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在正式掛牌之前數小時，華住酒店集團(以下簡稱“華住集團”，01179.HK)遭遇了做空。

9月21日晚間，沽空機構Bonitas Research(以下簡稱“Bonitas”)發布報告對華住集團的財務數據提出質疑，并表示正在做空這家公司。Bonitas在報告中稱，在北京和上海調查發現，華住集團秘密向由其員工和其他未披露關聯方擁有的特許經營酒店提供運營費用，從而虛增了財務報告中的利潤數據，在其2019年末資產負債表上以人民幣20億元的虛假廠房及設備呈現。

9月22日華住集團作出回應稱，公司已知曉Bonitas研究發布的沽空報告，基于對報告初步的檢查和評估，公司認為這份報告是缺乏事實依據的，而且它包含大量的錯誤、未經證實的陳述，以及對公司業務及運營的誤導性結論。

受新冠肺炎疫情影響，2020上半年華住集團虧損嚴重。今年前6個月，華住集團已有43家酒店因疫情關閉，集團預期2020年將在中國地區關閉350～450家酒店。在此背景下，華住集團選擇在香港二次上市，以應對59.85億元的流動負債。

即便如此，華住集團仍舊提出2020年全年開店增速不變的目標，對于在市場環境低迷情況下，仍舊擴張的姿態，勁旅網創始人魏長仁告訴《中國經營報》記者，華住集團目前剛剛二次上市，需要提振資本市場信心，這也就解釋了在目前的經濟背景下，華住集團仍舊狂奔的原因之一。

對于被做空一事，華住集團對記者表示以公告為準。

被指虛增利潤

Bonitas在報告中認為，華住集團在其酒店物業組合的所有權問題上撒謊，以制造虛假的財務報表；華住集團對未披露的華住現任員工和其他未披露的關聯方擁有的特許經營酒店的運營費用提供了秘密支持等。Bonitas認為：“做空華住集團是因為我們相信華住集團的實際財務表現證明股價大幅下跌是合理的。”

根據該份做空報告的內容，華住酒店經營許可證顯示，華住集團秘密控制了共1952家酒店，而其自稱只運營688家酒店。此外，截至2019年年底，商務部的特許經營登記顯示華住集團旗下共有3020家獨立特許經營商，比華住集團報告的4930家管理和特許經營酒店少37%。

華住集團擁有三種不同模式的經營方式，租賃及自有模式、特許經營模式以及“管理加盟”模式。Bonitas認為華住集團通過秘密控制的酒店，用更多的酒店經營利潤為整個集團提供目前財報數據，以達到了高于同行的利潤率。同時，Bonitas指出“獨立特許經營商很難獲得利潤”，因而更少的特許經營登記實際上減少了對華住集團利潤所產生的負面影響。

Bonitas為了支持自己的論點，以國家工商行政管理總局披露的華住集團員工數量，多于華住集團報告中員工數量作為證據，以證明是華住集團在經營這些酒店。“華住集團的報告少報了至少 3594名 員工。我們認為，這些員工代表未披露的華住自營酒店和華住的賬外酒店”。Bonitas還引用調查員的對話，試圖證實一家為華住集團旗下的特許經營酒店實為華住集團員工經營。

賬外酒店不計成本，只拿凈值，會讓財報數據更好看，香頌資本執行董事沈萌說，這樣做雖然在各個絕對數字上沒影響，但是計算相對值就很明顯，使得負債率降低，凈利潤率提高。

對于上述員工數量存在出入的證據卻有一定的缺陷，即國家工商行政管理總局與華住集團所披露的員工數量存在時間差，且在該段時間內，華住集團旗下多家酒店因疫情而關閉。

此外， Bonitas調查員以員工口中的“屬于華住，不屬于加盟商”來判定該酒店為華住集團有些片面。記者從某漢庭酒店的加盟商處了解到，華住集團在接手加盟酒店之后，一般會對員工進行統一培訓，并對外宣稱為華住員工，但實際并不屬于華住集團的編制人員，但實際上工資以及支出均是從加盟商手中支出。這也就解釋了 Bonitas調查員對話中的“雖然是加盟店，但加盟商就管收收錢”的原因。

雖然Bonitas材料確實證實了華住集團在其酒店物業組合的所有權問題上存在偏差，部分未在華住集團報告中的酒店與華住集團的高管存在股權關系，但沒有拿出直接證據證明這些酒店的財務被納入到了華住集團的報表之中。

