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來源：投資者網(wǎng) 作者：

行業(yè)龍頭、增長黑馬、股市明星，東方雨虹集三大桂冠于一身，成為防水行業(yè)公認(rèn)的標(biāo)桿企業(yè)。然而光鮮背后，日益增加的應(yīng)收賬款、窘迫的現(xiàn)金流問題卻如影隨形。此外，公司13名高管今年已經(jīng)套現(xiàn)逾15億元，又一波解禁潮來襲。這種情況下，公司推出了定增方案。

北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司（下稱“東方雨虹”，002271.SZ）正在不斷擴(kuò)張，以求改變市占率較低的局面，進(jìn)一步斬獲絕對的議價權(quán)。

2020年7月初至今，東方雨虹陸續(xù)發(fā)布了8個投資公告，擬斥資128億元在廣東、安徽、海南等地投資建廠。

但另一方面，公司還有一個目標(biāo)：“2020-2023年公司應(yīng)收賬款余額增長幅度應(yīng)低于當(dāng)年營業(yè)收入增速。”換言之，如果不能增加回款力度，對于東方雨虹本就不穩(wěn)定的資金鏈而言，擴(kuò)張無疑會顧此失彼。今年上半年，東方雨虹經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出3.6億元，貨幣資金為28.5億元，尚不能完全覆蓋29.4億元的短期借款。

10月15日晚間，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬發(fā)行股份募集不超過80億元資金，募資主要用于產(chǎn)業(yè)鏈延伸、主業(yè)擴(kuò)產(chǎn)以及補(bǔ)充流動性。

13名高管賣出股票15億元

如果不是解禁的壓力襲來，東方雨虹的股價或?qū)⑦M(jìn)一步上升。

以年初的17元/股為起點，東方雨虹的股價到今年9月初突破42.2元/股，市值從不到400億元飆漲到925億元。

公開資料顯示，經(jīng)營建筑防水材料的東方雨虹成立于1998年，公司通過“開發(fā)高品質(zhì)產(chǎn)品、面向中高端市場”的產(chǎn)品發(fā)展策略打開市場，并在2008年成功上市，業(yè)績連年增長。

上市后，公司授予了重要經(jīng)銷商和突出員工等骨干部分股權(quán)，進(jìn)行了利益捆綁；2016年起，東方雨虹推行“合伙人機(jī)制”，挑選優(yōu)秀的工程渠道代理商與公司共同投資設(shè)立公司，繼續(xù)深化股權(quán)激勵。

今年9月29日，東方雨虹解禁第二期股權(quán)激勵，本次有2073萬股解禁股上市流通，涉及股東人數(shù)897人。由于此前公司高管已在高位啟動了一輪減持，本次解禁不免引發(fā)市場的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年，東方雨虹有13名高管合計賣出4040萬股，約合市值15.5億元，大部分減持在6月、7月進(jìn)行。其中實控人李衛(wèi)國減持1400萬股，其他參與減持的高管分別為李興國、徐銀州、羅明德、王曉霞、許利民、向錦明、王文萍、張志萍、張穎、楊浩成、徐瑋、張洪濤。

不僅是重要股東，機(jī)構(gòu)資金也不再樂觀。數(shù)據(jù)顯示，長期持有東方雨虹的睿遠(yuǎn)成長價值混合A，已經(jīng)連續(xù)兩個季度減持換股。截至10月21日收盤，持有東方雨虹的外資機(jī)構(gòu)有51家，而在今年上半年末有59家。

截至10月22日，東方雨虹報收34.1元/股，市值為803億元，較9月初回落約20%。

應(yīng)收賬款高企是頑疾

過去，支撐著東方雨虹一路高歌猛進(jìn)的，是其亮眼的基本面。

自上市以來，公司營業(yè)收入由2008年的8.29億元上升至2019年的181.4億元，增長近22倍；歸母凈利潤由7300多萬上升至20.85億元，增長近29倍。今年上半年，公司營業(yè)收入87.8億元，同比增長11%；歸母凈利潤11億元，同比增長31.2%。

