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美東時間11月12日17時，MSCI公布將14家中概股首度納入MSCI旗下的中國指數和新興市場指數，58同城、阿里巴巴、百度、京東、攜程、網易、新東方、奇虎、去哪兒、搜房、唯品會、優酷土豆、歡聚時代、學而思。這一事件最近在投資圈引發熱議，然而中概股納入MSCI并非一時興起，早在今年1月MSCI年初計劃中就表示，將部分海外上市中概股，納入旗下的中國指數以及新興市場指數。本文借此介紹A股納入MSCI的背景、進程和影響。

Morgan Stanley Capital International，簡稱MSCI，是一家提供全球指數及相關衍生金融產品標的國際公司， MSCI指數是全球投資組合經理中最多采用的基準指數。根據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股權資產是以MSCI指數為基準，截至2014年底，全球共計超過9萬億美元的資產以MSCI指數為基準。

自2014年度全球市場準入評審后，MSCI持續注意到中國股票市場對外開放的實質性發展。每年6月，在與國際投資者討論咨詢后，MSCI會公布其指數評估的國家名單，并公布下一個評審周期內，可能對其市場重新分類評估的國家名單。今年6月，MSCI表示不會將A股立即納入主流的指數系統；11月13日MSCI首次把在美國上市的中概股納入MSCI新興市場指數和MSCI中國指數，調整結果將于12月1日生效。

早在2012年市場就在關注A股何時能夠納入MSCI，我們不妨先來看下韓國和臺灣的納入進程。參考其他國家和地區經驗，一個地區資本市場被MSCI納入大體要經歷較長階段。臺灣地區、韓國指數納入MSCI指數中是逐漸的過程，臺灣地區和韓國從最開始加入新興市場指數到最后全權重進入的時間，分別用了9年、6年。其主要原因在于臺灣地區和韓國證券市場的開放程度是漸行漸近的。

除了MSCI，2015年A股市場接到其他指數的橄欖枝：

5月26日，富時集團宣布計劃將A股納入兩個新興市場過渡性指數，預計A股在新指數中的初始權重將為5%.A股所占比重與R/QFII額度變動掛鉤，在A股完全對外開放后，權重可能升至32%.

6月2日，全球最大的ETF管理公司Vanguard集團(先鋒基金)6月2日就宣布，將A 股納入旗下的新興市場指數及對應ETF。該基金規模約500億美元，未來將增加對A股的敞口，權重約5.6%.

6月10日，MSCI表示中國A股仍將進入其2016年的年度評估，但同時強調一旦其指出的問題(投資者投資資格及額度、持股比例、資金進出等)解決，就可能隨時宣布將中國A股納入MSCI新興市場指數，而宣布的時間可能不在常規的年度評估時間范圍內。今年6月MSCI雖然暫時拒絕了A股，但是MSCI對于A股的興趣并沒有因6月的否決票而有所減少——其5月報告就表示A股納入只是時間問題(A matter of time)，9月報告直接指出A股市場體量不可忽視(Too big to ignore).

MSCI指數的編制方法。2008年5月，MSCI調整了指數的編制方法，形成了現在的GIMI方法(Global Investable Market Indices methodology).

(一)指數的構建通常有以下6個步驟：

(1)確定可投資的權益類型：注意每個公司只能歸屬一個市場指數。

(2)確定每個市場可投資股票的樣本空間：樣本必須滿足特定的市值、自由流通市值、流動性、交易頻率等要求。

(3)確定每個市場的劃分大、中、小盤的市值規模標準，其中標準指數必須覆蓋該市場85%的自由流通市值。

(4)對標準指數使用指數連續原則；

(5)對大小盤指數分別編制風格指數，包括價值、成長等；

(6)將股票根據GICS分類進行行業劃分，主要認定GICS分類的標準是公司的收入結構。

(二)個股的篩選要求

在完成上述6個步驟的篩選之后，MSCI指數根據自由流通市值加權編制。我們具體的討論第二個步驟，也就是MSCI如何自下而上的選擇樣本股票，其中包括的標準有：

標準一：股票要滿足樣本空間的最小規模要求(市場層面).

