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來源：投資者網 作者：蔡俊

2021年9月，國家胰島素集采工作正式啟動。受此影響，甘李藥業(603087，SH)的股價進入震蕩期。

自2020年上市后，甘李藥業的市值曾突破1000億元。國產三代胰島素龍頭、最有希望進口替代的國產商、明星投資機構入股，種種“光環”助推甘李藥業的估值水漲船高。

不過，伴隨三代胰島素的競爭愈發激烈，以及集采靴子的落地，甘李藥業的股價進入震蕩下行通道。截至今年9月2日，甘李藥業的總市值為455.91億元，其中部分股東在解禁后減持，或助推了市場的悲觀情緒。

對此，甘李藥業也做出了改變。其一，打開國際市場；其二，開拓新領域的藥品研發。兩個改變都在初步階段，未來估值能否回到高位還有待觀察。

胰島素逐步實現進口替代

2020年6月，甘李藥業在上交所主板上市。短短幾個月，甘李藥業的市值迅速突破1000億元。多個投資機構發布研報，認為甘李藥業擁有核心競爭優勢，并給出高估值。

東方證券曾在2020年9月的報告中指出，從樣本醫院銷售數據看，甘李藥業產品已有進口替代的表現，特別在醫保政策支持下，基層患者對三代胰島素接受度不斷提升，三代對二代胰島素的替代是大勢所趨，因此甘李藥業受益明顯，給予2020年59倍PE、對應目標價142.19元/股。

根據技術水平分類，胰島素由一代到三代逐級進階。甘李藥業在招股書指出，三代胰島素較二代具有更高的安全性、有效性，可提高血糖控制達標率。

截至2021年8月，國內上市三代胰島素的企業包括諾和諾德、賽諾菲、禮來、甘李藥業、通化東寶、聯邦制藥。2017年，賽諾菲三代胰島素樣本醫院臨床用藥的份額高達75.8%，經過多年發展后，胰島素的細分領域已逐漸進口替代。

甘李藥業的三代胰島素中，最主打的為長效產品“長秀霖”。2021年上半年，“長秀霖”實現收入12.1億元，同比增長17.2%，并在國內長效三代胰島素市場中約占34.8%份額。以此計算，該品種的市場規模國內約34.7億元。

所謂長效，是指胰島素的持續時間。速效、中效、長效分別表示患者要控制血糖，需每日注射3次、2次、1次。而同類國產藥，通化東寶、聯邦制藥分別于同期實現銷售收入1.6億元、2.4億元。通過比對合計的三家國產藥與市場規模，長效三代胰島素的國產率已達到46.4%。

市場份額被蠶食

以長效為起點，甘李藥業迅速打開三代胰島素的市場。如今的局面，得益于當初的判斷。

甘李藥業在招股書曾提到，美國長效品種占胰島素51.3%的市場份額，而國內中效胰島素仍是用量最大的品種，因此預計長效品種的國內市場份額會不斷提高。

而深入甘李藥業的歷史，其三代胰島素能在國產藥中一騎絕塵，與當初的一致協議不無關系。

甘李藥業的“甘”和“李”，分別指甘忠如、李一奎。根據招股書，甘李藥業的前身于1998年成立，股東均為甘氏家族成員。2005年，李一奎實控的通化東寶向發展遇到瓶頸的甘李藥業注資，成為第一大股東。此后幾年，通化東寶多次出售股權，逐步退出甘李藥業。

2011年，是通化東寶與甘李藥業“分家”的節點。除了股權轉讓，雙方約定通化東寶自“協議簽署起42個月內，不得在境內外銷售重組胰島素類似物中間體、原料藥及制劑”。這里面提及的藥物，就是三代胰島素。

受益于該約定，甘李藥業先于通化東寶上市三代胰島素，并快速放量。不過，自2020年2月通化東寶上市同類產品后，甘李藥業的市場份額開始被蠶食。

2020年，甘李藥業“長秀霖”在國內長效胰島素市場中約占40.8%份額。而到了2021年上半年，據其半年報，份額降至34.8%。聯邦制藥的同類產品，銷售收入同比上漲41.2%；華泰證券也在報告中指出，通化東寶擁有銷售能力與品牌力，同類產品已入院3300余家，有望繼續放量。這也意味著，甘李藥業的市場份額或面臨進一步擠壓。

除了長效產品，甘李藥業的三代胰島素產品還包括速秀霖、銳秀霖、賴脯胰島素25，種類覆蓋速效、預混。2021年上半年，甘李藥業營業收入14.75億元；其中非長效胰島素收入1.57億元，同比增長42.7%。

估值邏輯受挑戰

盡管在三代國產胰島素市場保有最大的份額，但甘李藥業的股價卻滑入下行通道中。

截至2021年9月2日，甘李藥業股價為81.19元/股，總市值455.91億元。Wind顯示，本輪甘李藥業的股價下行始于2021年6月。該時間點，與甘李藥業的限售股解禁流通一致。

2021年6月29日，甘李藥業2.32億股限售股上市流通。同日，甘李藥業公告股東明華創新、Wintersweet、寬街博華、GS Direct擬在3個月內各自最高減持1%股權。2021年7月23日，甘李藥業公告明華創新計劃減持的數量已過半。

招股書顯示，明華創新的股東為啟明創投，Wintersweet的唯一股東為博裕資本管理的基金，寬街博華與GS Direct的最終控制人為高盛集團。對照股本結構變化表，啟明創投、高盛集團、博裕資本分別于2010年、2012年、2015年首次入股。

同時，參考招股書中提到的歷次股權變動，甘李藥業在2011年、2012年(兩次融資)、2015年的整體估值分別為15.5億元、20億元、32億元、43億元。截至2021年6月底，甘李藥業的總市值達598.49億元。

機構紛紛減持，或與胰島素集采有關。2020年1月，武漢率先進行胰島素集采。進入2021年，胰島素納入全國專項集采的風聲漸起。2021年8月，胰島素帶量采購正式出爐，程序為次月正式啟動、2022年初執行。

估值邏輯受到挑戰，甘李藥業也展開兩個轉變。其一，打開國際市場；其二，開拓新領域的藥品研發。

2021年上半年，甘李藥業在全球14個國家和地區銷售胰島素產品，同期國際銷售收入0.74億元，同比增長171.7%。同時，甘李藥業布局腫瘤領域，其新藥GLR2007在美國開展臨床一期試驗。

或受到轉變的影響，2021年8月20日，甘李藥業收到Wintersweet的終止減持計劃告知函。公告顯示，解禁后Wintersweet已減持甘李藥業11.16萬股。