9月16-18日，第二十一屆世界知識論壇16日在韓國首爾召開。本次論壇采用線上與線下相結合的方式舉行，韓國國會議長樸炳錫、聯合國前秘書長潘基文、英國前首相特雷莎·梅等出席了當天的線下開幕式。今年論壇的主題為“塑造新的全球共生模式”，旨在探討新冠疫情后世界各國如何通過共生模式實現共同繁榮。論壇為期3天，包括7大主題共100余場分論壇，各國政界及商界精英、知名經濟學者、全球著名企業集團領導人等240位演講者將在線上和線下參與討論。
9月17日下午，論壇舉辦” US-China Trade Disputes and the Future Global Trade Governance“專題討論，前韓國外交通商部長樸泰鎬主持，WTO副總干事Alan Wolff等5位專家參加討論，屠新泉教授應邀參加，并就中美經貿關系及其對WTO改革的影響發表了自己的觀點。當天下午，論壇舉辦方還首次邀請中資基金為演講嘉賓給全世界聽眾分享全球疫情下的中國股市的前景展望。中國首批成立、資產管理規模(含博時國際、博時資本)超過1.4萬億的老牌公募基金公司——博時基金受邀參加此次論壇，博時基金董事長江向陽在論壇期間發表題為“全球變局中的中國經濟結構轉型”的主題演講，并在線參與交流答問。
江向陽在演講中分享了對疫情之下的宏觀經濟和產業趨勢方面的看法。他表示，疫情使全球經濟和產業鏈遭受沖擊，但中國市場依然是全世界最值得投資的市場之一，通過加速轉型升級、更大力度的改革開放來促進經濟高質量的發展，中國的產業升級大趨勢依然將孕育回報豐厚的歷史性投資機遇。中國經濟高質量發展中的行業投資機會主要來自三個方面：一是由全球產業分工帶來的轉型升級，集中體現在科技與高端裝備等先進制造行業；二是由技術進步帶來的轉型升級，集中體現為“數字經濟”相關的行業；三是由人口結構變化帶來的轉型升級，集中體現在消費升級、醫療養老等行業。博時基金將繼續通過投研體系改革，加強對新行業、新領域、新模式的研究，強化產業資源對接、提升估值定價能力。力爭在中國經濟結構轉型升級的大時代里，為投資人創造豐厚的回報。
以下為演講全文：
《全球變局中的中國經濟結構轉型》
各位尊敬的嘉賓，非常榮幸能夠接受論壇主辦方的邀請，在此圍繞“全球變局中的中國經濟結構轉型及投資機遇”，分享博時基金在宏觀和產業趨勢方面的看法。
一、疫情下的中國市場
百年一遇的疫情背景下全球經濟低迷，各個國家先后受到停工、物流不暢等因素影響，全球產業鏈遭受沖擊。面對疫情，中國政府保持定力，采取多方面綜合舉措，當前疫情已經基本得到控制，復工復產也大幅領先外圍市場。根據不同指標的估算，中國全社會復工復產程度可能已經持續高于90%，二季度中國經濟已經實現了同比正增長。回顧來看，中國的綜合應對舉措到目前為止較為有效，資本市場表現總體有活力、有韌性，目前市場開始對未來的基本面復蘇進行定價的階段，自4月份以來，市場持續向上反彈，反映了市場對未來經濟復蘇預期總體正面樂觀。
二、百年未有之變局下中國應對和機遇
放眼未來，更應該在世界發展的大格局中看待中國市場的投資機會。面對變局，中國正在通過加速轉型升級、更大力度的改革開放來促進經濟高質量的發展，必然給資本市場帶來更好的配置投資機會。
首先是轉型升級。經濟轉型就是從投資拉動型增長往內需和消費驅動型增長轉變；結構升級，就是中國的產業從低附加值、低技術含量、相對低質量、弱品牌力往高附加值、高技術含量、高質量、強品牌力轉變。未來抓住中國經濟和資本市場的機會，最重要的思維和觀念轉變，就是要從關注中國經濟的總量增速向關注中國經濟的結構升級轉變。從2010年至今，中國的GDP增速從8-10%的水平下降到6%附近，但與此同時，GDP結構中與消費和服務相關的第三產業占比持續提升，已經達到50%以上。這反映出，投資對于中國經濟的貢獻，已經被消費和服務逐步超越。未來隨著新型城鎮化的推進，這一占比有望繼續提升。同時，在幾乎所有附加值較高的制造業門類中，中國的進口依賴度都在減小，進口替代幅度在加大，很多行業已經變成凈出口。這表明中國的產業在逐步從低附加值逐步走向中高附加值，中國產業結構升級的趨勢正在發生。
