

·民間的各類理財(cái)機(jī)構(gòu)還是存在一定的兌付風(fēng)險(xiǎn)，如P2P等理財(cái)活動(dòng)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。這就是要做除法，去杠桿。

所以防風(fēng)險(xiǎn)也是2016年增長(zhǎng)財(cái)富的主要手段。