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　　觀點簡述：

　　2015年10月16日，南京雨潤食品有限公司（以下簡稱“南京雨潤”或“公司”）發(fā)布12MTN1（13億元）到期本息兌付公告，表示該債券本息如期兌付。在自身償付能力很差、日前剛發(fā)布兌付存在不確定性公告，以及市場持續(xù)多日懷疑其無法兌付的背景下，南京雨潤中票兌付可謂是超出預期。

　　目前，中債資信尚未得到有關(guān)兌付資金來源的確切信息，但從公司于10月12日發(fā)布兌付存在不確定性公告、10月18日即籌齊資金的情況可以推斷，經(jīng)過江蘇省政府及省金融機構(gòu)多次協(xié)商，在中票兌付前公司最終獲得了強有力的外部支持。盡管公司為民營企業(yè)，但公司所在的“雨潤系”整體規(guī)模較大，自2015年3月實際控制人祝義財被監(jiān)視居住以來，江蘇省政府及相關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)多次召開會議協(xié)調(diào)要求企業(yè)經(jīng)營及融資環(huán)境穩(wěn)定。從金融環(huán)境穩(wěn)定的角度來看，公開市場違約或?qū)е乱幌盗卸嗝字Z骨牌效應(yīng)，將加速企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性，金融機構(gòu)從其自身的“穩(wěn)定性”為其提供流動性支持亦無可厚非，“雨潤系”暫時陷入“太大而不能倒”的局面。

　　值得關(guān)注的是，本期中票兌付并不意味著公司自身償債能力有明顯改善。自2012年以來，南京雨潤受產(chǎn)能擴張及行業(yè)波動影響經(jīng)營性業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，主要依靠政府補助及投資收益維持利潤，且以短期債務(wù)為主的債務(wù)負擔較重，關(guān)聯(lián)交易使得現(xiàn)金流及流動性資產(chǎn)對即期債務(wù)的保障程度很弱。盡管2015年以來豬肉價格持續(xù)上漲，但公司2015年上半年仍虧損4億元，預計未來豬肉價格的上漲帶來的利潤仍可能被高額的期間費用侵蝕，公司經(jīng)營仍然承壓。

　　從民營企業(yè)江西賽維和江蘇熔盛重工的案例來看，其在政府支持下中票兌付后因其經(jīng)營環(huán)境惡化無法持續(xù)經(jīng)營走向破產(chǎn)重組道路。另外，“雨潤系”近期尋求多方債務(wù)重組途徑，包括與融創(chuàng)中國接觸，重組中央商場(600280,股吧)及其他資產(chǎn)等，預計短期內(nèi)銀行等金融機構(gòu)對其流動性仍有一定支持，但不排除資產(chǎn)重組的可能性。截至目前，公司在公開市場上的存續(xù)債仍有15雨潤CP001（5億元）及13雨潤MTN1（10億元），將分別于2016年4月16日及2016年6月10日到期，從雨潤現(xiàn)在的經(jīng)營來看，其自身“造血”能力趨弱，除了以關(guān)聯(lián)交易為主的其他應(yīng)收款之外，截至2014年6月末公司的貨幣資金及應(yīng)收賬款合計為5.63億元，短期周轉(zhuǎn)壓力較大，流動性較為緊張，盈利及現(xiàn)金流短期內(nèi)大幅改善的可能性不大，需要外部支持以維持運轉(zhuǎn)。截至2015年6月末，公司共有固定資產(chǎn)、在建工程及無形資產(chǎn)116.65億元，母公司持有的長期股權(quán)投資為61.28億元，對全部有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)分別為2.04倍和1.08倍，覆蓋倍數(shù)較低。從2014年末的債務(wù)分布來看，只有約7億元的債務(wù)為抵押借款，其余均為保證或信用借款，未來公司或通過變賣資產(chǎn)及股權(quán)、資產(chǎn)重組等償還債務(wù)，面臨的不確定性較大，未來2期公開市場債券仍有一定的違約風險，在此提醒投資者特別關(guān)注。

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