其次是改革，中國政府加大了擴內需、提活力的改革舉措。如，中國政府持續推進新型城鎮化，加大戶籍、土地、融資等多方面的改革舉措；持續推進要素市場化改革，協調推進涉及土地、勞動力、資本、技術、數據等五大類要素的市場化機制改革，促進國內“大循環”。再如，金融與資本市場改革也在緊鑼密鼓推進，科創板、創業板的注冊制改革相繼落地并取得初步成效，企業上市與融資的規則變得更加包容，等等。
最后是開放，面對外圍挑戰，中國采取進一步落實和擴大開放的舉措。除了加快落地已有的開放舉措之外，如升級版的《外商投資法》年初開始生效，正式設立海南全島自由貿易港大幅降低關稅、企業所得稅及個人所得稅，加快金融市場開放，等等。這些改革與開放舉措，對中長期釋放中國增長潛力、提高經濟效率、激發創新活力都有重要意義。
三、中國經濟高質量發展中的行業投資機會
第一，由全球產業分工帶來的轉型升級，集中體現在科技與高端裝備等先進制造行業。
中國制造業的崛起，源于四大優勢：第一是龐大的需求市場，第二是大長全的完整供應鏈，第三是體制優勢構建的完善基礎設施，第四是人才和工程師紅利。在全球產業分工的過程中，形成了“比我便宜的沒有我技術好，比我技術好的沒有我便宜”的競爭優勢。
全球變局并不會逆轉中國制造業邁向高端化的步伐，中國先進制造業的四大優勢依然成立；相反，中美摩擦反而會加速中國制造業升級的速度，提供更多進口替代、做大做強的機會。產業鏈外移確實在發生，但更多由中國企業主導，體現的是中國企業的全球份額提升；中國制造業核心環節確實在被卡脖子，但更多由自主創新的企業迅速填補上，體現的是中國企業的進口替代加速。
過去十年，在通訊設備、智能手機、光伏、新能源汽車、家電等領域，已經誕生出一批具有全球競爭力的中國企業，如華為、寧德時代、立訊精密、美的、格力等等。未來不僅這些企業會越來越強，在更多更高端的領域將看到中國制造業企業的崛起，如醫療器械、半導體、國防裝備等，這些領域的優勢企業，將為全球投資者提供較為優越的長線機會。
第二，由技術進步帶來的轉型升級，集中體現為“數字經濟”相關的行業。
科技進步和技術創新是人類社會永恒的主題，每一輪大的技術革新都創造出了新的產品、新的生活方式、甚至新的生產組織形式。下一輪技術進步毫無疑問在5G。傳輸速率的革命性提升，又將帶來一輪新的全方位創新：科技+娛樂，科技+消費，科技+汽車，科技+工業，隨著新一輪的技術進步必將誕生新一批的科技巨頭。
在本輪技術創新中，中國企業已經從上一輪技術周期中的“追趕者”逐步變成了“領跑者”。無論是技術的創新，還是供應鏈的儲備，還有最終的商業變現和模式迭代，中國企業都已經走在了全球前列，本輪創新將為中國企業創造更多的機會。
第三，由人口結構變化帶來的轉型升級，集中體現在消費升級、醫療養老等行業。
中國人口結構變化的第一大趨勢——中等收入群體的增加，帶來了消費升級的機會，消費結構持續朝著“更舒適、更便捷、更健康、更清潔、更美觀”的方向升級。這一方面為一些具備強大產品力和品牌力的企業提供了更大、更持續的發展空間，比如大家已經耳熟能詳的高端白酒和免稅行業；另一方面也催生出了許多新的消費需求，比如美妝和醫美行業、比如低線城市人群的移動購物和社交電商行業，等等。
人口結構的第二大趨勢——老齡化，帶來了醫療養老的機會。據預測，2025年，65歲及以上的老年人將超過2.1億，占總人口數的約15%; 2050年時，老年人口將接近3.8億，占總人口比例達到27.9%。伴隨老齡化的進程，養老、創新藥、醫療器械和服務等行業，將成為“朝陽”行業。這些產業和企業，十分符合價值投資“長長的坡、厚厚的雪”，也必將給投資者創造豐厚回報。
以上就是我們對全球變局及疫情沖擊之下中國政策應對及中長期結構轉型升級的理解。總結來看，盡管世界之變局百年未遇，中國將繼續堅持改革與開放，堅持高質量發展，中國市場依然是全世界最值得投資的市場之一；考慮中國的人口和市場絕對及相對規模，中國的產業升級大趨勢可能是人類發展史上非常重要的趨勢，依然將孕育回報豐厚的歷史性投資機遇。根本上說，這些結構轉型和產業升級帶來的機會，才是我們在如此紛繁復雜的下，對中國經濟和資本市場保持樂觀的最大來源。
