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來源：21世紀財經報道 見習記者：武瑛港　

近期多家醫療企業擬赴港上市，但背后似乎都在承受對賭協議的壓力。

近日，全國第四大醫美機構北京伊美爾醫療科技集團股份公司遞交招股書，擬香港主板上市，值得關注的是，2011年伊美爾進行A輪融資時，曾向投資者承諾，若當年利潤低于5000萬則無償轉讓1.5%股權，最終伊美爾未完成業績，對賭失敗。

2016年，伊美爾又與投資者簽訂對賭協議，約定2021年1月1日之前完成IPO，否則回購股權，如今伊美爾尚未上市，若約定IPO日期未變化，伊美爾再次對賭失敗。

除了伊美爾，近期擬港股上市的瑞爾齒科、東軟醫療、東軟熙康也均被對賭協議纏身。

2014年12月12日，東軟集團發布的《關于子公司引進投資者的公告》顯示，多個投資者對東軟醫療和東軟熙康進行增資和購買股份，若東軟醫療、東軟熙康在第二次交割日后6年內(即2022年4月前)未能上市，投資方可要求履行股權回購義務，且是一次性回購。2021年5月，東軟醫療和東軟熙康紛紛向港交所遞交上市申請。

瑞爾齒科招股書顯示，若2021年12月31日前未成功上市，公司需全額回購A-D輪未贖回優先股，E輪投資人優先股贖回權同時觸發。2021年7月，瑞爾集團向港交所遞交上市申請。

浩天信和律師事務所合伙人李正寧接受21世紀經濟報道采訪時表示，其所在事務所曾多次參與對賭協議案件，對賭條款的設計目的是為了降低投資者的風險和便利投資基金到期退出，企業觸發賭協議條款后有多種處理方式，其中回購股權是最極端的方式。當通過司法手段要求回購并對參與對賭的公司和股東采取財產保全措施后，對企業融資能力和未來現金流影響很大，甚至會有后續一系列負面連鎖反應。

另外對賭失敗或者對賭期剛結束的企業，其業績走向十分值得關注，據廣證恒生研報統計，A股上市公司在2017年及之前結束對賭期的并購案例合計247起，47%的企業在對賭結束的次年業績出現滑坡，其中21%的企業業績下降幅度超過100%，近55%企業業績同比下降50%以上，11%的企業在對賭期內業績就已出現滑坡。

浙江立德金投投資管理有限公司副董事長田韋德對21世紀經濟報道表示，為達到約定業績，部分企業可能會存在操縱利潤的情況，提前確認收入，但是有收入卻沒有現金流，這對整個行業的發展是不健康的。

啟動股權回購將引發負面連鎖反應

對賭協議解決了很多創業企業的資金問題，李正寧表示，不論傳統企業還是科技企業，在創業期間均需要大量資金投入。

傳統融資途徑來自銀行，銀行從風險管理的角度發放貸款一般需要資產抵押或對于新型、小型企業采用審慎發放的態度，但輕資產的服務業或者創新性企業固定資產不多、經營性現金流也不大，就只能從私人投資者、風險投資基金或者私募投資者處進行股權融資，投資方為了保障自身利益，選擇要求企業及創始人簽署對賭協議很常見。

李正寧對21世紀經濟報道分析，若企業對賭失敗，根據合同約定及市場情況會面臨以下幾種處理方式：

第一，對賭股東向投資者轉讓一定數量股權以降低投資者的投資價格，對賭股東仍以其在企業內的權益為限對投資者進行保障；

第二，投資者行使領售權主導企業被收購，實現退出；或者對賭股東出售股權、對賭投資者隨售退出；

第三，企業找到其他的投資方接盤或收購，使參與對賭的投資者優先退出；

第四，公司破產的時候優先清算；

第五，要求對賭股東和企業(在特定情況下)對對賭投資者的股份進行回購，價格一般是本金加收益。

“其中股份回購是最極端的情況，因為通常約定的回購價格較高而市場估值較低，會對企業經營和現金流造成較大壓力，甚至引發系列負面連鎖反應——若企業與對賭股東找不到新的融資或解決方案，參與對賭的實際控制人和創始人就可能被起訴，接著被財產保全，同時相關信息都會被公示，公示后引起信用危機和擠兌風險，金融機構的借款會更難獲得，其他投資方也會觀望，這時候進行融資的難度會更大。”

據梳理，伊美爾、東軟醫療、東軟熙康、瑞爾齒科若對賭失敗，都將面臨股份回購的風險，而這些企業的業績壓力普遍較大。

東軟熙康2018-2020年利潤連續為負，共虧損5.36億；瑞爾齒科2019-2021財年利潤連續為負，共虧損12.28億；伊美爾2020年才扭虧為盈，2018年-2020年利潤分別為-1億、-1.2億、829萬；東軟醫療三年均盈利，但2019和2020年凈利潤均未破億。

其實對賭協議的核心是估值，“企業想估值高一些多拿錢，投資者想便宜點，雙方就簽署協議，投資者先給錢，幾年后企業達不到業績目標，就要回購股份進行補償?！碧镯f德說道。

據了解，對賭協議作為一種估值調整機制，其簽訂源于投資者與融資者對于企業的價值難以達成一致，對賭協議本意在于將交易雙方不能達成一致的問題暫時擱置，待該不確定性消失后，再重新結算。

但是從現狀來看，對賭協議似乎不只是估值調整的需求，而是開始“內卷”，成為股權投資的標配。

李正寧對21世紀經濟報道表示，對賭協議有其合理性，目前比較普遍的重要原因是作為市場的產物和法律上的好工具已經被普遍接受，并逐漸成為私募管理人風險控制工具箱中的標配之一，“私募管理人要對他的投資人負責，如果私募管理人沒有主張訂立對賭條款，投資人也就會懷疑他是否盡到審慎管理的義務，就像一件事大家都在做，我不做就會吃虧，但這樣可能導致濫用對賭條款的現象。”

