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以在讀人數計算，中國楓葉教育集團為國內最大的國際學校辦學團體。我們相信公司可令其投資者充分享受到國際學校細分領域快速發展所帶來的紅利。

我們首次覆蓋該股，并予其買入評級，基于DCF估值方法所得目標價為5.0港元。我們的目標價對應現價有48%的上升空間，并對應25倍的16財年市盈率（截至到8月底）。我們預測公司三年收入及凈利潤年復合增長率將分別達到18%及23%。

民營教育得到更多青睞

逐漸下降的出生率導致K12目標市場規模大幅縮減。根據CEIC數據顯示，在過去的五年中，小學及初中的新生入學率分別下降了6%及13%。

然而，由于家庭財富的增長以及對海外教育偏好的提升，私營學校1-12年級的學生以及國際學校的入學人數在過去五年的年復合增長率分別達到4%以及18%。市場研究機構弗若斯特沙利文咨詢公司預測，K12民營學校以及國際學校（可以同時招收本國國籍學生和境外學生）在2014-17年間入學人數將分別錄得8%以及14%的年復合增長率。

市場定位準確以迎合日益增長需求

我們看到楓葉教育有如下四個增長催化劑：

學費增長：楓葉學校的平均學費僅占同業平均水平的15%-30%。公司已對2015-16學年四家高中的新入學學生學費提升了20%，但我們預測楓葉的總體綜合人均學費將在未來三年僅錄得1%的年復合增長率。

容量擴張：我們預測在2015-18年楓葉學校學生容量將達到17%的年復合增長率。新增學校及校區擴建將主要驅動容量的擴張。并且我們留意到學校容量的提升主要發生在可支配收入水平相對較高的富裕地區。

學校利用率提升：現時楓葉學校的綜合利用率僅有62%。然而，運營超過5年以上的學校平均利用率已達到83%。隨著楓葉近期新建校區逐漸發展成熟，我們預計現有學校的綜合利用率將會提升12個百分點至74%。

輕資產運營模式將提升股本回報率：過往楓葉使用自有資本進行學校網絡擴張，該模式下每間學校所花費成本大概在1.5-2億左右。現時楓葉正逐漸轉向以輕資產運營為主的模式，由當地政府或房地產發展商負責提供土地及校舍。現時在建的17家學校中，有15家學校便是運用輕資產模式建設。我們預計在輕資產運營模式下，每家學校的資本回報率將得到有效提升，較傳統模式提升5倍左右。

估值與風險

我們相信現時16財年17倍的市盈率（每股收益0.18元人民幣）并不高，對應我們三年每股收益年復合增長率23%的預測。并且公司無債務，25%的公司市值均是現金。平均來看，現時中國上市教育公司現價對應23倍的16年財年市盈率，相應每股收益年復合增長率達24%。

我們同時預測楓葉的派息率將達到40%，對應股息收益率約為2.5%。

主要風險包括：1）. 監管風險，包括在某些需要事先得到政府部門批準的情況下無法提升人均學費；2）. 中國教育公司對外商投資的限制，令楓葉不得不采用綜合聯屬實體的公司架構；3). 經濟下行令特別是新開發市場的需求放緩。