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分析|民營(yíng)企業(yè)頻現(xiàn)債務(wù)違約，中國(guó)如何實(shí)現(xiàn)“良好的去杠桿”

澎湃新聞?dòng)浾?蔣夢(mèng)瑩 來(lái)源：澎湃新聞

在企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)頻現(xiàn)債務(wù)違約的背景下，中國(guó)能實(shí)現(xiàn)達(dá)利歐所說(shuō)的“良好的去杠桿”嗎？

全球最大的對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐（Ray Dalio）在《關(guān)于去杠桿化的深入理解》（An In-Depth Look at Deleveraging）一文中，將去杠桿過(guò)程分成了“糟糕的通貨緊縮去杠桿”“良好的去杠桿”“糟糕的通貨膨脹去杠桿”三個(gè)類別。而所謂良好的去杠桿是指貨幣增加供給，以緩解因債務(wù)減少及緊縮形成的通縮壓力，形成正增長(zhǎng)，負(fù)債/收入比率下降，名義GDP增長(zhǎng)率超過(guò)名義利率。

達(dá)利歐發(fā)現(xiàn)，有些國(guó)家去杠桿會(huì)造成巨大經(jīng)濟(jì)損失、社會(huì)劇變，甚至引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)，有些則能通過(guò)有序的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到生產(chǎn)與消費(fèi)的平衡狀態(tài)。而好的去杠桿能平衡好債務(wù)減記、緊縮政策、財(cái)富轉(zhuǎn)移和債務(wù)貨幣化的關(guān)系。

中國(guó)當(dāng)前的去杠桿又劃出了怎樣的弧度？

2016年中國(guó)開(kāi)始新一輪的去杠桿。2018年以來(lái)去杠桿進(jìn)入新的階段，5月浙江大型民營(yíng)企業(yè)盾安集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)將本輪企業(yè)信用債違約推向一個(gè)新的高潮。

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2018年至今，市場(chǎng)上共有20只債券違約，其中6只為新增違約主體，均為上市公司或上市公司大股東，新增違約主體中除了ST中安國(guó)有控股4.13%，其余皆為民營(yíng)資金。

一旦上市公司都開(kāi)始出現(xiàn)違約，也意味著金融去杠桿、融資渠道收縮對(duì)企業(yè)資金鏈條的沖擊已開(kāi)始侵入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)脈。

有意思的是，私營(yíng)部門一直在加速地“去杠桿”，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的整體平均負(fù)債率從2004年的62%降到2017年的52%。近期，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)所貢獻(xiàn)的產(chǎn)值和利潤(rùn)占到所有工業(yè)企業(yè)總額的近四成，而這些企業(yè)的負(fù)債只占所有工業(yè)企業(yè)負(fù)債總額的兩成。

2017年，國(guó)有部門的負(fù)債卻仍然以兩位數(shù)的速度增長(zhǎng)，尤其是地方國(guó)企，個(gè)中理由與“保增長(zhǎng)”的目標(biāo)有關(guān)。

據(jù)今年4月末財(cái)政部發(fā)布的2018年1-3月全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，3月末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額164萬(wàn)億元，負(fù)債總額106.6萬(wàn)億元。經(jīng)計(jì)算可得，3月末國(guó)企負(fù)債率接近65%。這一數(shù)據(jù)盡管比2017年6月末65.6%的數(shù)字有所降低，但和國(guó)內(nèi)企業(yè)平均水平相比仍然偏高。例如，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月末，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.4%。兩者的負(fù)債率水平相差8個(gè)百分點(diǎn)以上。

國(guó)企又該如何去杠桿？答案其實(shí)很直接，市場(chǎng)出清。但是事實(shí)是，退出市場(chǎng)的僵尸企業(yè)少之又少，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也進(jìn)展緩慢。資源仍高度集中于國(guó)有企業(yè)是基本事實(shí)。

