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來源：證券市場紅周刊 作者：周月明

作為一家沖刺科創板的新興產業的公司，德冠新材的研發投入與同業公司相比并不出色，資金鏈也非常緊張，可在這種背景下，公司仍選擇借錢分紅，如此操作實在令人奇怪。

近日，主要從事功能薄膜、功能母料的研發、生產與銷售的廣東德冠薄膜新材料股份有限公司(簡稱“德冠新材”)首發申請獲科創板上市委審核通過。作為一家沖刺科創板的新興產業的公司，《紅周刊》記者發現，德冠新材的研發投入與同業公司相比并不出色，資金鏈也非常緊張，而若梳理其實際經營情況，可看到其中仍存在著不少隱憂。

資金“捉襟見肘”

報告期內分紅每年都有

招股說明書披露，在報告期內(2017年至2019年)，公司每年都進行一定金額的分紅，分別達到1200萬元、900萬元和1500萬元，占當年歸母凈利潤的27%、29%和27%。一般來說，“慷慨”的現金分紅往往意味著公司擁有較為充裕的資金，可若查看德冠新材的經營情況，可發現其完全不符合“資金充裕”類型。

截至2020年上半年，德冠新材的短期借款已經高達9161萬元，而在現金分紅的幾年，其短期借款更高，2017年至2020年上半年分別達到了2.23億元、1.87億元、1.31億元和9161萬元，短期借款占負債比例的63.46%、56.22%、53.33%和51.04%。此外，公司在招股書中也表示，“報告期內各期末，公司流動負債占負債總額比例分別為96.71%、96.65%、94.33%和93.26%，非流動負債占負債總額比例分別為3.29%、3.35%、5.67%和6.74%，非流動負債占比提升。公司負債以短期借款、應付票據和應付賬款為主，報告期末，前述三項之和占負債總額的比例為89.38%、89.91%、85.24%和79.32%。”

一邊是短期借款高企，另一邊則是公司的貨幣資金的不寬裕。報告期內，公司的貨幣資金僅分別為3072萬元、4024萬元、2451萬元和3303萬元，完全不能覆蓋當期的短期借款。

此外，在分紅期的2017年至2019年，公司資產負債率也都在可比公司平均值之上。據招股說明書，2017年至2019年可比公司資產負債率平均值分別為40%、38%和32%，而同期德冠新材資產負債率卻分別達到52%、50%和38%，有兩年甚至高出平均值10個百分點以上。

與此同時，反映企業短期償債能力的流動比率也明顯比同行業公司要低，2017年至2020年上半年，德冠新材的流動比率分別為0.82、0.92、1.18、1.45，不僅遠低安全邊線2，且較同行業可比公司平均值的2.24、2.21、2.23、2.21差距很大。流動比率的過低反映出公司的短期償債能力是偏弱的，這顯然對企業經營是不利的。

同樣，經營現金流情況也反映出公司的資金鏈是比較緊張的，2017年至2020年上半年，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.08億元、1131萬元、-4166萬元和2033萬元，其中有兩年不僅沒有給公司“造血”，反而出現了大量流出現象。

總之，多方面數據均顯示出德冠新材在報告期內存在明顯資金壓力，導致經營方面更多地是靠大量借款來維持，使得2017年至2019年的利息費用支出就分別達到了827萬元、878萬元和645萬元，占同期歸母凈利潤的18%、29%和12%。如此情況反映出，大量借款帶來的利息支出已經侵蝕公司不少利潤了。

對于資金鏈緊張的問題，公司在招股書中稱，截至報告期期末，公司部分貨幣資金、應收票據、固定資產、土地使用權已用于公司的借款抵押和開具銀行承兌匯票抵押，該部分抵押的賬面價值共約2.8億元，其中抵押的應收票據賬面價值占全部應收票據賬面價值的37.20%；抵押的土地使用權面積占發行人擁有的土地使用權總面積的100%；抵押的房產面積占發行人擁有的房產總面積的98.30%。“如果公司資金安排或使用不當，資金周轉出現困難，未能在合同規定的期限內歸還貸款，銀行將可能采取強制措施對上述資產進行處置，從而對公司正常生產經營造成不利影響，進而將導致公司出現償債能力不足和流動性的風險。”

