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(原標(biāo)題：三問小米IPO招股書：小米到底是家什么樣的公司?)

摘要：小米到底是一家什么樣的公司?其盈利模式到底是什么?上市后的前景如何?諸如此類，不僅是業(yè)內(nèi)，更是未來小米投資人亟待搞清楚的。

進(jìn)入到今年，有關(guān)小米上市的傳聞不絕于耳，不過隨著小米近日正式提交IPO申請文件，小米今年上市終成定局。不過，隨著招股書的公布，業(yè)內(nèi)對于小米的爭議再起，即小米到底是一家什么樣的公司?其盈利模式到底是什么?上市后的前景如何?諸如此類，不僅是業(yè)內(nèi)，更是未來小米投資人亟待搞清楚的。

定位于創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司?

首先是雷軍對于小米以創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司的定位。從小米給予自己的定位看，在提交招股書的同時，小米CEO雷軍在給投資者的公開信中稱小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司。但從招股書顯示的小米過去三年(2015、2016和2017)間的營收構(gòu)成上看，智能手機(硬件)分別占據(jù)了其營收的80.4%、71.3%及70.3%。如果再加上三年間小米所謂的IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)(以硬件為主)分別占據(jù)其總營收的13.0%，18.1%，20.5%。僅以2017年為例，小米來自于硬件(包括智能手機和IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù))的營收比例高達(dá)90.8%。

當(dāng)然，相應(yīng)地，真正契合雷軍所言小米是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的營收分別只是占據(jù)了其全部營收的4.9%、9.6%、8.6%。需要說明的是，在2017年，小米來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比不增反降。

與此同時，招股書還顯示，其投資或孵化超過210家公司，包括90多家專注于發(fā)展智能硬件以加強小米生態(tài)系統(tǒng)，也就是說在構(gòu)成小米生態(tài)鏈的合作伙伴中，也有近一半的業(yè)務(wù)是硬件。既然如此，雷軍所言的小米定位在創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司從何而來?

小米硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不會超過5%?

其次就是此前備受關(guān)注的雷軍所言的小米硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不會超過5%。如有超出的部分將超出部分全部返還用戶。對此，有業(yè)內(nèi)認(rèn)為，不僅是小米，多數(shù)的硬件(例如智能手機)企業(yè)都很難實現(xiàn)5%的凈利率。那么小米硬件綜合凈利潤率的真實情況如何?

從招股書看，小米手機和生態(tài)鏈最新的毛利率分別是8.8%和8.3%，盡管小米沒有公布手機和生態(tài)鏈的綜合利潤率，但提到了2017年的綜合利潤率4.7%，即高利潤率的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)算進(jìn)去，小米整體的綜合利潤率也僅為4.7%。雖然有媒體借此稱，找到了雷軍所言小米硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不會超過5%的根據(jù)，但我們疑惑的是，由于小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)高達(dá)60.2%的毛利率，加之小米手機和生態(tài)鏈8.8%和8.3%的毛利率，三者均高于小米4.7%的綜合利潤率，那么小米為何最終的綜合利潤率僅為4.7%呢?這就不得不涉及到成本。

提及成本，同樣是小米的招股書中顯示，銷售及推廣開支由2016年的人民幣30億元增加73.1%至2017年的人民幣52億元;宣傳及廣告開支由2016年的人民幣9.634億元大幅增加99.5%至2017年的人民幣19億元。二者成本合計支出為71億元，同比增加79%左右;相比之下，小米2016年營收為人民幣684億元，2017年營收人民幣1146億元，同比增長67.5%。

由此可以看出，業(yè)內(nèi)關(guān)于小米硬件綜合凈利率根本不可能超過5%的說法不是沒有道理。更為重要的是，小米成本的增長速度是其營收增長速度的1.17倍。需要說明的是，從市場可見的小米宣傳、推廣中可以推斷，小米增加的成本基本上來自于硬件(智能手機及IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù))，也就是說，小米的硬件大幅拉低了小米或者說小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的整體利潤率。

那么小米這種以高成本、低利潤硬件獲取互聯(lián)網(wǎng)用戶及服務(wù)以證明自己是互聯(lián)網(wǎng)公司的做法是否是個可以形成良性循環(huán)的商業(yè)模式呢?至少從目前看不是。

再細(xì)分看，小米智能手機所屬硬件的營收2016年為487.64億元，2017年為805.63億元，同比增長65.2%;IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)2016年營收為124.15億元，2017年為234.48億元，同比增長88.4%;互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)2016年營收為65.37億元，2017年為98.96億元，同比增長51.38%。

通過這組對比，我們看到，在小米三大業(yè)務(wù)中，無論是營收基數(shù)還是營收的增速，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)均墊底。尤其是營收的增速在前期以大幅犧牲硬件利潤的前提下仍不及硬件營收的增長。那么小米的互聯(lián)網(wǎng)營收何時可以成為小米營收的中堅，讓小米成為名副其實的互聯(lián)網(wǎng)公司?這里同樣需要強調(diào)的是，如果小米不能盡快改變高成本，低利潤硬件獲取互聯(lián)網(wǎng)用戶及服務(wù)增長的模式，或者說找到二者相互促進(jìn)的最佳平衡點，即便是冠以互聯(lián)網(wǎng)公司的頭銜，也難以讓互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)成為主要的營收和利潤來源。

拿股民的錢給優(yōu)先股股東還債?

最后是關(guān)于招股書提及的，截至2017年12月31日，由于就可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價值虧損，小米有凈負(fù)債人民幣1272億元及累積虧損人民幣1290億元。小米對此的解釋是主要由于其就可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價值虧損。可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股于合并資產(chǎn)負(fù)債表指定為負(fù)債，而公允價值增加于合并損益表確認(rèn)為公允價值虧損，待IPO之后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分虧損就“消失”不再計入報表。這類“虧損”越大，說明公司發(fā)展越好，價值提升越大。

對此，有業(yè)內(nèi)質(zhì)疑，上市拿了股民的錢給優(yōu)先股股東還債，然后就沒有“虧損”了，除了掩飾業(yè)績的不佳外，對于新進(jìn)入投資者也是一種不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，是一種債務(wù)或者虧損的轉(zhuǎn)嫁，至少會影響到后續(xù)股東的分紅。

綜上所述，我們認(rèn)為，小米此次招股書在公司定位、商業(yè)模式、財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)等的表現(xiàn)與雷軍對外表述存有一定的差距，而這種實際表現(xiàn)與表述間差距的背后勢必造成業(yè)內(nèi)及后續(xù)投資人的疑慮，這就需要小米要么改變言，要么改變行，總之要做到“言行一致”，否則再高的估值，待上市之后也會變成泡沫。