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我們認(rèn)為存在的三個(gè)“超預(yù)期”值得關(guān)注，第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中國(guó)制造業(yè)投資回升超預(yù)期。第二，監(jiān)管力度之強(qiáng)、金融去杠桿力度之大超預(yù)期；第三，解禁規(guī)模和解禁減持的規(guī)模超預(yù)期。前者帶來(lái)局部的投資機(jī)會(huì)，后兩者的潛在風(fēng)險(xiǎn)需要投資者在火熱的環(huán)境下開(kāi)始進(jìn)行關(guān)注。

核心觀點(diǎn)

1、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均創(chuàng)下2000以來(lái)的新高；全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)了原油、銅鋅等大宗商品上漲超預(yù)期。中國(guó)方面，雖然市場(chǎng)擔(dān)心基建和地產(chǎn)投資下滑，但至少在一季度，制造業(yè)投資回升會(huì)有效對(duì)沖，投資下滑的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)延后。這帶來(lái)兩個(gè)機(jī)會(huì)：第一，有色金屬。布局全球定價(jià)大宗商品股票，如原油、銅鋅；全球通脹預(yù)期回升，可考慮布局小金屬。第二，布局中國(guó)制造業(yè)投資回升帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，如建材、專業(yè)工程、相關(guān)領(lǐng)域設(shè)備等。一季度的邏輯從供給側(cè)轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笸苿?dòng)。

2、金融監(jiān)管力度之強(qiáng)，金融去杠桿力度之大遠(yuǎn)超預(yù)期。金融監(jiān)管的本質(zhì)。在負(fù)債端是打掉了“存款-理財(cái)-同業(yè)”的主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張的鏈條；在資產(chǎn)端，限制了“資金池、理財(cái)資金-通道-非標(biāo)”的資產(chǎn)擴(kuò)張鏈條。回到“存款-貸款”的模式后，銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端擴(kuò)張的速度可能會(huì)明顯放緩；同時(shí)，非標(biāo)回標(biāo)，通道清理會(huì)帶來(lái)銀行資本金的壓力。2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心是政府、居民和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加杠桿，銀行信用擴(kuò)張能力受約束。政府和居民加杠桿的主觀意愿回落，可能會(huì)在二季度開(kāi)始對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。

3、2014-2016年的并購(gòu)和再融資高峰在2017年到2018年產(chǎn)生了解禁高峰，2018年解禁規(guī)模高達(dá)4萬(wàn)億，三分之二左右發(fā)生在上半年，而減持新規(guī)的存在，會(huì)導(dǎo)致一季度解禁高峰和二季度解禁高峰形成疊加。而資管新規(guī)和近期一行三會(huì)的各種規(guī)定的實(shí)施，會(huì)讓部分來(lái)自銀行通道業(yè)務(wù)或者非標(biāo)的資金必須減持，但是我們無(wú)法知道這個(gè)規(guī)模有多大。當(dāng)然，未知的事情才更讓我們感覺(jué)擔(dān)心。

一、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度超預(yù)期，全球定價(jià)大宗商品價(jià)格上漲超預(yù)期

我們對(duì)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的判斷一直慣性的認(rèn)為在復(fù)蘇的泥沼之間掙扎，但是不知不覺(jué)間，整個(gè)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均持續(xù)大幅改善，甚至可能已經(jīng)運(yùn)行到了過(guò)熱階段。

在這樣的情況下，全球定價(jià)大宗商品持續(xù)上漲，從目前的情況來(lái)看，良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疊加低庫(kù)存。全球定價(jià)大宗商品價(jià)格仍有望上漲。

在這樣的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)外需無(wú)憂，而國(guó)內(nèi)最大的投資類別——制造業(yè)投資的先行指標(biāo)出現(xiàn)大幅回升。

我們可以推測(cè)，在企業(yè)盈利增速大幅改善后，工業(yè)企業(yè)終于開(kāi)始增加資本開(kāi)支。

我們用100大中城市供應(yīng)土地面積增速和制造業(yè)投資額來(lái)看，似乎工業(yè)用地面積同比增速回升后一年，制造業(yè)完成額增速才會(huì)回升。2016年三季度至2017年一季度制造業(yè)投資完成額的回升，應(yīng)該是對(duì)應(yīng)2015年三季度至2016年一季度用地工業(yè)用地增速的回升。

而工業(yè)用地土地面積增速在2017年一季度開(kāi)始明顯回升至今，因此，我們合理推測(cè)，2018年一季度制造業(yè)投資完成額將會(huì)拐頭向上。這成為一季度最重要的變量。

因此，我們推測(cè)，一季度，在地產(chǎn)投資和基建投資仍慣性的情況下，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，制造業(yè)投資回升拉動(dòng)的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是超預(yù)期的。

但是，我們必須看到，目前，監(jiān)管政策非常嚴(yán)酷，通道業(yè)務(wù)被完全堵死，而通道業(yè)務(wù)是過(guò)去地方政府和地產(chǎn)重要的融資方式，在強(qiáng)監(jiān)管大環(huán)境下，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)融資變得異常之艱難，如果二季度之后，地產(chǎn)和基建快速回落，制造業(yè)投資將會(huì)獨(dú)木難支。同時(shí)，快速上行的融資成本從另外一方面將會(huì)抵消部分制造業(yè)的融資熱情。

