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張繼強 華泰證券研究所副所長、總量研究負責人、固收首席

無論是在投資還是其他領域，人類有兩套決策系統應對決策之需。第一套系統根植于本能，我們稱之為直覺。第二套系統源于理性，或稱之為邏輯思維系統。理性思考顯然更消耗能量，從節省能量的角度看，人類往往傾向于用直覺行事，愿意總結一些所謂的“拇指法則(rule of thumb)”。

對于金融市場而言，所謂直覺就是實踐中總結的若干規律，比如風險資產和避險資產不能同漲，通脹走高對債市不利，經濟好轉預示著貨幣政策收緊等等。但遺憾的是，全球政經環境處于變局時代，政策框架不斷迭代，疫情沖擊無經驗可尋，很多邏輯鏈條都不再遵循傳統套路，資本市場也不例外。尤其在今年，市場表現與我們的慣常思維和傳統邏輯存在很大不同。比如上半年經濟復蘇、通脹抬頭，為何債市不弱？為何美債利率意外走低？股市為何如此熱衷于“賽道”？如何理解近期的互聯網反壟斷、教育平權等行業政策？

所謂的異常很大程度上源于疫后經濟的特征以及新的變局年代。疫情沖擊導致去年一季度經濟數據挖了深坑，今年一季度經濟高增速很大程度上源于低基數效應。與此同時，經濟不平衡、不充分的問題仍然明顯，外需好于內需，工業好于服務業，高端消費好于低端消費，16-24歲青年就業壓力仍大。源于基數效應、供求錯位和外需等因素，PPI在7月份仍高達9%，PPI與CPI剪刀差反而達到了歷史最高，說明內需仍不足，傳統制造業面臨成本高、需求弱的雙重壓力而腹背受敵。貨幣政策只能調控內需，更關注通脹的持續性和一段時期的平均值，中美貨幣當局對短期高通脹均不敏感。

與此同時，中美都存在“錢多”的問題。美聯儲尚未啟動QE退出，超儲水平達到4萬億美元，銀行和貨幣市場基金竟然愿意以5bp的利率將萬億資金存在美聯儲逆回購賬戶當中。中國方面，上半年是潛在增長壓力較小的窗口期，著力點顯然不是穩增長，而是防風險、調結構，地方債發行節奏明顯后置，城投、地產兩大融資主體面臨更大的約束，永煤信用事件之后機構風險偏好降低，機構反而在經濟復蘇過程中出現欠配壓力。

拋開中短期現象，加強對“百年未有之大變局”、“雙循環”及新發展理念的認識可能是我們理解諸多“異常”的基礎。好比一個公司，KPI就是行動的指揮棒。社會思潮總是在效率和公平之間擺動，過去幾十年講效率是主流，目前更強調兼顧公平、可持續和安全。我們看到的中美貿易摩擦本質上是美國內部矛盾的外溢，所謂“內病外治”。美國東西海岸在全球化的過程中受益程度明顯好于中西部，這種不平衡內部表現為貧富差距、有效需求不足、社會矛盾日益激化，外部就表現為中美貿易摩擦等各種問題。疊加人口等問題，全球經濟上表現為“三低一高”(低增長、低通脹、低利率、高負債)，政治上極端主義、單邊主義和民粹主義抬頭，治理上面臨重構。

問題已經出現，解決方案在哪里？歐美的財政政策面臨國會、財政赤字等制約，痛苦的結構性改革是前人栽樹后人乘涼，發達經濟體一直采取貨幣政策加以應對，但邊際藥效越來越差，零利率甚至負利率就是最好的佐證。此外，貨幣政策只能在需求端做文章，資金更容易流向資本市場而非民眾口袋，引發的資產泡沫等問題反而加劇了貧富差距，顯然不是治本之策。美國在疫情后毅然擁抱MMT(現代貨幣理論)，大膽推行財政貨幣化。就像健康人無法理解一個病人的心理，雖然飽受爭議，但客觀上美國作為消費立國的國家，MMT緩解了貨幣政策傳導機制不暢和收入分配的問題，維護了居民資產負債表的“健康”，為其疫后快速修復奠定了基礎。而中國憑借體制優勢，早在2015-2016年就開始了供給側改革，中央提出了三大攻堅戰戰略，力圖治本。