根據東方財富choice數據，在中小企業較多的新三板，2015年、2016年分別有133家、130家企業涉及對賭協議，而2017年僅半年多時間，新三板就有148家企業涉及對賭協議，有觀點認為，真實數量可能遠遠比披露出來的多。

另外根據Wind及中銀證券數據統計，2015年至2017年底，A股上市公司定增重組、并購重組交易中涉及的對賭協議超過1700份，2017年便有500余份。其中創業板預計2019年對賭協議數量達250個。

對賭成功率低下如何避免雙輸

在對賭協議如此普遍之時，其成功率卻并不高。

2002年，蒙牛和摩根士丹利簽訂對賭協議，2005年3月，蒙牛業績迅猛增長，摩根士丹利兌現給蒙牛管理層6000多萬股股份，自己套現超過26億港元走人。

然而像蒙牛這樣成功雙贏的對賭并不多見，東方高圣數據顯示，國內對賭協議成功率僅23%。田韋德對21世紀經濟報道表示，這一數據基本準確，大部分企業都無法完成對賭，因為信息主動權和經營主動權在企業自己手里。

“現在問題是好的投資標的太少，估值和價格普遍很高，作為投資方其實不劃算，但是沒有更好的辦法，有些標的一級市場價格太貴，最后回購可能完不成，大家都不太敢投了，但是對于部分企業，因為股權融資時價格就很高，是利潤的很多倍，即使最后沒有完成對賭，企業也是劃算的。”田韋德說道。

中山大學管理學院相關研究顯示，近期一些“高估值、高承諾”的并購交易逐漸顯現出投機、套利的跡象:一方面，股價高估的上市公司有強烈的動機利用市場時機擴大并購規模；另一方面，標的公司通過高業績承諾得以高價出售，但業績未達標時，所支付的補償可能遠遠低于并購溢價，甚至不乏一些變更對賭條款、逃避補償義務的案例。

李正寧對21世紀經濟報道表示，對賭條款的現實成功率比23%更低，可能在20%以下，一方面因為創業公司太多，基數大，另一方面很多細分領域市場有限，即使是龍頭企業其融資渠道和營收金額都不夠大，無法順利發展，此外對企業來講，對賭本身就是高投入、高風險、高收益的事情，上市后收益如果是10倍以上，成功率10%也很正常。

但是在成功率較低的情況下，如果對賭失敗，企業和投資人雙方怎樣做才能挽救局勢？

田韋德對21世紀經濟報道指出，在早期時，創業企業如果太小，或者對市場前景沒有預期，企業自身還是踏實一點好，稍微樂觀一點也行，但不要把“牛皮”吹得太大，到最后雙輸，投資方就只能訴訟，企業的經營也會受到影響。

李正寧對21世紀經濟報道分析，其實對賭失敗時，很多時候公司和投資人雙方都不愿意觸發對賭條款，把看好的項目“逼死”，甚至在觸發之前，雙方就已經開始協商并尋求新的解決辦法，比如尋找新的融資、收購或者把條款延期、尋找新的業務增長點與業務伙伴等。

根據瑞爾齒科招股書，其實原先的協議顯示，若2020年12月31日前未成功IPO，瑞爾齒科需贖回股份，但今年1月29日公司與股東達成協議，將贖回開始日期延期一年，修改為2021年12月31日，且目前正與相關股東討論將這一日期繼續延后，修改為2022年12月31日或之后。

“如果問題仍解決不了，站在基金管理人(投資者)的角度，他需要對自己的投資者有交代，尤其是個人投資者過多的時候，大家可能要求必須啟動投資合同下的權利，有時候選擇啟動回購條款時，就代表已經不看好這一標的公司了。”李正寧說道。

據報道，2011年，伊美爾首次對賭未完成業績時，投資者獲得了承諾的股權轉讓，但已對伊美爾失去信心，轉讓股權退出了伊美爾。

李正寧對21世紀經濟報道指出，有時候即使選擇觸發條款，投資人的股權也未必能被順利回購，因為這時標的公司可能市場價值很低。

從另一角度來講，如果創始人對公司感情足夠深，他會把錢都投到公司里謀求發展，自然就沒有資金進行股權回購；如果創始人懷有惡意，他也可能會利用信息優勢在很早就籌劃進行財產轉移，將來判決同樣得不到執行。這樣就形成了悖論，投資人留在這個公司要面臨投資失敗，選擇退出這個公司也面臨投資失敗。

李正寧表示，其實對賭協議的核心是觸發條款時，雙方要有能力和耐心去找出比訴訟來解決股權回購更好的方法。一些人脈比較好的投資人，甚至不良資產處置機構都可能具備盤活公司的資源，一些戰略投資者也能提高公司起死回生的概率。

當然投資者教育也很重要，如果投資者都能坦然面對投資風險，對于一些還可以搶救一下的公司，投資機構的管理人也可能會更有意愿“讓子彈飛一會兒”。

“最終還得看所有投資人和創始人的努力，這個條款不應該只是簡單粗暴地觸發和執行。直至必須要啟動這個條款前，投資人和創始人之間并不都是零和游戲?！崩钫龑幷f道，“但也可能會遇到有問題的創始人，你沒法跟他一起努力，給他寬限期就意味著給他更多時間去轉移資產，這種情況前期盡調也不一定能發現，因為前期他可能沒出現問題?！?