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9月7日，2021中國資本市場投資峰會(huì)在北京舉行，此次年會(huì)主題為《全球資本市場預(yù)測與展望》。作為2021服貿(mào)會(huì)金融服務(wù)展的重要論壇活動(dòng)之一，行業(yè)人士聚焦全球經(jīng)濟(jì)、金融市場、貨幣體系、資本市場、產(chǎn)業(yè)格局、投資策略等行業(yè)熱點(diǎn)，在當(dāng)前多變的發(fā)展情勢下凝聚共識(shí)，為金融業(yè)和金融市場發(fā)展提供新思路、新途徑。

博時(shí)基金總經(jīng)理高陽受邀參加此次峰會(huì)，并發(fā)表題為《高端制造產(chǎn)業(yè)的配置邏輯——全球產(chǎn)業(yè)鏈視角下主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的成長》的演講，全文如下：

一、高端制造正在主導(dǎo)未來的投資

隨著制度與技術(shù)的不斷完善，A股作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用越來越大，其對(duì)產(chǎn)業(yè)的彰顯作用愈加明顯。我們用Wind編制的房地產(chǎn)指數(shù)、茅指數(shù)、寧組合指數(shù)代表房地產(chǎn)、消費(fèi)與高端制造業(yè)，用恒生科技指數(shù)和工業(yè)母機(jī)指數(shù)代表軟科技與硬科技。截止8月24日，2021年寧組合指數(shù)上漲48%，工業(yè)母機(jī)指數(shù)漲56%，恒生科技指數(shù)下跌24%。房地產(chǎn)指數(shù)下跌13%，茅指數(shù)下跌5%。

從2021年的市場走勢可以得出以下結(jié)論：

1)中國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正在交替，制造業(yè)特別是高端制造正在主導(dǎo)未來的投資。

2)硬科技作為新的核心資產(chǎn)的價(jià)值正在被投資者認(rèn)可，并成燎原之勢。

A股對(duì)制造業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)是微觀的，宏觀數(shù)據(jù)也支持制造業(yè)扮演這一新的重要角色。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)成立的兩大要素是解決痛點(diǎn)，產(chǎn)生興奮點(diǎn)。美日在老齡化加速階段，片面強(qiáng)調(diào)消費(fèi)與服務(wù)業(yè)以及金融的發(fā)展，從而造成的產(chǎn)業(yè)空心化是我們需要關(guān)注的痛點(diǎn)。從2021年7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，基建、消費(fèi)、地產(chǎn)投資/銷售/融資/新開工全線回落，可喜的是，制造業(yè)投資仍在回升，從兩年平均增速來看，這是主要經(jīng)濟(jì)變量中增速向上的指標(biāo)。

二、高端制造產(chǎn)業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的邏輯

高端制造成為中國未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是全球產(chǎn)業(yè)鏈演化的歷史必然，也是全球競爭的必然結(jié)果。在政策的激勵(lì)下，這一進(jìn)程正在加速。

邏輯一：產(chǎn)業(yè)鏈演化的歷史必然

全球制造業(yè)已經(jīng)形成了中心多極化的產(chǎn)業(yè)背景，中國、美國、德國是深度參與全球產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)生產(chǎn)中心，并帶動(dòng)了亞洲、美洲和歐洲區(qū)域的制造業(yè)發(fā)展。其中亞洲區(qū)域是對(duì)外輸出產(chǎn)品最多的區(qū)域，中國是亞洲區(qū)域的核心，也是連接生產(chǎn)和終端需求的重要環(huán)節(jié)。世界銀行將中國定位為全球價(jià)值鏈中的先進(jìn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)提供者，也是全球價(jià)值鏈的網(wǎng)絡(luò)中心。