新的歷史環境下，選擇何種發展模式的問題近期再次浮出水面。其中，美國模式的優點是金融體系發達、鼓勵科技創新，但問題是容易引發貧富差距。美國制造業其實并不弱，只不過在價值鏈的最頂端，直觀感受不明顯而已。美國雙赤字模式能夠持續是建立在軍事、美元、技術、規則霸權基礎上的，難以模仿。日韓東亞發展模式是財閥模式，外貿依賴度高，產業鏈嚴重依附于美國，國內市場狹小。德國模式看似備受推崇，表現為制造業發達，職業教育、房地產等經驗值得借鑒，貧富差距相對較小，社保體系完善。但是德國模式的問題在于金融體系不發達，幾乎“完美”錯過了互聯網技術浪潮，其制造業也面臨巨大的外部競爭壓力。顯然，每一種模式都離不開具體的國情和資源稟賦，只可借鑒不可簡單模仿。

我們需要認識到，中國面臨的發展環境已經出現了根本性的變化，正在經歷“百年未有之大變局”。大國力量對比從懸殊到接近，經濟“三低一高”意味著全球經濟格局遭遇挑戰，以智能化為代表的新一輪工業革命正在興起，社會思潮從效率轉向兼顧公平。在此過程中，大國博弈更加激烈，全球政經格局劇烈調整，世界秩序加速切換，產業鏈面臨重塑和挑戰。7月份政治局會議提出“外部環境日益復雜嚴峻”，美國正在依據其自身價值觀構建經濟、地緣、產業鏈和軍事聯盟。中國面臨的成本、后發優勢不再明顯，中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，面臨關鍵技術卡脖子、債務灰犀牛、老齡化等諸多挑戰。全球新一輪的技術革命方興未艾，疫情加速了線上化進程，我們正在從互聯網時代進入智能化、萬物互聯時代，科技與數字是兵家必爭之地。

但中國的優勢同樣明顯。中國有全球最為龐大的中等收入群體，有望成為全球最大的市場，這是我們保持內部穩定性與外部競爭力的基礎。我們有最完整的產業鏈，并經受住了中美貿易摩擦的考驗，貿易份額和質量不降反升。中國能戰勝疫情，得益于體制的優勢和民眾的擁護。顯然，我們比日韓模式更具韌性和自主性，我們可以對美國模式揚長避短，我們可以在德國模式的基礎上做加法。僅僅重視制造業而輕視服務業也是一種誤解，事實上，德國服務業在經濟中的占比并不低，服務業對就業的作用超過制造業，周期性特征更小，也有助于制造業的價值提升。

按照我們的粗淺理解，百年變局是時代背景，新發展理念是工作要求，十四五是實施計劃，做好自己的事情是核心。中央提出，為人民謀幸福、為民族謀復興，這既是我們黨領導現代化建設的出發點和落腳點，也是新發展理念的“根”和“魂”。在日益復雜的國際環境下，新發展格局及科技進步已經提升到“生存力”的高度，構建新發展格局的關鍵在于經濟循環的暢通無阻。政策的制定和經濟的發展更加關注最廣大人民群眾的獲得感、幸福感、安全感。新發展格局最本質的特征是實現高水平的自立自強，避免被卡脖子，關注中國能不能生存和發展，全面加強對科技創新的部署已經開啟。每一代人都有每一代人的使命，改革開放先強調效率，是把餅作大，未來幾十年，關鍵是如何把餅做好分好。

有三句話可能有利于我們理解每一個時代。第一句話，“造導彈的不如賣茶葉蛋的”，當時用來形容腦體倒掛現象。不過，在我看來，恰恰相反，這句話體現出的反而是市場經濟的力量，無關個體；第二句話，“什么清華北大，不如膽子大”，這可能就是張維迎教授提及的套利型企業，賺的是特殊時代的錢，猛加杠桿才是核心，這個時代顯然也已經隨著房地產紅利褪去、金融防風險而結束；第三句話，“科學家才是真正的明星”，技術卡脖子是當下中國經濟的痛點，重視科技創新，歡迎創新型企業家。

我們都希望坐上時代的電梯，時代才是最大的α。我們不妨沿著“十四五規劃”按圖索驥，科技、安全、綠色、升級等是關鍵詞。回過頭來看，在社會思潮、行業格局的大變局時期，“從0到1”的案例越來越多，能否進一步實現“從1到n”的復制更能給人帶來無限想象力。其中，新能源已經提升到了人類命運共同體的高度，中國對碳達峰、碳中和作出了莊嚴承諾，也具備產業鏈上的先發優勢。而半導體國產替代、國潮品牌、高端制造、新消費、軍工、老齡化需求等賽道最容易孕育超預期機會，考驗認知差異的時代到來。