對于華住集團累計20億元的利潤虛增，是以上海錦江和北京首旅的凈利潤率應用計算出來的數字。上海錦江2017年至2019年的凈利潤率為7.3%、7.1%、8.3%；北京首旅為7.6%、10.4%、11.3%。華住集團(不含雅高)為14.9%、15.3%、15.7%。

對此，魏長仁認為該數據并不太具備參考性。“華住集團的酒店業務模式與上海錦江和北京首旅是存在較大差異的，簡單地用凈利潤率比較并沒有說服性。”

在華住集團否定該份做空報告之后，在上市首日頂住了做空壓力，收漲4.71%，市值千億港元，成為國內市值最高的上市酒店。但華住集團在美股盤中跳水，最終收盤跌3.66%，每股40.48美元，總市值120.24億美元，一夜蒸發4.57億美元。

二次上市財務壓力巨大

“回港二次上市是目前中概股比較普遍的動向，主要是出于安全的考慮。”華美酒店顧問機構首席知識官趙煥焱認為，“華住集團回港二次上市主要是出于風險的考慮。如果美國證監會出臺更加嚴厲的監管措施，在公司信披方面會有進一步的要求，包括但不限于要求提供財報的工作底稿，以審核諸如出租率數據等。”

此前，美國國會參議院通過《外國公司問責法案》對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求加強審計，一定意義上加速了中概股回歸香港的趨勢。

自2018年開始，華住集團加快了收購的速度。旗下酒店數由4230家激增至2019年的5618家，增長率高達32.8%，在2017年至2019年，華住新增1872家酒店，其凈增長幅度達到了全球所有公開上市酒店集團最高的水平。 在2019年底，華住集團以7億歐元的代價收購了德意志酒店集團。

華住集團創始人兼董事長季琦曾經表示：“現在是一天開2家店，我希望一天有3~4個，甚至4~5個單體傳統的酒店加入到華住的生態圈里面來，這是華住的規模。”

但狂奔下的華住集團隱藏了巨大的隱患。受疫情影響，2020年上半年華住集團虧損嚴重。今年前6個月，集團已有43家酒店因疫情而關閉，集團預期2020年將在中國地區關閉350~450家酒店。華住集團2020年第一季度實現凈收入20億元，同比下降15.7%；歸屬于華住集團的凈虧損為21億元，而較2019年同期凈利潤1.06億元同比下滑105.05%；第二季度凈收入19.53億元，同比下降31.7%；凈虧損5.48億元。

截至2020年上半年，華住集團的短期債務為58.21億元、長期債務為92.40億元，而目前華住集團賬上只有37億元的現金，截至2020年中報，華住集團的資產負債率已經高達92%，總負債高達565億元。

即便如此，華住集團依然不改逆勢擴張。季琦表示，在2020年要繼續新開1600~1800家酒店，華住已經準備好在疫情危機后繼續下沉，擴大市場份額。

對此，魏長仁告訴記者，華住集團的酒店主要是以中低端為主，而中低端想要提高利潤率是較難的，因而華住集團想要提升總利潤只能通過新開店來實現。因此，繼續開店是華住集團唯一的選擇。

近年來，華住集團的平均可出租客房收入增速明顯走低，2017年和2018年增速分別為7.7%和5.5%，到2019年已經跌至-3.1%，其中2019年四季度為-5.4%。

由于資金緊張，今年5月華住集團宣布發行不超過4.5億美元的可轉債，緊接著9月在香港二次上市融資。根據招股書，華住此次在香港上市最高募集資金86億港元，40%用于支持公司資本支出，30%用于償債，20%用于技術平臺增強，10%用于一般公司用途。

華住集團在港上市后卻在招股階段遇冷，在上市首日并未能錄得足額認購，僅有8793人參與認購，最終發行價定為297港元，遠低于發行區間上限368港元。按最終發行價計算，華住集團香港發售獲2.39倍小幅超額認購。

此前，華住集團指出，若以368港元的發行價格計算，扣除應支付的承銷費和其他發行費用，估計將收到全球發售的所得款項凈額約為73.35億港元。但按照目前297港元的發行價計算，全球發售的所得款項凈額約為60億港元左右。由于發行價最終低于華住集團預期的募集金額，因而是否能夠有足夠的資金緩解華住集團的債務壓力成為未知數。

趙煥焱表示，市場熱情不高，主要是投資者對酒店行業興趣不大，因為中國的酒店市場競爭激烈，早已不是藍海，想象空間不如科技、互聯網等行業。

來源：《中國經營報》