中國在1990年至2020年的30年間，抓住第四次產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的機(jī)遇崛起，近年來中國制造業(yè)的長足進(jìn)步，一方面體現(xiàn)為在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和價(jià)值鏈中的重要性和地位不斷升高，另一方面，技術(shù)升級(jí)進(jìn)步已然帶動(dòng)我國制造業(yè)逐步從跟隨走向自主創(chuàng)新。根據(jù)UIBE關(guān)于全球價(jià)值鏈的研究，從2000年到2017年，中國已逐步成為全球傳統(tǒng)貿(mào)易和簡單全球價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)的供需樞紐，且緊密參與到全球復(fù)雜價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)中，最典型的例子便是消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的崛起。

中國能夠在全球產(chǎn)業(yè)鏈中保持一席之地，上世紀(jì)90年代依靠的是低成本的勞動(dòng)力和資金，2000年代依靠的是積聚效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，2010 年代則主要依靠工程師紅利、科技創(chuàng)新和龐大的國內(nèi)市場規(guī)模所產(chǎn)生的吸引力。2015年至今，我國制造業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的優(yōu)化，背后的催化因素主要有四個(gè)方面：

一是2016年供給側(cè)改革的實(shí)行加速了過剩產(chǎn)能的出清。受此因素催化，“四萬億”過熱投資后一路下行的工業(yè)產(chǎn)能利用率和制造業(yè)投資增速亦止跌回升。國家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)表明，在整個(gè)增加值結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)折舊占比由2017年的4.9%上升到2018年的5.4%。這是個(gè)非常明確的信號(hào)，產(chǎn)能折舊加速將加快經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能建設(shè)、更新改造，也增加了固定資產(chǎn)投資需求。2021年政府工作對(duì)投資的明確態(tài)度是依靠創(chuàng)新推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，培育壯大新動(dòng)能。延續(xù)執(zhí)行企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除75%政策，將制造業(yè)企業(yè)加計(jì)扣除比例提高到100%,用稅收優(yōu)惠機(jī)制激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，著力推動(dòng)企業(yè)以創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展。同時(shí)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級(jí)化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

二是2018年中美博弈的加劇倒逼了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)生能力的加速。下游企業(yè)對(duì)加強(qiáng)供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定性的訴求大幅提升，促使國內(nèi)“卡脖子”環(huán)節(jié)加速實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)、技術(shù)升級(jí)，尤其是高端制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的加速推進(jìn)。

三是，2020年疫情沖擊進(jìn)一步凸顯了中國的制造優(yōu)勢。疫情影響下，海外產(chǎn)能受到較大程度的負(fù)面沖擊，我國供給端快于全球恢復(fù)，產(chǎn)能穩(wěn)定優(yōu)勢突出，促使部分訂單流向國內(nèi)制造企業(yè)，成為其打破市場壁壘的良好契機(jī)。工業(yè)機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備、醫(yī)療器械板塊國產(chǎn)替代進(jìn)程均呈現(xiàn)出加速趨勢。

邏輯二：政策不斷加碼支持高端制造業(yè)發(fā)展。

從戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，從十四五規(guī)劃中的“新四化”到工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新基建、專精特新小巨人等，政府各類支持高端制造業(yè)發(fā)展的融資、稅收便利政策頻頻出臺(tái)，體現(xiàn)了中央堅(jiān)定不移實(shí)業(yè)強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的堅(jiān)定決心。

近日，中央政治局與國資委先后召開會(huì)議，指出把科技創(chuàng)新擺在更加突出的位置，推動(dòng)中央企業(yè)主動(dòng)融入國家基礎(chǔ)研究、應(yīng)用基礎(chǔ)研究創(chuàng)新體系，針對(duì)工業(yè)母機(jī)、高端芯片、新材料、新能源汽車等加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，解決供應(yīng)鏈“卡脖子”問題。未來十年，中國仍將堅(jiān)定不移地在全球產(chǎn)業(yè)鏈中從先進(jìn)制造和服務(wù)國向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國不斷升級(jí)，實(shí)現(xiàn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變。

產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資本市場的支持，近期科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板紛紛完善發(fā)行與交易規(guī)則，高端制造在產(chǎn)融結(jié)合中創(chuàng)造了一片藍(lán)海。