博時基金作為A股市場價值投資的旗手，也將投身于這樣的變革當中。通過投研體系的改革，加強對新行業、新領域、新模式的研究，強化產業資源對接、提升估值定價能力。力爭在中國經濟結構轉型升級的大時代里，為投資人創造豐厚的回報。
最后，預祝本次論壇圓滿成功，預祝大家都能分享到未來中國經濟轉型升級的果實！
附：現場答問實錄
1、在目前的市場條件下您是建議個人應該選擇股票型基金還是債券型基金還是混合型基金？您如何看待地方政府債投資？對資產管理公司來說利率債和公司債中哪一個更適合投資？
江向陽：建議投資者結合自身的風險承受能力，選擇合適的股票型基金或混合型基金。疫情期間國債收益率迅速下行，十年期國債收益率降至2.5%的水平，幾乎創下近20年以來的新低。隨著經濟逐步恢復運轉，債市迎來調整，十年期國債收益率反彈至3%附近，但仍然處于歷史較低位置。從中長期的視角放眼股市，我們的經濟基本面領先全球穩步恢復，內部的經濟、產業、股市制度等均處在歷史上較好的位置，未來繼續享受金融開放的紅利，A股正在經歷歷史上第一次“長牛”。相比于債券而言，股票資產具備更高的性價比，因此建議投資者結合自身的風險承受能力，選擇合適的股票型基金或混合型基金，適當降低債券型基金的配置力度。
當前地方債依然有較大的配置價值。中國地方政府債誕生于中國中央政府對地方政府舉債行為的規范之中(“開正門，堵偏門”)，它是地方政府債務置換高成本債務和未來加杠桿的重要手段。從目前來看，地方政府債的主要持有者是銀行的配置戶，這使得地方政府的流動性大大弱于證金債和國債。地方政府債占廣義利率債存量的42%，但交易量只占廣義利率債的10%。較低的流動性也使得地方政府債的發行利率要略高于同期限國債，但這反映的并非信用溢價，而是流動性溢價。總的來看，中國的地方政府債相對于國債而言，還有一定的票息優勢。但由于其較差的流動性，中國地方政府債更適合持有期限較長的配置盤，而不是交易盤。
首先，中國的債市對海外投資者具有顯著的配置價值，主要體現在：1)中國的潛在增速中長期看還能維持在5左右的中高速水平，也就意味著中國無風險利率水平相對全球而言也將持續保持較明顯的相對回報優勢；2)由于中國的潛在增速有相對優勢，同時在疫情防控和疫情沖擊后的基本面修復上都表現相對領先一些，中長期看人民幣匯率具有持續的升值空間和趨勢；3)目前中外利差普遍在歷史高位(比如中美利差、中韓利差等)。綜合考慮上述這些因素，當前人民幣債券具有非常顯著的投資價值。
從利率債和公司債的風險收益特征來看，利率債久期相對長、票息相對低、流動性好；公司債久期相對短、票息相對高、流動性比利率要差。相對而言，利率品有更高的交易價值，而公司債的配置屬性更強一些。從數據統計上看，2007年至今中國國債總指數的年化收益在3.83%，而中債信用債總指數的年化收益在4.67%。從回報的特征來看，在熊市和震蕩市中，中國的信用債往往相對利率債具有更好的回報；只有在收益率具備大幅下行空間的牛市行情中，利率債的久期彈性得到充分凸現，才相對信用債表現更好。
鑒于有部分投資者對于中國的信用債市場還不夠熟悉，進入中國債市建議以利率債相關品種以及高等級公司債為起點。特別是對流動性要求較高的海外投資者而言，流動性更好且無違約風險的利率債相對而言會更匹配需求。而對于較為熟悉中國信用債市場的資產管理公司而言，在配置利率債的基礎上也可以考慮適度加大對中國公司債的配置比重，則有利于進一步提高組合的中長期回報率。
2、請分析一下中國股市的短期和長期風險。
江向陽：短期來看，A股估值近期提升較快，部分成長性板塊估值升至歷史高位，值得投資者注意。二季度以來，A股市場上漲得過急、過快，股市估值出現了較為明顯的提升，滬深300指數PE估值從11倍提升至15倍左右，創業板指PE估值從50倍附近最高觸及80倍，歷史左側分位水平從50%左右最高觸及95%，目前回落至65倍、80%附近。如果業績與估值不匹配，可能會對相關個股和板塊帶來一定的壓力。雖然近期A股估值有所提升，中國的經濟、產業、股市制度等均處在歷史上較好的位置，誕生了一大批具備全球競爭力和稀缺性的核心資產，從改革開放角度看，仍可擁有制度改革紅利，享受金融開放的紅利。估值總體水平相對全球主要市場仍然較低，因此，A股仍是一片極具吸引力的投資洼地。目前我們正處于新一輪科技創新周期之中，科技成長類行業仍有向上的機會，可以適當把握市場調整之后的行業機會。
