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“不差錢”的蜜雪冰城，似乎又有了新的收割對象……

近日，蜜雪冰城披露的招股書顯示，截至2022年3月底，蜜雪冰城共擁有22276家門店，僅次于賽百味、麥當勞、星巴克和肯德基等，摘得全球門店數量排名第五的連鎖品牌。硬是靠著這兩萬多家B端的加盟店，蜜雪冰城在2021年實現了營收103.51億元，凈利潤19.12億元，賺得盆滿缽滿。

相較之下，去年6月主打C端高品質的奈雪的茶率先登錄港交所，雖拔得“全球茶飲第一股”的名號，卻在2021年凈虧損1.45億。可見，收割B端加盟商的錢似乎要比C端更容易些。

數據顯示，2019年至2022年一季度，蜜雪冰城營收分別為25.66億元、46.80億元、103.51億元和24.34億元;同期，向加盟商出售食材收入則分別為17.85億、32.63億元、72.3億元和17.56億元，占營收比分別為69.59%、69.76%、69.89%和72.16%。從這個角度看，賣奶茶不如賣食材來得快，兩萬多家加盟商才是蜜雪冰城的“提款機”。

擁有B端非凡的“鈔能力”，自然吸引了一大堆的資本來圍獵。2021年1月，“不差錢”的蜜雪冰城，還被龍珠資本、高瓴資本聯合領投首輪融資，投后估值超過200億元。如今，遞交招股書的蜜雪冰城估值已高達近650億，僅一年多時間漲了至少3倍。

這意味，兩萬多家加盟商已經在國內趨于飽合的情況下，被一眾資本催肥估值的蜜雪冰城又將目光放到了A股市場。

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“植脂末”上的茶飲帝國

很多人調侃蜜雪冰城是“貧民窟女孩的救星”，在當前的茶飲行業中，一杯奶茶賣到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城檸檬水卻可以做到4塊錢一杯，奶茶也不過6-8元，現做冰激凌甚至賣到2元一個。

雖然價格非常便宜，但蜜雪冰城卻依然非常賺錢。公司招股說明書顯示，2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城的營業收入分別為25.66億元、46.80億元、103.51億元和24.34億元，歸屬母公司凈利潤分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元和3.90億元。連續三年盈利，這是它叩開A股大門的號碼牌。

招股書顯示，蜜雪冰城國內門店在2021年末約占現制茶飲門店總數的5.13%。依靠2萬多家門店，2021年蜜雪冰城賣出了1.9億杯珍珠奶茶，客單價僅6元。

眾所周知，一杯使用真牛奶的奶茶需要多少錢?也許喜茶、奈雪的“高價”已經給消費者普及過了，而蜜雪冰城又是如何做到極低的價格?依靠的就是植脂末、果醬和風味飲料濃漿，對喜茶、奈雪中真奶、鮮果進行了“平替”，這才是其低價的真正秘密。

在招股書中蜜雪冰城自暴其“科技與狠活”(添加劑)——糖、植脂末、濃縮果醬。

以2021年為例，蜜雪冰城招股書顯示，其在生產性采購的食材名單中，采購植脂末5.5億元，占比18.22%;糖類占比5.78億元，占比18.94%。其他為6億元，占比19.8%。

根據業內的通用做法，一般兌50：1的植脂末，也就說一杯500ml的奶茶，需要兌10ml的植脂末。

根據《中國居民膳食指南》建議，成人每日反式脂肪酸攝入量不超過2g，參考一篇《氣相色譜法測定奶茶中的反式脂肪酸數據》，含植脂末的街邊奶茶300ml中反式脂肪含量在0.5g-2.7g之間，也就是說你喝上一杯，你的當日反式脂肪酸含量很有可能就會超標。

據了解，植脂末又稱奶精，是用氫化植物油、蛋白質、香精等原料制成的一種復合配料。目前，植脂末作為乳制品的替代品，已經被廣泛用在奶茶、咖啡、蛋糕、面包等多種產品上，改善食物口感。不僅如此，作為一種添加劑，氫化植物油能延長糕點的保質期。

“植脂末本身沒那么壞，可壞就壞在其中的氫化植物油上。”一名業內人士解釋，植物油的氫化是把植物油的不飽和脂肪酸變成飽和或半飽和狀態的過程，此過程中會產生反式脂肪酸，反式脂肪酸則人體健康的“天敵”。

“氫化植物油在自然界是不存在的，是人體無法消化吸收的油脂。食用后會對肝臟產生傷害，進而破壞人體細胞膜，造成細胞的缺陷，并影響細胞未來的復制與再生。”《TIME》雜志曾經報道稱，具體到病癥，反式脂肪酸對身體的損害，最終會導致肥胖癥、心腦血管疾病、糖尿病、支氣管哮喘、部分腫瘤、變態性鼻炎、癡呆癥等疾病的發生率增高。