邏輯三：中國具備高端制造獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢

特有的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢將使得中國在未來的全球產(chǎn)業(yè)格局變化中仍然受益。這種產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢表現(xiàn)在四個(gè)方面：大市場、大基建、全產(chǎn)業(yè)鏈及人才紅利。

1)內(nèi)循環(huán)造就的大市場

中國龐大的市場和需求空間是各類制造業(yè)依托發(fā)展第一大優(yōu)勢。在中國大力投資擴(kuò)產(chǎn)能、打工業(yè)基礎(chǔ)的階段，各類與投資相關(guān)的原材料、資本品等需求量及占全球的比例達(dá)到空前的規(guī)模及水平；當(dāng)中國逐步轉(zhuǎn)型到內(nèi)需與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的階段，中國的消費(fèi)市場也在逐步成為全球最大單一市場。全球最大單一市場已經(jīng)并將繼續(xù)為中國各類產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供廣闊的平臺(tái)、帶來需求及供給側(cè)的雙重優(yōu)勢。

2)大、長、全的產(chǎn)業(yè)鏈

中國上下游較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢也是吸引包括跨國公司及本土企業(yè)的一大優(yōu)勢，這是其他相對(duì)小的經(jīng)濟(jì)體如新興經(jīng)濟(jì)體及部分總規(guī)模不大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所不具備的。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例，整機(jī)廠商的一級(jí)供應(yīng)商在中國都可以找到。這將縮小企業(yè)的采購和物流成本，也將縮短對(duì)需求及技術(shù)變化的響應(yīng)時(shí)間。隨著技術(shù)的積累，中國的產(chǎn)業(yè)也在不斷往附加值更高的方向逐步升級(jí)。

3)大基建

中國在軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施方面形成的兩個(gè)“超級(jí)網(wǎng)絡(luò)”有助于提升企業(yè)整體的運(yùn)行效率：硬件方面，中國包括高鐵在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢仍在不斷提升。軟件方面，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率在 2019 年上半年已經(jīng)達(dá)到 60.5%。2019年11月中國正式啟動(dòng)5G商用。這兩個(gè)“超級(jí)網(wǎng)絡(luò)”也使得中國在物流效率和線上渠道等方面具有其他市場不具備的優(yōu)勢，并且會(huì)配合衍生新的商業(yè)模式，使得中國在一些新商業(yè)模式上的探索領(lǐng)先全球。

4)工程師紅利

人口老齡化和勞動(dòng)力成本的增加使得中國在部分勞動(dòng)密集型的低端產(chǎn)業(yè)上的競爭優(yōu)勢下降，但中國巨大的人才儲(chǔ)備和持續(xù)增長的研發(fā)投入正在使其從傳統(tǒng)的“人口紅利”轉(zhuǎn)向“工程師紅利”。 數(shù)量絕對(duì)領(lǐng)先的高質(zhì)量工程師群體及高學(xué)歷畢業(yè)生群體，使得中國“高知識(shí)含量的勞動(dòng)力”繼續(xù)具備成本優(yōu)勢，降低了中國的研發(fā)成本，提高了研發(fā)效率，也為中國制造業(yè)進(jìn)一步升級(jí)、走向高端制造業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

三、高端制造必須經(jīng)受全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的考驗(yàn)

在全球化依然不可改變的今天，作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要角色，中國制造的進(jìn)化與發(fā)展必須要經(jīng)受住全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的考驗(yàn)。

1、全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生四大變化

2020年新冠疫情的沖擊展示了全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系的脆弱性。原有的全球分工，在全球范圍內(nèi)形成了基于經(jīng)濟(jì)效率原則的采購與運(yùn)輸物流體系，一旦關(guān)鍵環(huán)節(jié)斷裂將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。疫情后，全球化的布局將面臨四個(gè)方面的變化：

一是關(guān)鍵行業(yè)回歸本土。關(guān)系國計(jì)民生的重要原材、零配件、中間投入品尤其是醫(yī)療醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)的全球價(jià)值鏈，跨國公司可能會(huì)就此搬遷回本國，以形成政府和社會(huì)所要求的自主可控。