在穩增長壓力較小的窗口做長期正確的事。符合新發展理念的事情，讓民眾有獲得感、幸福感的事情，在我們看來就是長期正確的事情。其中，資本具有逐利的本性，但也在此過程中優化金融資源配置、推動產業進步、提升企業價值。金融需要適配當前的宏觀環境和新發展格局，為科技創新、產業升級、產業鏈穩固貢獻力量的同時獲取回報。資本市場是連接優質企業和居民財富的紐帶，鼓勵創新的同時，造富民眾，讓更多的人分享經濟發展的回報。但是資本的無序擴張，借由互聯網打法，低成本獲客形成壟斷后再攫取利潤，并在資本市場套現，受益的只是少數人，有違新發展理念，不利于可持續發展。在這種思路下，互聯網越來越需要承擔新時代基礎設施的社會責任。有了房地產的前車之鑒，教育等體系需求剛性，過度市場化導致機會更加不均等，有違于社會公平，扭曲了教育的本質。大量的資源消耗在內卷當中，擠出其他消費，提升養育成本，干擾體系內教育的根基，顯然不是想要的發展格局。教育的需求永遠存在，但資本的參與將會減少，提供的方式也許不再是平臺化主體。顯然減負并不能治本，教育只有回歸本色，才能擺脫過度內卷的狀況。

不過，如何減少短期的調整陣痛值得探討。過去幾十年來，中國經濟增長的核心是尊重市場、講求效率，構建了市場經濟體系并表現出強大的生命力。新的發展階段，這一根本性原則顯然不應該拋棄。資本是連接中西方的重要紐帶，也是推動技術進步的重要力量。本周國常會也提出，“以更有效的開放舉措穩定外貿外資，加強政策協調和解讀，增強市場主體信心”，這對我們的政策邊界、政策執行和預期引導提出了更高的要求。此外，經濟學上有“節儉悖論”之說，每個人節儉是美德，但人人都節儉對經濟卻可能有沖擊。教育、電子煙、醫美等行業的規范，短期來看可能會帶來節儉效應。

“賽道”幾家歡喜幾家愁。互聯網反壟斷、教育平權、電子煙和醫美等行業規范好比中國版的“ESG”(即環境、社會及公司治理)。地產與地方政府隱性債務是兩大灰犀牛，在嚴峻復雜的外部環境下需要馴服，并將成為防風險的重點，這些賽道將越走越窄。其中，房地產面臨三道紅線和土地兩集中約束，仍處于內卷最嚴重、行業集中度快速提升階段。基建、地產快速增長的時代過去，已經轉為存量時代，REITs等前途可期。債券投資者曾經享受了城投和地產紅利，也許也在淡化，躺著賺錢的時代一去不返。非標、通道業務帶有明顯的時代烙印，在嚴防隱性債務的時代，人還在，賽道可能已經不見了。

股市結構性機會其實是一種進步。股市結構性機會已經將近三年，今年行業與股指的相關度甚至創下近年來的新低，意味著結構性行情的特征更為極致。中國股市曾經有牛短熊長、資金市、波動大等標簽。這一方面，與經濟發展階段有關，市場結構此前集中于周期性行業；另一方面，貨幣政策在2018年之前往往也是大開大合，導致股市受流動性的沖擊明顯。但是隨著經濟結構的持續改善，新經濟板塊已經大舉超過舊經濟板塊。當行業分布不再集中于周期性行業，股市結構性機會可能成為常態，背后是經濟結構的轉型以及產業、消費的升級。而貨幣政策框架也在發生明顯改變，操作更為穩健。居民資產再配置浪潮方興未艾。中國有龐大的居民儲蓄，但房住不炒、理財在資管新規后變身風險資產、貨基等利率持續下行背景下，資產配置的動向值得關注，資本市場時代已經到來。

流動性充沛+宏大敘事=賽道行情，以賽道為代表的宏大敘事有其時代背景，不過最終還是需要業績的不斷驗證才能走得更遠。地產等老賽道雖然越走越窄，但也總歸會有優秀企業存活下來并重獲新生。說到底，賽道、景氣度和估值三者匹配才是好的投資標的。

當新興產業占比越來越高，知識門檻提升，結構性機會特征越來越明顯，亟需體現專業性，這正是機構投資者的優勢所在。需要重申的是，越來越多的“拇指法則”也許都會失靈，正處于大變革時期的我們，都需要提升自身的認知水平。