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來源：大摩財經

在“顏值即正義”、“三觀跟著五官跑”的顏值經濟下，醫美已經越來越為年輕消費者接受。

動輒幾千上萬的美容整形費用不斷創造著醫美行業的造福神話：僅僅靠著玻尿酸這一王牌產品，華熙生物就實現了千億市值。

暴利的醫美生意正在吸引越來越多的玩家入場，也讓部分玩家希望借助資本的力量完成進一步躍升，比如最新遞表港交所主板的伊美爾。

根據弗若斯特沙利文數據，以2020年醫療美容服務收益計，伊美爾在中國北部所有私立醫療美容機構中排名第一，全國排名第四。

伊美爾深耕北京，輻射北方，目前已經開業的9家醫院中，有5家在北京，天津、青島、濟南和西安各有1家。

靠“人造美女”打開的醫美事業

伊美爾的創始人是現年57歲的汪永安。在下海經商之前，汪永安做過多年記者。1997年，汪永安在國外發現一款可以讓皮膚變透亮的激光強脈沖皮膚治療儀，讓他嗅到了新的商機，遂將其更名為光子嫩膚治療儀引入中國，從此進入醫美行業。

成立最初，汪永安的醫美事業并不算順利。先是政策變化，堵死了與公立醫院聯合經營的路子，隨后的非典爆發讓消費者不敢出門，直接斷了汪永安的財路。

不過媒體出身的汪永安很快另辟蹊徑，想到了為伊美爾續命的辦法。2003年，伊美爾發起“人造美女”運動：通過多次免費手術，將一個相貌平平的女性打造成五官精致完美的人造美女，以此來達到宣傳整容效果和推廣醫院業務的目的。

這個極具爆炸性的宣傳計劃瞬間引爆了輿論，被國內外媒體大量報道。經過十幾項整形手術出現在公眾面前的的“國內第一整形美女”郝璐璐就此火了，同時火的還有獲得大量免費宣傳的伊美爾。

在伊美爾隨后的發展中，雖然沒有再創“第一整形美女”的高潮，但多次進行“碰瓷式”營銷。因在宣傳中“內涵”Angelababy楊穎、楊冪、李小璐等女明星，伊美爾多次因侵犯肖像權被訴諸法庭。

伊美爾的業務主要是非手術醫美和手術整形，其中非手術醫美也就是輕醫美項目，包括注射肉毒桿菌、玻尿酸填充等注射美容和超聲刀、光子嫩膚等能量美容。由于具有不“動刀”、恢復期短的特性，時下受到年輕群體的追捧，是伊美爾的主要營收貢獻。

招股書顯示，伊美爾的注射美容和能量美容每次診療的平均費用大約在1-3000元，相比手術式整形普遍7000元以上的價格，客單價明顯偏低。但由于消費人數較多、消費頻次較高，是伊美爾的主要營收貢獻。2018-2020年，伊美爾營收分別為6.61元、7.39億、8.11億元，其中輕醫美收入分別為4.51億、5.16億和6億，營收占比達到68.2%、69.9%、73.9%，呈上升趨勢。

伊美爾的非手術醫美業務中，占比最高的是注射美容，去年在總營收中占比達到43.6%。不過，注射美容業務是伊美爾所有主要業務中毛利最低的業務，去年的毛利率48%，今年一季度再降低至47%，僅高于整牙等非主營業務，因此也拉低了整體利潤。

事實上，作為已經成軍24年的老牌玩家，伊美爾近年長期虧損。2018年、2019年伊美爾經調整凈利分別為-3853萬和-6025萬，去年扭虧實現3218萬凈利。2021年一季度，伊美爾業績“小爆發”營收達到2.7億，經調整凈利2381萬。

不過，伊美爾呈現的業績仍是經過“潤色”的。伊美爾每個報告期都會剝離一部分業績不好的業務，2018-2020年剝離業務的經營虧損分別為6188萬、5814萬和2390萬，今年一季度剝離的業務也帶來983萬虧損。

IPO波折

招股書顯示，汪永安父子是伊美爾最大的股東，二人分別持有28.88%及1.34%股份。另外，兩人持有的安健恒逸還持有伊美爾19.09%股份，合計共持股49.31%股份。除此之外，持股9.12%的美瑞詩斕和持股2.38%的美瑞妙蘭分別是伊美爾的員工持股平臺和股權激勵計劃平臺。也就是說，汪氏父子可以控制的股權達到60.81%。