根據世界衛生組織估算，每年都有50多萬人因攝入反式脂肪酸而死于心血管疾病。

除了植脂奶之外，其他的各類添加劑也是蜜雪冰城日常經營的必備品之一。在多個博主拍攝的蜜雪冰城原料果醬和風味飲料濃漿中，都含有各色添加劑。一位小紅書博主曬出蜜雪冰城生產日期為2022年6月11日的晶球(荔枝風味飲料含凝膠顆粒)原料顯示，含有檸檬酸、六偏磷酸鈉、三聚磷酸鈉、山梨酸鉀、卡拉膠等十余種添加劑。

就是這樣一杯用植脂奶等添加劑沖出的奶茶，靠著客單價僅6元的“低端”奶茶店，發展到了國內門店數量最多、規模最大、品牌影響力最強的現制飲品連鎖企業，蜜雪冰城的一路逆襲也讓眾多資本嗅到了投資機會。2021年1月，蜜雪冰城完成了首輪融資，由龍珠資本、高瓴資本聯合領投，融資完成后蜜雪冰城估值超過200億元人民幣。彼時，喜茶和奈雪的茶估值不過160億和130億。

此次IPO，蜜雪冰城計劃發行不超過4001萬股，每股價格或超過162元。如果按162元每股的發行價計算，蜜雪冰城的總市值約為648億元人民幣。

但蜜雪冰城到底值不值648億，現在還難下定論。參考去年上市的奈雪的茶，發行價19.8港元/股，現5.47港元/股，市值由300多億元跌至85億，跌幅超過三分之二。

上市成功后，如果二級市場投資者不能保持一份應有的理性，也許就成為了繼加盟商之后的第二波被蜜雪冰城“收割”的對象。

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低價、高利潤的秘密

如果你以為蜜雪冰城是依靠“薄利多銷”賣到了市值600億，那么就太天真了。蜜雪冰城如此快速攻城略地的根源在于加盟商的輕資產模式，招股書的數據表明，蜜雪冰城本質上已經不是一家奶茶店，而是toB服務商。

招股書顯示，2021年，蜜雪冰城營收103.51億元，凈利潤19.1億元，同比增長203.09%，但固體飲料、風味飲料濃漿及果醬為主的食材銷售占總營收的近7成。這也意味著依靠給加盟店出售原材料，是蜜雪冰城主要的營收來源。而加上包裝材料、設備設施、營運物資，占比能達到96%以上。

其中，食材是蜜雪冰城第一大收入來源，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固體飲料，蔗糖、果汁等風味的飲料濃漿，以及果醬、茶葉、水果等各類食材。2019年至2022年一季度，營收占比分別為69.59%、69.76%、69.89%、72.16%。

包裝材料則是公司的另一大收入，包括杯子、包裝袋、吸管、封膜等。2019年至2022年一季度，該類產品營收占比分別為16.68%、15.80%、17.19%、15.55%。

值得一提的是，2021年，蜜雪冰城僅靠吸管就收入達3.06億元，占公司全年營收的2.96%。

這些數據表明，蜜雪冰城的主要客戶是加盟商，而不是那些買奶茶的終端消費者，這與奈雪的茶、喜茶、星巴克的直營模式完全不同。

以C端為主的奈雪的茶、喜茶賣的是高端奶茶和消費空間，走的是高端路線，雖然產品定價高，客單價也很高，但材料、房租、人力成本同樣很高，造就了從成立至今，財報一直很難看。而蜜雪冰城的加盟商模式，從本質上來看，講的根本不是賣奶茶的“故事”，而是賣原材料的生意。

作為“供應商”，蜜雪冰城的供應鏈甚至不亞于任何一家連鎖企業。在距離鄭州90分鐘路程的溫縣，有一家叫“大咖國際工廠” 的園區，這是蜜雪冰城的主要倉庫，如果產能全開，工廠自產產品能支撐約 4 萬家蜜雪冰城菜單過半的原材料供給。

2021 年門店數量接近 2 萬后，蜜雪冰城開始在全國布倉，目前已在河南、四川、新疆、江蘇、廣東、遼寧等22個省份設立倉儲物流基地，由以前的一倉發全國改為分倉向各城鎮門店發貨，建立了基本覆蓋全國的物流運輸網絡。