另一方面，近期外資流出可能對市場帶來一定壓力，造成部分強勢股階段性承壓。從7月中旬以來的兩個月里，外資凈流出約700億元，但從全年大趨勢而言，在沒有MSCI提高權重的大背景下，截止到9月11日，2020年陸股通累計凈流入額仍然超過1100億元，全球資金仍在持續增配中國。
中長期來看，風險在于中國是否有能力辦好自己的事，發揮好中國超大規模市場、超大規模制造業、超大規模數字經濟的優勢，進一步改革開放，保持高質量增長。另一方面，全球經濟、貿易、金融和政治的演變，也會加劇全球經濟低增長、高波動態勢，需要我們多加注意。
3、中美關系對中國證券市場的最大影響是什么？
江向陽：中美關系的確引起全球投資人的高度關注。第一、第二大經濟體出現脫鉤，對市場的預期有負面影響在所難免，但全球化的力量仍十分澎湃。今年以來，僅A股市場外資就流入1100億元，A股之外，債券市場的外資配置以及外商直接投資相當可觀，特別是美資機構爭相進入內地資本市場，其實反映了市場的訴求所在。一個全球聯通，在規則框架下的投資貿易便利化是大勢所趨，也是全球維持經濟繁榮、科技進步和市場活力的核心動力。
我們關注到以下事實：一是中國正在采取積極應對措施，以不變應萬變，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局；二是海外投資者持續看好中國市場。據此，我們認為短期中美關系不確定性增大對市場風險偏好整體影響有限。
4、如果韓國金融機構在中國投資，您會提供什么投資建議？如果韓國個人在中國投資，您想給什么建議？
江向陽：A股三十而立，我們認為全球最好的資產之一在中國股市。新冠疫情發酵后，全球央行再度“大放水”，負利率時代逐步來臨，發達國家從債市到股市，都面臨中長期隱含收益大幅下降的問題。中國經濟的韌性、財政貨幣政策的定力和空間，讓中國的債市和股市在全球資產中獨具性價比。中國正處于新一輪科技創新周期，未來有望孕育出一批在全球市場中具備競爭力的科技、消費核心資產，將成為全球投資者爭相配置的標的。近年來經濟、政策、產業、投資者結構已經出現重大變化，A股波動下降、夏普比率提升，伴隨著A股基礎制度(注冊制、再融資、退市、回購、分紅、對外開放等)逐步完善，中國股市的吸引力正在逐步升級。
無論是機構還是個人投資者，在投資中國市場時，一定要把握住“核心資產”這條最重要的主線。中國擁有全世界最完備的經濟和工業體系，未來會在更多的領域、產業鏈上，誕生優質的“核心資產”。中國的優質核心資產不僅僅在消費、醫藥等領域，在周期、科技、金融、地產等領域，都擁有具備全球稀缺性、高性價比的資產值得投資者配置。核心資產內部推力在于行業格局改善推動龍頭制勝，供給側改革、國企改革、經濟結構轉型等推動了部分行業產能出清。由此帶來行業競爭格局改善，龍頭公司競爭力提升。各個行業競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產。同時，國內監管層在努力培養價值投資的氛圍，資管新規落地后銀行、保險資金持續加大對優質股權的配置。核心資產的外部條件是，境外資本重視對中國的配置。2018年北向資金凈流入約3000億元，2019年凈流入超過3500億元，2020年以來也已超過1100億元，外資買的是各行各業的核心資產，不局限于某些行業或市值規模。外資持股比例居前的標的中，從行業層面來看從傳統周期到新興行業，從制造業到服務業都有分布；從個股層面來看也絕不都是大市值公司。外資并不是任何時點都在單邊買入，而是更偏好在市場比較低迷的時候加大配置力度。正如美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普500，相對收益的取得完全依靠超額業績所實現。中國當前經濟增速平穩，產業結構優化，優質企業在世界嶄露頭角；機構投資者(外資、養老金、銀行理財等)增配權益類資產，尤其是核心資產，因此我們長期持續看好核心資產獨立牛市。
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