二是區(qū)域合作深化，從離岸生產(chǎn)轉(zhuǎn)向近岸、在岸生產(chǎn)。為了避免未來再次遭遇長距離供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)，跨國公司對(duì)實(shí)時(shí)生產(chǎn)模式和全球分散生產(chǎn)的態(tài)度變得更加保守，這樣會(huì)使企業(yè)始終保持一定的生產(chǎn)剩余和配置上更加靠近國內(nèi)。

三是分散化以增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這次新冠疫情讓不少發(fā)達(dá)國家認(rèn)識(shí)到把供應(yīng)鏈集中在一個(gè)國家是有很大風(fēng)險(xiǎn)的。一些供應(yīng)鏈容易受突發(fā)事件影響全球價(jià)值鏈布局，就不可能像過去那樣集中于某一區(qū)域，而極有可能是分散布局在全球各個(gè)主要國家。

四是靠近市場、就地生產(chǎn)仍會(huì)起到錨定作用。中國大陸巨大的內(nèi)需消費(fèi)市場對(duì)于很多跨國公司仍然極富吸引力，也將對(duì)跨國公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局起到強(qiáng)有力的錨定作用。

2、高端制造必須經(jīng)受老齡化帶來的成本和技術(shù)考驗(yàn)

1)老齡化加速帶來勞動(dòng)力成本上升與資本深化速率的放緩

中國老齡化加速已經(jīng)是不爭的實(shí)施，博時(shí)基金的研究成果表明：在中性情景假設(shè)下，中國出生率會(huì)隨著育齡人口占比的減少而逐步降低，老齡化將進(jìn)一步加速。60歲及以上人口占比在2025年將達(dá)到22.32%，2030年將為26.70%，2035年擴(kuò)大到30.15%。65歲及以上人口占比在2025年將達(dá)到15.42%，2030年將為18.45%，2035年擴(kuò)大到22.08%。

伴隨老齡化程度加劇而來的是15-59歲適齡勞動(dòng)力基數(shù)人口大幅減少，無論是從絕對(duì)數(shù)量還是相對(duì)人口比例來看，適齡勞動(dòng)力基數(shù)人口未來都會(huì)出現(xiàn)非常顯著的下降。不僅如此，老齡化帶來勞動(dòng)力成本的上升與資本深化速率的放緩，這必然引發(fā)資本的無序流動(dòng)，這與高端制造需要穩(wěn)定而持續(xù)的資本是相矛盾的。

2)必須汲取日本老齡化的教訓(xùn)，技術(shù)創(chuàng)新刻不容緩

在老齡化加深、部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題凸顯、逆全球化愈演愈烈的大背景下，中國于2010年之后出現(xiàn)TFP增速放緩跡象，美國技術(shù)進(jìn)步也稍顯乏力。近年中美均在新能源、生物技術(shù)、智能化等領(lǐng)域加大投入，引領(lǐng)第四次工業(yè)革命方向并完成自身產(chǎn)業(yè)的再一次升級(jí)，這對(duì)于占據(jù)全球技術(shù)領(lǐng)先地位、抵御老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)的侵蝕至關(guān)重要。

3、高端制造考驗(yàn)公共治理與財(cái)政再平衡的能力

產(chǎn)業(yè)的更替是利益的重新分配，對(duì)政府公共治理是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。這突出表現(xiàn)為：

1)高端制造對(duì)就業(yè)的吸納能力相比勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)是嚴(yán)重不足的，如何創(chuàng)造充足的就業(yè)崗位。

2)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移會(huì)產(chǎn)生明顯的J曲線效用，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)逐漸弱化，新產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政的依賴逐漸加強(qiáng)。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中，財(cái)政如何平衡需要高超的制度設(shè)計(jì)與財(cái)技。特別是在共同富裕的大背景下，這一考驗(yàn)越來越顯著。