可就在如此資金緊張的情況下，德冠新材卻年年不忘上千萬元現金分紅，也就是說公司一邊大量抵押各種資產借錢去維持經營，另一邊又將借來的錢進行分紅，如此做法實在讓人很難理解的。那么，公司為什么不將用于分紅的資金進行企業生產，反而選擇高利息借貸去維持經營呢？如此做法的背后又有怎樣的難隱之隱？

沖刺科創板

研發投入明顯偏低

作為一家擬在科創板上市的企業，研發投入指標是非常關鍵的，可相較公司熱衷分紅的態度，其研發投入的積極性明顯要弱很多，研發投入情況與同業公司相比明顯不足。

招股說明書披露，德冠新材的研發費用率長年低于可比公司平均水平。2017年至2020年上半年，同業可比公司平均研發費用率分別為3.83%、3.82%、4.43%和4.47%，呈逐年上升趨勢，而德冠新材同期的研發投入占比卻分別為3.28%、3.28%、3.25%和3.3%，不僅沒有追趕上平均研發投入，反而差距越拉越大，而且研發費用率也基本沒有增長過。

而除了研發費用投入偏低外，與同行業公司相比，德冠新材的專利數量還遠小于可比公司的。以可比公司斯迪克為例，截至2019年年末，斯迪克擁有專利669項，其中發明專利190項，而德冠新材截至目前僅獲得專利授權30項。

很顯然，從數據對比來看，德冠新材目前的研發投入占比和專利數量情況，對于一家擬沖刺科創板、以研發創新作為直接競爭力的公司來說是遠遠偏低的。

在犧牲毛利率情況下

營業收入增速出現下滑

除了上述問題外，德冠新材目前的發展情況已顯現出公司競爭力不足的問題。

招股說明書披露，2017年至2020年上半年，德冠新材的營收分別為9.46億元、10.07億元、10.58億元和4.74億元，其中2018年和2019年的營收僅同比增長了6.45%和5.05%，增速有一定幅度下滑。同期，同業可比公司國風塑業同期營收增長5.21%、10.24%，永新股份16.13%、11.47%，斯迪克4.38%、6.47%。僅從這一組數據對比來看，除了永新股份之外，其他公司的營收增速都是在上升且超過德冠新材的。而值得一提的，增速出現下滑的永新股份的營收增速是要遠遠超過德冠新材的。

營收增速低且下滑的原因有很多，有的公司是因為營收規模大，再想進一步高速擴張不易，而有的公司是因為未獲得更大利潤空間不得不通過提高產品售價來達到目的，這一結果可能會導致市場規模隨之縮小。從德冠新材的經營來看，其顯然是不屬于營收規模大、擴張不易的情況，因為相比其他三家可比公司的營收規模，其是最小的。

那么是否因為公司提高了產品售價而導致營收增速出現下滑的呢？從招股書披露的數據來看并沒有體現這一情況，其主要產品單價有的還出現一定金額的降低。招股說明書顯示，2018年和2019年，公司的四種主要產品只有消光膜單價略增，由11.72元/千克增至11.76元/千克，而其余的三種產品中有兩種產品單價出現下降，一種產品單價沒變。

一邊是公司營收增速出現下滑，另一邊是其毛利率遠低于行業平均水平。據招股說明書，2017年至2020年上半年，德冠新材的毛利率分別為15.33%、12.78%、14.29%、17.77%，而同期行業可比公司平均值分別為18.78%、18.29%、20.94%、21.78%，僅2018年、2019年就相差了約6個百分點。

雖然公司解釋稱，其毛利率低于同行業可比上市公司平均水平主要是由于各自具體產品和應用領域不同所致，但從可比公司斯迪克披露的2017年至2019年功能性薄膜的毛利率來看，卻分別達到28.49%、26.25%、24.89%，比同期德冠新材同類產品要高出10個百分點以上。

總之，德冠新材并不屬于因為提高產品售價、提高毛利率導致市場規模縮小、營收增速降低的情況，相反，其為了獲得市場空間反而可能有意壓低了自己的毛利率，而且從2020年上半年數據來看，其主要產品售價仍在下降中。

遺憾的是，降價的效果是并不顯著的，德冠新材的營收規模不僅仍低于同業可比公司，且增長速度反而更加乏力，折射出德冠新材在市場上的競爭力明顯不足。既然如此，研發投入明顯偏低的德冠新材若再不提高核心競爭力，其經營情況很可能會進一步走向惡性循環，屆時不排除出現“既沒得到便宜，也沒賣到乖”的后果。

(本文已刊發于5月29日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)