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臨近季末，市場資金利率趨于上行且波動較大。近日，央行連續兩次開展14天期逆回購操作，維護跨季資金面意圖明顯。分析人士指出，未來銀行體系超額準備金率或維持較低水平，資金利率中樞穩定而波動較大或成為常態，但四季度資金面有望邊際改善。

連續開展14天期逆回購操作

周一(9月21日)，央行開展了1000億元7天期和400億元14天期逆回購操作，當日有800億元逆回購到期。值得注意的是，當日央行還開展了800億元中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作，中標利率為3.00%，較前次上浮30基點。

央行公告顯示，此次在國庫現金定期存款操作的基礎上開展逆回購操作，是為了對沖政府債券發行繳款等因素的影響和維護季末流動性平穩。

從資金面跨季的角度來看，上周資金面已現趨緊跡象，當周14天期銀行間質押式回購利率(DR014)累計上行42基點。上周五(9月18日)，央行時隔半個月重啟14天期逆回購操作，資金正好可用于跨季；本周一則延續了這一操作。政府債券發行方面，數據顯示，本周有2514億元政府債券發行，雖然較此前幾周大幅回落，但在季末時點仍會對資金面產生壓力。

分析人士指出，國慶假期之前，預計央行主要通過14天逆回購操作維穩資金面。近五年，央行在9月末主要利用14天期逆回購投放跨季流動性，2016年和2017年曾輔以少量28天期逆回購操作。考慮到當前資金利率仍在政策利率附近波動，若重啟28天期逆回購操作將提升跨季資金使用成本，給資金面造成額外壓力。

收緊流動性可能性不大

雖然央行持續投放跨季流動性，但資金面并未明顯寬松。截至21日收盤，銀行間質押式回購利率全線上行，DR014均價漲約4基點。

交易所回購利率也全線走高，且波動幅度較大。上交所質押式國債回購利率方面，GC002和GC004尾盤一度升至4%，后回落至3.5%以下。深交所債券質押式回購市場波動更大，R-007盤中漲至4.5%，創近一年新高，尾盤回落至3%。從加權平均價格來看，可用于跨月、跨季的14天期資金利率仍是最高，上交所GC014加權平均價收于3.55%，深交所R-014加權平均價收于3.46%。

方正證券固定收益齊晟團隊指出，6月以來，資金利率中樞并未顯著上行，但波動明顯加大。以交易所回購利率為例，月度均值穩定在2.2%至2.4%的水平，但周度均值波幅明顯高于2019年及2020年上半年。

齊晟團隊認為，資金利率波幅加大的主要原因是超額準備金率中樞水平下降。超額準備金率可以衡量銀行可使用資金的多寡，而銀行可使用資金偏少意味著穩定性下降，當出現擾動因素時，資金面容易產生大幅波動。如果未來一段時間內經濟修復進程正常，央行或繼續引導超額準備金率維持低位，資金利率中樞穩定而波動較大或成為常態。

不過，齊晟團隊表示，盡管長期邏輯如此，但四季度資金面會邊際改善。從季節性因素看，11月后擾動因素將歸于平靜，年底雖將再次迎來季末考核，但同期超萬億元的財政存款釋放能起到較好對沖作用，而且央行在四季度進一步收緊流動性的可能性不大。