3)勞動(dòng)與資本的再平衡的問題。在反壟斷與金融秩序整頓之后，如何發(fā)揮市場的力量，將無序的資本有序?qū)氲綄?shí)業(yè)，資本是否愿意與高端制造一起經(jīng)受風(fēng)雨，這些問題都需要時(shí)間來回答。

四、高端制造作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資邏輯

高端制造終將成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是新的核心資產(chǎn)的載體，但正如前所述，在機(jī)遇與挑戰(zhàn)面前，這個(gè)過程不會(huì)一帆風(fēng)順。因此，其投資布局需要遵循主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)演化的規(guī)律，系統(tǒng)地布局，妥善處理好風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，方能獲取投資者信賴的收益。

1、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的基本要素特征

正如指數(shù)展示的那樣，房地產(chǎn)作為曾經(jīng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)盡顯疲態(tài)，高端制造正在蓬勃興起。我們認(rèn)為作為未來的主賽道布局類似于當(dāng)年的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷的那樣，都將呈現(xiàn)出不同的要素特征。我們認(rèn)為這些特征是：PRINCE。即：從需求來看是 -Popularization(大眾化) 與-High-Quality Consumption(品質(zhì)消費(fèi))；從要素來看是-Rare metals(稀有金屬)-與-New energy(新能源)，以及工程師紅利；從技術(shù)來看是Intellectualization(智能化)，從政策來看是-Environment-friendly(環(huán)保) 以及產(chǎn)業(yè)鏈安全。

2、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局的原則

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的布局原則如下：

首要的原則是不能誤入禁區(qū)。中國新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革期，讓改革受損的就是禁區(qū)，主賽道投資都需要回避。

其次，要在舒適區(qū)里布局。

最后，主賽道的形成需要看到內(nèi)生增長，內(nèi)生增長的特征是規(guī)模收益遞增。

3、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局的策略

未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局面臨很多的策略與技術(shù)難題，比如成長的煩惱、估值陷阱以及集體行動(dòng)與合成謬誤等，我們認(rèn)為這需要通過系統(tǒng)而不是賭博式的布局來應(yīng)對(duì)。我們簡單分享一下博時(shí)基金的探索。

首先，我們認(rèn)為布局新賽道就是布局主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。新賽道的確認(rèn)有兩大原則：一是，需要建立在對(duì)宏觀結(jié)構(gòu)深入的剖析之上，在估值驅(qū)動(dòng)讓位于業(yè)績驅(qū)動(dòng)的大背景下，這一判斷顯得尤為重要。二是，價(jià)值投資的本質(zhì)是根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢進(jìn)行布局并獲取其較長時(shí)期的紅利。在經(jīng)濟(jì)增長邊際弱化的背景下，基于宏觀總量的研究對(duì)投資的指導(dǎo)作用退居次席，基于結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)研究走向前臺(tái)。

其次，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)分析主要解決主賽道的布局問題，研究的著力點(diǎn)是宏觀的結(jié)構(gòu)問題。一般是通過需求、技術(shù)、要素與政策來分析，這還需要解決產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和邊界問題。在宏觀經(jīng)濟(jì)研究從總量向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的現(xiàn)實(shí)需要中，產(chǎn)業(yè)組織的研究需要迅速提上日程。產(chǎn)業(yè)組織研究中，需要重點(diǎn)研究產(chǎn)業(yè)生命周期中洗牌、加速、成長等有活力的階段，并且主要考慮產(chǎn)業(yè)空間大的行業(yè)。這一邏輯的哲學(xué)基礎(chǔ)是戰(zhàn)略布局方一定要抓住主賽道，這才是價(jià)值投資的真諦。

再次，行業(yè)配置需要避免短期交易的擾動(dòng)，但也必須考慮市場的交易行為，需要將配置與擇時(shí)有機(jī)地結(jié)合起來。在我們的實(shí)踐中，博時(shí)的產(chǎn)業(yè)配置系統(tǒng)是由基本因子與交易因子兩支柱構(gòu)成的，前者為主，后者為輔。

高端制造業(yè)成長為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是風(fēng)雨無阻的奮進(jìn)征程。讓我們共勉！