另一個(gè)“債務(wù)”的重災(zāi)區(qū)在地方融資平臺(tái)。如果把建設(shè)放在人口流出、產(chǎn)業(yè)凋敝的地方，最終基建發(fā)揮不了作用，確實(shí)會(huì)形成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。但另一方面，中國(guó)計(jì)劃到2020年將城鎮(zhèn)化率提高到60%，2030年進(jìn)一步提高到70%。目前地方政府承擔(dān)大部分基建支出，中央政府牽頭的項(xiàng)目?jī)H占基建投資的10%。

穆迪報(bào)告指出，2012年至2016年中央牽頭項(xiàng)目支出年均增速為5.4%，同期內(nèi)地方牽頭項(xiàng)目支出年均增速達(dá)到20.6%。地方政府迄今仍然需要依靠國(guó)企來(lái)填補(bǔ)資本開(kāi)支需求持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的資金缺口，因?yàn)槌擎?zhèn)化進(jìn)程伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)需求，地方政府仍然需要依靠國(guó)企或平臺(tái)公司融資。

在這一輪的PPP項(xiàng)目清理中，三四線城市成了重災(zāi)區(qū)。

中國(guó)金融四十人論壇的宏觀政策季度報(bào)告指出，整個(gè)中國(guó)在經(jīng)歷一輪非常大的優(yōu)勝劣汰，存在嚴(yán)重的分化，城市之間的差距會(huì)越來(lái)越大。很多三四線城市人口都在流出，產(chǎn)業(yè)也不景氣，而一二線城市卻越來(lái)越有吸引力。

而現(xiàn)在上演的各地?fù)屓舜髴?zhàn)，推高了城市的房?jī)r(jià)，也推動(dòng)了樓市去庫(kù)存，導(dǎo)致居民杠桿率上升。回顧那場(chǎng)10年前的危機(jī)，也是肇始于美國(guó)樓市的狂熱。

去杠桿推進(jìn)至今初見(jiàn)成效，央行報(bào)告顯示中國(guó)宏觀杠桿率首度企穩(wěn)，但是這一企穩(wěn)是以私營(yíng)部門劇烈去杠桿，區(qū)域發(fā)展將有可能愈發(fā)不平衡、居民杠桿率提升為代價(jià)的。

4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開(kāi)第一次會(huì)議，在頂層設(shè)計(jì)層面首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。會(huì)議要求以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

去杠桿在有序地推進(jìn)，方向也越來(lái)越細(xì)化，但是新近上演的違約潮對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)而言，不啻為對(duì)生存環(huán)境及未來(lái)信心的致命打擊。

人們常說(shuō)，當(dāng)國(guó)家和企業(yè)身處絕境時(shí)，人們都會(huì)擁抱改革。顯然，我們并未身處絕境，只是在盡量遠(yuǎn)離“明斯基時(shí)刻”。

從2007年到2015年，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率從4.37降到了1.36。全要素生產(chǎn)率最主要的指標(biāo)是外商直接投資（FDI）和民間投資，這兩年的民間投資一直處于次要地位，而對(duì)外投資超過(guò)FDI。

今年一季度民間投資增長(zhǎng)8.9%，這是民間投資增速兩年來(lái)首次高于整體投資增速。2013年，全國(guó)民間固定資產(chǎn)投資，同比名義增長(zhǎng)23.1%，到了2014年，增速就下滑到了18.1%，2015年更是下滑至10.1%，2016年這個(gè)數(shù)字只有3.2%。

人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠直言，如果不改變營(yíng)商環(huán)境，不做其他要素市場(chǎng)的改革，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展只是一個(gè)口號(hào)。

去杠桿進(jìn)入新階段，最佳的圖景是中國(guó)能過(guò)通過(guò)“和諧去杠桿”，不僅將經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到平衡狀態(tài)，還能推動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)“美好生活”。“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的提出讓整個(gè)去杠桿的路徑更為清晰，然而相應(yīng)的配套改革卻是缺位的，如果沒(méi)有進(jìn)一步的深化改革，民間資本將有可能在未來(lái)有進(jìn)一步收縮的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)活力也會(huì)黯然失色。