IPO之前，華平投資持股22.29%，是伊美爾第一大外部股東，劉二海的愉悅資本通過珠海悅和、蘇州悅涵分別持股6.68%、0.85%；華泰證券通過華泰瑞合持股3.82%；鼎暉投資合計持股4.62%。

華平投資旗下夢美福德、華美福德是在2014年參與伊美爾B輪融資進入的股東名單，彼時的華平投資負責人是大鉦資本創始人黎輝。而2015年參與B+輪融資的愉悅資本實控人為劉二海。

黎輝、劉二海曾經與陸正耀共同組成“鐵三角”，多次參與投資神州租車、神州優車等神州系企業。黎輝的大鉦資本和愉悅資本還曾是瑞幸咖啡的主要股東。不過，隨著瑞幸暴雷，黎輝和劉二海最終也與陸正耀一拍兩散。

當下醫美行業政策前景并不明朗，有觀點認為，伊美爾選擇此時闖關IPO或許是受到了投資人的要求。

伊美爾曾經為了融資進行過兩次對賭，均已失敗告終。

2011年，君聯睿智、天津天圖、深圳天圖進入公司時，汪永安和另一創始人李斌承諾，如果伊美爾2011年凈利潤低于5000萬元，汪永安向投資人無償轉讓伊美爾1.5%的股權。最終伊美爾當年業績未達目標，2012年5月以汪永安、李斌補償投資人股權告終。

2016年4月，汪永安再簽對賭協議，承諾2021年1月1日前完成IPO，否則將回購投資人股權。顯而易見，第二次對賭協議也失敗了。

2016年，伊美爾曾短暫掛牌新三板，但不到5個月就宣布因“配合公司經營發展需要”摘牌。

值得一提的是，盡管已經見識過伊美爾第二次對賭失敗，愉悅資本還是在本次IPO前夕再次加碼。

中游醫美玩家的難題

2016-2020年五年間，全球醫美服務市場的總收入由1149億美元增長至1375億美元，年復合增長率為4.6%；而根據預計2021年起的五年內，年復合增長率將進一步增至6.6%，到2025年有望達到1915億美元。

醫美產業鏈分為上中下游三個部分。上游玩家包括藥品、醫療耗材和器械生產商，知名玩家有“玻尿酸巨頭”華熙生物、國產肉毒素廠商蘭州衡力等；中游玩家多指醫療美容機構，即包括公立醫院的醫美專科，也包括伊美爾這樣的民營醫美機構；下游玩家則是醫美廣告商、醫美中介等，比較典型的是醫美APP新氧。

在產業鏈的競爭中，上游玩家通過技術壁壘和牌照稀缺性已經形成了各自的護城河，以華熙生物為例，其是目前世界最大的玻尿酸原料供應商，去年原料產品銷售額就達到7億，最新市值已經達到1033億；下游玩家新氧經過資本加持也已經壟斷絕大部分市場。

但夾在產業鏈中游的公司日子并不好過。這主要有兩方面的原因。首先，無論是整形手術還是非手術醫美都有一定的醫療風險。在醫美事故頻發的當下，公立三甲醫院的整形美容科有著明顯的技術優勢。事實上，伊美爾及其子公司就曾多次收到監管罰單，涉及違法發布醫療廣告、使用非衛生技術人員從事醫療衛生技術工作、使用未取得醫療器械注冊證書的醫療器械等。

其次，民營醫美機構已經成為競爭的紅海，不止有伊美爾這樣的連鎖企業，還有地方醫美機構和醫美工作室等。在競爭壓力下，缺乏公立醫院光環加持的伊美爾們在玻尿酸填充、水光針等高頻項目上往往采取價格戰和密集營銷獲客。這就導致這些位于中游的醫美機構，普遍毛利較高、凈利潤低。以伊美爾為例，為了完成拉新和維護老客戶，伊美爾長期擁有大量的銷售和營銷人員，銷售及行政開支占營收的比例常年接近五成。

今年一季度，伊美爾已經逐漸控制了銷售及行政開支占比，但二者在營收中的占比仍高達44%，面對越來越激烈的市場競爭和監管政策不確定的大環境，靠“人海戰術”打市場的伊美爾能否如愿通過上市脫穎而出，可能還需要打個問號。