此次IPO，蜜雪冰城在固體飲料方面要建設年產27萬噸的生產鏈，其中，大咖國際產業園二期項目要建設年產12萬噸的奶昔粉，年產9萬噸的奶茶粉。加上目前已有的9.79萬噸產能，未來蜜雪冰城在固體飲料方面產能將達36.79萬噸，是現有產能的近4倍。

將原材料賣給加盟商，為蜜雪冰城奠定了良好的盈利基礎。而蜜雪冰城2萬多家加盟店，其原料產品不管是“強買強賣”還是別的合約方式，都是“皇帝的女兒不愁嫁”，原料產品根本不愁銷路。只要加盟店不斷地開，蜜雪冰城就不擔心原料賣不出去，因為原料成本和供需風險都由加盟商承擔，蜜雪冰城屬于旱澇保收，毫無風險。

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被收割的加盟商

根據蜜雪冰城現有加盟模式來看，無論是食材還是包裝材料，亦或者設備和加盟商管理，加盟店都是蜜雪冰城的“印鈔機”。

但隨著茶飲賽道愈發擁擠，且蜜雪冰城自身門店越來越密集，今年有不少蜜雪冰城加盟商開始喊話“不賺錢”了。

根據蜜雪冰城的加盟方案，要在省會城市成為加盟商，每年的加盟費為11000 元，地級城市加盟費為 9000 元/年，縣級市所需加盟費則為7000 元/年。而開設一家蜜雪冰城加盟店，至少需要 37 萬元。按照日銷 600 杯、毛利 50%、客單價8元來計算，日利潤大約在2500元。剔除5個員工約 1000 元的薪資，以及租金、水電費、物料費等成本，利潤大約在幾百元，回本則需兩年左右的時間。而前幾年加盟蜜雪冰城，投入30多萬元，大概半年就可以回本。

需要關注的是，這是在正常情況下的結果，如果對于各方面成本把控不夠，則很容易產生虧損。比如說外賣訂單，平臺不僅會進行抽傭，且 " 排名靠前 "、" 活動促銷 " 都需要加盟商另行付費。也有不少加盟商吐槽，動不動被區域經理罰款，公司每年都有各種由頭讓加盟商買物料，如果銷量不好，只能砸在自己手上。

與此同時，蜜雪冰城取消了區域保護范圍。2008 年時，蜜雪承諾加盟商，1-2 公里范圍內都不會有另一家蜜雪冰城，后來這個距離逐漸縮短，從 1 公里降到 500 米、100 米，現在已經是零保護范圍，只要有好位置就能開店。部分地區由于門店分布過密，出現了加盟商過度廝殺的情況。比如在蜜雪冰城分布最密集的河南和山東，門店數量分別達到1495家和936家。在這兩地，多次出現加盟商抱怨近距離開店，甚至在一條街上出現三家加盟店，相互間互為競爭對手。

而沒有改品自由的加盟商，只能依靠銷量來盈利。數據顯示，蜜雪冰城的客單價僅為6元，奈雪的茶在2018年、2019年和2020年客單價分別為42.9元、43.1元和43元，價格下調后，客單價也有27元左右;喜茶的平均客單價為25元，蜜雪冰城的客單價不及高端茶飲品牌的1/4。奈雪的茶賣出一杯，蜜雪冰城需要賣5杯才能持平。而在加盟店靠銷量賺錢的過程中，蜜雪冰城反而獲得了門店的擴張和原材料的大量銷售，將風險完全轉移給了加盟商。

為了門店擴張絲毫不顧及加盟商的利益，這樣的“收割”恐怕難以為繼。如果加盟商不賺錢了，門店擴張又從何談起?因此在進入 2022 年之后，雖然蜜雪冰城門店增速依然首屈一指，但相比此前有了明顯放緩。根據極海品牌今年 6 月的監測數據顯示，近三個月內，蜜雪冰城共關閉了 368 家門店，關店總數達到 2215 家。

艾媒咨詢數據顯示，2021年全國活過一年的奶茶店不足1/5，超過八成的新品牌茶飲店在一年內倒閉，像蜜雪冰城這樣依靠加盟店實現盈利的并不多。雖然短期內蜜雪冰城通過龐大的加盟店數量吃到加盟的紅利，如果管理不善，也存在加盟店反噬品牌的可能。

鑒于奈雪的茶的上市歷程，不少網紅品牌在上市前業績往往能實現爆發式增長。但上市后，當該消費品牌進入“后網紅時代”時，復購率低、新鮮度無法延續等問題就會逐漸顯現，業績增長會有所乏力，最終導致股價下跌，市值縮水。

顯然，目前，蜜雪冰城的盈利模式能否持續還待觀察，但隨著上市的成功其收割的目標肯定會多了一茬又一茬……

作者：財偵探