給定任意一種風格的市場(發達市場或者新興市場)，將該市場中的所有股票按照總市值排序，由大到小累加其流通市值，得到累計流通市值。當累計流通市值達到所有股票總流通市值的99%時，該支股票的總市值即為樣本空間的最小規模要求值。半年一度的指數評估就包含了檢查樣本空間的最小規模要求是否需要進行修改。股票的可流通市值必須大于等于50%的樣本空間的最小規模要求值(個股層面)

標準二：股票要滿足最小流動性要求(個股層面).

衡量個股流動性采用兩種指標：(i)12個月和3個月的最小年化成交金額比率(Annual Traded Value Ratio， ATVR)；(ii)3個月換手率。對于發達市場，股票的最小流動性要求是在過去的四個連續季度中，該股票的3個月和12個月ATVR必須達到20%、3個月換手率達到90%。對于新興市場，股票的最小流動性要求是在過去的四個連續季度中，該股票的3個月和12個月ATVR必須達到15%、3個月換手率達到80%.

另外，還有兩個特殊的調整規則：(i)如果股票不滿足流動性要求，但其在同一地理區域中(**俄羅斯和秘魯市場存在少量不受限于地理區域的特例)交易的存托憑證卻能滿足該流動性要求，其存托憑證可以取代該股票而被納入樣本空間中。(ii)考慮到股價太高的股票流動性肯定不好，股價高于10000美元的股票也將被認為不滿足流動性要求。該規則僅適用于尚未納入MSCI指數的股票，如果股票是在納入MSCI指數之后股價漲過10000美元，該規則對其不適用，該股票仍將被保留在指數當中。

標準三：股票要滿足最小自由流通調整因子(Foreign Inclusion Factor，FIF)要求(個股層面).

自由流通調整因子(FIF)指的是外資在公開市場上可以購買的股票上限比例(外資持股受到的限制可以是因為該國政策對外資持股有上限要求，也可以是股票本身流通股比例不足導致外資在公開市場上購買該股票的能力受到限制)。一般來說，自由流通調整因子必須大于0.15。另外，該要求的特殊調整規則是：當一支股票的市值占市場總市值的比例很大。大到如果排除了該股票，所編制的指數就失去了代表該市場的意義。那么這支股票即使不滿足最小自由流通調整因子要求也必須納入到指數當中。

標準四：股票要滿足最小交易時間要求(個股層面).

如果是重新開始編制指數，那么只有已經上市交易4個月以上的股票才能納入樣本中。如果是對已有指數進行半年一度的指數評估，那么只有已經上市交易3個月以上的股票才能納入樣本中。

標準五：股票要滿足最小外資空間要求(個股層面).

對于因為國家政策因素導致有外資持股上限的股票，其可供外資進行增持的股票占外資持股上限的比例(即所謂“外資空間”)必須大于15%。比如某國限制外資持股不能超過單只股票總市值的20%，外資機構已經持有了15%比例的該股票，那么可供外資進行增持的“外資空間”即為(20%-15%)/20%=25%.

(三)選股過程

(1)定義樣本空間。MSCI以國家(或地區)為基本單位編制指數，對于每一國家，每一公司僅歸屬于一個國家(地區).(2)對于該國家(地區)的每一上市公司，確定國際投資者可自由買賣、流通在外的公司股份市值(自由流通市值).(3)按照全球行業分類標準對上市公司進行行業分類。(4)MSCI采用自底向上的方法構造指數，即在行業的層次，依次加入自由流通市值較大的股票，使每行業的入選股票自由流通市值達到該行業的85%.(5)對各行業中的入選股票進行微調，使入選股票的自由流通市值達到整個市場的85%以上。

(四)指數的調整

(1)半年調整(SAIRs——Semi-AnnualIndex Reviews)。每年的5月和11月調整。主要調整的對象包括：更新可投資權益的范圍、證券規模和風格的調整等。

(2)季度調整(QIRs——QuarterlyIndex Reviews)。每年的2月和8月對大、中、小盤指數的調整，包括調整首發上市股票，對市值大幅變動的個股調整等。

(3)對特殊事件的調整。比如如果有較大規模的IPO發生時，需要及時的調整指數。

其中指數調整的重要標準就是上面所說的符合股票樣本空間的要求、大中小市值的劃分、風格的劃分、行業類別的劃分等等。

如何理解自由流通市值<SPAN style="“BOX-SIZING: " strong 0px“< PADDING-TOP: 16px； FONT-SIZE: ！important； break-word WORD-WRAP: 100%； MAX-WI.TH: 楷體_gb2312； FONT-FAMILY: 0px； PADDING-RIGHT: PADDING-LEFT: MARGIN: PADDING-BOTTOM: border-box>

