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康師傅(322,持有)：通路持續去庫存，業績仍然疲弱

15 年前三季度股東應占溢利下跌12.7%至3.42 億美元

2015 年前三季度公司營業額同比下跌9.8%至76.3 億美元，其中方便面及飲品營業額分別同比下降9.9%及9.1%。受惠于部分原材料價格下跌，期內公司毛利率上升1.62 個百分點至33.04%，但受到整合費用及外匯損失等一次性費用的影響，公司15 年前三季度股東應占溢利最終同比倒退12.7%至3.42 億美元，應占溢利率則下跌至4.5%，其中第三季度收入同比下跌6.5%至27.6 億美元，而凈利潤則同比倒退9.6%至1.44 億美元，其降幅較上半年均有所收窄，但程度有限，公司業績恢復速度低于我們之前預期。

產品升級持續推進，利潤改善成未來重點

根據尼爾森數據，方便面行業第三季度整體銷量衰退2.8%，但是銷售額同比有0.4%的成長，顯示產品結構上移已成行業未來趨勢之一。受行業需求疲弱影響，公司15 年前三季度方便面營業額同比下跌9.9%至28.5 億美元，其銷量及銷售額市占率分別達到46.3%及55.0%，繼續保持行業龍頭地位。盡管年內主要原材料棕櫚油價格的大幅下跌，毛利率同比上升2.65 個百分點至30.8%，但由于營收衰退令公司方便面股東應占利潤同比仍有約5.0%左右的下跌至2.66 億美元，其中第三季度同比衰退5.5%，較二季度相比并未出現的明顯好轉。

在此環境下，公司將堅持以利潤導向為核心的路線，推進產品升級策略。從細分品類來看，公司容器面和高價袋面的下滑幅度較小，而較為低端的平價袋面面和干脆面衰退幅度較大，顯示公司產品結構的升級趨勢。此外，公司通過對面料及輔料的更新升級，亦于10 月份上調容器面和高價袋面的平均零售價10-20%，在通過單價的提升來提振公司銷售的同時，亦有望帶領行業增長重回正軌。隨著競爭趨緩以及行業升級的逐步推進，我們預計未來該板塊利潤率將有望獲得改善。

康百聯盟的一次性整合費用侵蝕飲料業務利潤

15 年Q3 整體飲料市場銷量同比增長0.3%，銷售額同比增長2.5%，較14 年Q3 有一定改善。但公司飲料業務表現不佳，前三季度營業額同比下跌9.1%至46.0 億美元，其中第三季度收入下降5.3%，較上半年改善幅度十分有限，主要是由于瓶裝水和碳酸飲料業務銷售不如預期所致。期內，主要原材料Pet 成本下降抵消了白砂糖上漲帶動毛利率同比提升1.21 個百分點至34.6%。但由于期內計提整合康百聯盟及其合營公司的一次性費用0.59 億美元，以及其他貨幣貶值帶來的一次性匯兌損失，故公司前三季度飲料股東應占利潤同比下跌25.2%至0.98 億美元。

盡管公司已經于上半年開展健康銷售模式維持通路暢通，但受困于需求疲弱影響，經銷商采取了更加保守的進貨策略使得公司下半年銷售端改善空間有限，而由于整體環境未見好轉，且公司尚缺乏差異性新品的推出，故盡管通路庫存已經十分健康，但預計經銷商補庫存的動力仍稍顯不足使得短期內公司飲料業務銷售端面臨較大壓力。此外，鑒于15-16 年整合康百聯盟可能仍將帶來較大的一次性行政支出(約0.56億美元)，我們預計飲料業務利潤或要等到17 年才能看到明顯改善。

下調目標價至13.1 港元，維持持有評級

由于競爭對手并未跟進提價，我們預計短期內公司方便面產品的提價會對其銷量產生一定的負面影響，尤其是在經銷商進貨策略日益保守并持續去庫存的環境下，可能將需要6 個月甚至更長的時間來恢復正常，而整合百事所帶來的一次性支出亦將部分侵蝕飲料業務的未來利潤，我們分別下調公司15 及16 年盈利預測6.7%和5.2%至3.79 億和4.29億美元。

我們下調公司目標價至13.1港元，維持持有評級。