但隨著業(yè)績不斷上漲，爭議聲也在此起彼伏。

有投資者將東方雨虹與福耀玻璃相比較，后者在汽車玻璃市場的市占率達(dá)到了60%，而東方雨虹在建筑防水領(lǐng)域的市占率不到10%，由此得出結(jié)論，福耀玻璃有很深的護(hù)城河而東方雨虹沒有。

智研咨詢統(tǒng)計顯示：“假設(shè)規(guī)模以上企業(yè)收入占到全行業(yè)總收入的60%-65%左右，那么建筑防水材料2019年的市場規(guī)模為1524-1651億元。”而以東方雨虹2019年181億元營收計算，其在建筑防水領(lǐng)域的市占率最高為11%。

由于我國建筑防水材料行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，致使市場參與者眾多、行業(yè)集中度低。而防水材料行業(yè)的下游是房地產(chǎn)和基建工程，受產(chǎn)業(yè)鏈地位、行業(yè)特點等影響，公司大量收入仍以應(yīng)收賬款掛賬實現(xiàn)。

2010年至2019年，東方雨虹凈利潤約76億元，而應(yīng)收賬款及票據(jù)就高達(dá)70億元。

2020年中報顯示，東方雨虹應(yīng)收賬款達(dá)到74億元，其中前五大客戶貢獻(xiàn)了三成應(yīng)收賬款；應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中占比從去年同期的25%，提升到30%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從1.52倍降低到1.35倍，公司對此解釋稱是營收增加所致。

應(yīng)收賬款過高還帶來壞賬風(fēng)險。2019年上半年，公司應(yīng)收賬款達(dá)到56億元，計提減值6億元。

定增加碼主業(yè)

防水材料產(chǎn)品的配送半徑一般在500公里以內(nèi)，因此公司要擴(kuò)張占領(lǐng)全國市場，就需要在全國各地籌建生產(chǎn)基地。

2020年7月初至今，東方雨虹陸續(xù)發(fā)布了8個投資公告，斥資128億元，先后在安徽蕪湖、廣州花都、保定徐水、海南洋浦、江蘇啟東、重慶江津、湖南常德、吉林長春投資建廠。最早動工時間為 2020 年底，預(yù)計大多數(shù)項目將于2021-2024 年陸續(xù)投產(chǎn)。

值得一提的是，以公司目前的造血能力，似乎不足以支撐如此大范圍的擴(kuò)張。2020年中報顯示，東方雨虹經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-3.6億元。公司貨幣資金為28.5億元，尚不能完全覆蓋29.4億元的短期借款；負(fù)債率達(dá)到50%。

過去幾年，公司一直在以外部融資和定增的方式維持生產(chǎn)運營開支。數(shù)據(jù)顯示，東方雨虹上市以來合計募資76.6億元，其中通過直接融資（IPO首發(fā)、定增、可轉(zhuǎn)債）達(dá)到39.6億元。

今年也同樣不例外。10月15日晚間，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬發(fā)行股份募集不超過80億元資金，募資主要用于產(chǎn)業(yè)鏈延伸、主業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，其中24億將用于補(bǔ)充流動資金，

本次募投項目包括廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產(chǎn)基地項目、年產(chǎn)13.5萬噸功能薄膜項目、年產(chǎn)15萬噸非織造布項等12個生產(chǎn)項目，以及補(bǔ)充流動資金。

天風(fēng)證券在研報中分析：“公司經(jīng)營性現(xiàn)金流一直保持高壓狀態(tài)，此次定增補(bǔ)流完成，經(jīng)營杠桿有望進(jìn)一步下降；7個新建項目輻射華東、華南、華中、海南等地，進(jìn)一步縮小公司的運輸半徑。此次募投項目完成后公司產(chǎn)能布局優(yōu)勢將進(jìn)一步增強(qiáng)。”

美好藍(lán)圖需要建立在融資順利的基礎(chǔ)上。

知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)指出：“東方雨虹以資金鏈緊張的方式維持增長，業(yè)績依賴同樣高杠桿的房地產(chǎn)大客戶，這決定了公司只能在順周期下獲得更好的發(fā)展。一旦東方雨虹或其大客戶融資不順，公司或遭遇財務(wù)風(fēng)險，業(yè)績增長可能受到遏制。”

《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問題聯(lián)系公司方面，但一直未獲回復(fù)。