在理解MSCI指數的時候，自由流通市值是一個非常關鍵的概念，因為這是確定股票權重，以及確認股票是否能成為MSCI指數樣本的重要標準之一，因而我們也重點的討論自由流通市值的概念。

MSCI定義的自由流通的證券是指可供國際投資者自由買賣的證券。其等于總股本-非自由流通股，非自由流通股具體包括：(a)交叉持股；(b)公司創建者、家族、高級管理者長期持有的股份；(c)受限的員工持股；(d)國有股；(e)某些戰略投資者持股；(f)法律凍結股份等。

在計算自由流通股時，通常要先確定自由流通調整因子(FIF，Foreign Inclusion Factor，FIF確定的制約因素來自兩方面：其一，該國流通比例是否超過15%；其二，有無外資持股限制。

對于有FOLS(FOLS——ForeignOwnership Limits)的股票，自由流通股數為下列兩者之較小者：自由流通股數、外資持股上限減去外資持股中不可自由流通部分。FIF確認方法是：

情形1：自由流通比例大于15%，無外資持股限制。FIF取與之最接近的5%的整數倍。

情形2：自由流通比例小于15%，無外資持股限制。FIF取與之最接近的1%的整數倍。

情形3：有外資持股限制。FIF取下列兩者較小者：一是估計的外資可持有的自由流通比例：若該值大于15%，取與之最接近的5%的整數倍；若該值小15%，取與之最接近的1%的整數倍。二是外資持股上限減去外資持有非自由流通股，取與之最接近的1%的整數倍。

情形4：其他外資投資限制。對于其他的外資投資限制，比如對境外投資者資格的具體限制，則將附加一個調整因子，稱為受限投資因子(LIF)，對外資自由流通調整因子進行調整。

關于限制投資比例

影響到限制投資比例的有三個因素：

1)流通市值權重。臺灣地區和韓國最初的權重分別是50%和20%，沒有明確的方法說明。我們比照臺灣地區和韓國當時的QFII規定(臺灣地區當時的個體投資上限在6個億，已經取消本金和資本利的匯出的時間限制，QFII的市場投資占比已經達到4%)，考慮目前MSCI給出的權重(15.7%)和我國股市的自由流通情況，估計我國的流通市值給出的權重應該略低于臺灣地區最初的50%.

2)自由流通調整因子FIF：有外資持股限制的國家，核定方法見(五)中情景3；

3)限制投資因子LIF：無法用持股比例規范的部分，比如我國有單一外資額度不超過10億(主權基金除外)等，在此一部分進行規范，沒有統一的規定方法。

根據MSCI觀點，未來A股將有望納入新興市場和全球市場指數兩個指數系列。目前，新興市場、全球市場指數僅包含港股和B股，權重分別為18.8%、2.4%，按照MSCI測算，完全納入A股后，MSCI新興市場指數、全球市場指數分別增加A股權重15.7%、2%.14年底全球追蹤MSCI新興市場、全球市場指數的資產分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態測算新增A股配置資金2652億美元。按照期初10%的折算比例折算，總規模為265億美元。當前QFII總額度為1400億美元，目前剩余額度為610億美元；RQFII總額度1400億美元，目前剩余734億美元；滬股通總額度480億美元，剩余額度273億美元；兩地基金互認預計480億美元，4項總共剩余額度2097億美元。

從行業的影響來看，金融、工業等受到影響最大。如果根據目前MSCI中國A股指數以及MSCI大中華指數(包含H股和B股)的GICS行業分類，占比較大的行業包括金融、工業、信息技術、耐用品等，兩個指數上述4行業占比分別為72%和69%。如果MSCI新興市場指數中加入A股，則預計對上述行業資金流入有積極影響。

從現有指數看MSCI納入A股之后的個股影響。依據MSCI現有的指數及指數編制說明，現有MSCI中國A50指數編制方式與MSCI新興市場編制方法一致，如果未來A股納入MSCI新興市場指數，現有MSCI中國A50中權重較大的個股依然有望獲得配置。我們列舉了目前MSCI中國A50指數中權重前20的個股，供投資者參考。