總之，一季度，我們?nèi)匀煌扑]周期，尤其是全球定價(jià)大宗商品相關(guān)股票例如石油、銅、鋅，受通脹預(yù)期升溫的小金屬。

二、監(jiān)管力度之強(qiáng)、金融去杠桿力度之大，遠(yuǎn)超預(yù)期

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、制造業(yè)投資回升、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的外溢效應(yīng)，讓中國(guó)此刻進(jìn)行金融去杠桿創(chuàng)造了非常良好的條件。因此，進(jìn)入2018年后，即“資管新規(guī)”征求意見(jiàn)稿后，一行三會(huì)開(kāi)始密集發(fā)文，落地頻率之高，力度之大，歷史罕見(jiàn)。

監(jiān)管的本質(zhì)，是約束商業(yè)銀行無(wú)限擴(kuò)張主動(dòng)負(fù)債的能力。

2013年監(jiān)管高峰過(guò)去后，商業(yè)銀行開(kāi)始尋找新的主動(dòng)負(fù)債模式，2014年開(kāi)始，銀行理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金成為新的存款轉(zhuǎn)移模式。如下圖所示，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行更高收益率的理財(cái)產(chǎn)品、銷售貨幣基金等，而這些理財(cái)產(chǎn)品主要投資于協(xié)議存款、同業(yè)存單等同業(yè)負(fù)債，因此實(shí)現(xiàn)了負(fù)債的“去存準(zhǔn)化”。

而在這個(gè)過(guò)程中，商業(yè)銀行可以通過(guò)各種“套利空轉(zhuǎn)”迅速做大負(fù)債規(guī)模。

但是，為了吸引存款轉(zhuǎn)化為理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品收益率高于存款利率，而協(xié)議存款、同業(yè)存款等同業(yè)負(fù)債的利率又高于理財(cái)產(chǎn)品和貨幣基金收益率。存款轉(zhuǎn)換為各類型同業(yè)負(fù)債，其結(jié)果是造成了負(fù)債成本的大幅提升。

為了匹配高成本的負(fù)債，因此，銀行尋求通過(guò)委外、通道等形式，投資于收益率更高的信托、委托貸款、財(cái)產(chǎn)受益權(quán)、甚至是股票投資等非標(biāo)資產(chǎn)。

而在資產(chǎn)端，通過(guò)通道業(yè)務(wù)出表，可以避開(kāi)資本金限制以及投資范圍限制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的無(wú)限做大。

因此，我們看到，商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模(本質(zhì)上是全社會(huì)信用)比央行總資產(chǎn)規(guī)模從2014年開(kāi)始大幅提升，直到2017年4月份“45號(hào)文”“46號(hào)文”發(fā)布，這一比例增長(zhǎng)才收到遏制。

在現(xiàn)有監(jiān)管框架下，對(duì)銀行資產(chǎn)資產(chǎn)和負(fù)債都產(chǎn)生了巨大影響：

第一，同業(yè)規(guī)模受限，負(fù)債途徑回歸存款。負(fù)債增速可能會(huì)明顯放緩。而中小銀行負(fù)債壓力巨大。

第二，資產(chǎn)端無(wú)法通過(guò)通道業(yè)務(wù)擴(kuò)張，并且非標(biāo)和通道期限較長(zhǎng)的可能要用表內(nèi)資金對(duì)接，消耗資本金。資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張受限。

回到“存款-貸款”的傳統(tǒng)銀行也模式之下后，如果央行后續(xù)不降準(zhǔn)，也不擴(kuò)表。在當(dāng)前超儲(chǔ)率已經(jīng)很低的背景下，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模就無(wú)法實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

由于上一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，本質(zhì)上是政府和居民加杠桿，目前，政府加杠桿的動(dòng)力已經(jīng)明顯不足，從地產(chǎn)銷量來(lái)看，居民加杠桿的意愿也在下降。而監(jiān)管趨嚴(yán)，通道和非標(biāo)的限制，也約束了地方政府和地產(chǎn)企業(yè)的融資能力，負(fù)債增速的顯著下降，會(huì)帶來(lái)投資增速放緩，二季度之后放緩幅度若超過(guò)了制造業(yè)投資回升，我們會(huì)看到投資增速下滑。

三、解禁和減持規(guī)模可能會(huì)遠(yuǎn)超預(yù)期

2014年到2016年是并購(gòu)和再融資高峰，但是，三年后，2017年開(kāi)始，進(jìn)入解禁的高峰。2018年達(dá)到峰值。

2018年全市場(chǎng)解禁規(guī)模高達(dá)4萬(wàn)億，三分之二集中在上半年；一月開(kāi)始就進(jìn)入減持高峰，由于減持新規(guī)的存在，一季度的高峰會(huì)在二季度產(chǎn)生次高峰，與二季度的解禁高峰形成共振。

而在當(dāng)下，我們不知道當(dāng)初參與定增的資金有多少來(lái)自銀行通道業(yè)務(wù)或者非標(biāo)資產(chǎn)，但是在這個(gè)金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，解禁后減持的可能性和規(guī)模可能超出市場(chǎng)預(yù)期。而且，由于解禁過(guò)于集中，部分股票收到的沖擊可能較大。