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改革措施的密集亮相正推動剛滿五周歲的新三板“整裝”再出發。

從“分層、交易、信披”制度改革三箭齊發，到“三類股東”問題首次明確，新三板改革穩中求進，將激發市場活力；從五年前的“小舢板”到如今掛牌企業突破1萬家，中小微企業占比達95%，新三板服務實體經濟的能力穩步提升；從立足于解決小微企業融資難到如今初步形成多元化直接融資體系，新三板在多層次資本市場體系中的“塔基”功效漸次發揮。

接受中國證券報記者采訪的業內人士稱，新三板在服務中小企業融資、創新等方面發揮了重要作用，但目前也存在流動性不足、定價功能難有效發揮等問題，期待在差異化發行交易制度、分類監管制度等方面出臺更多的“制度紅利”。

完善“多層次”

提升直接融資比重

自全國中小企業股份轉讓系統公司2013年1月16日正式揭牌運營以來，五年間，新三板的市場規模和覆蓋面快速擴大，多元化直接融資體系初步形成，成為多層次資本市場不可或缺的塔基。“新三板掛牌對小微企業的示范效應非常明顯，很多企業解決了融資、股權激勵、股份轉讓、品牌等問題，這是一個很好的市場。”中科沃土基金管理有限公司董事長朱為繹說。

目前，新三板是全球上市（掛牌）企業數量最多的證券交易場所。來自全國股轉公司的數據顯示，截至2017年末，新三板掛牌公司數量與總市值分別為11630家和4.94萬億元，分別是市場初建時的33倍和90倍。行業覆蓋從初期的12個行業大類發展至覆蓋全部89個行業大類；地域覆蓋從四個高新園區擴大至境內所有省域；地級市覆蓋超過90%，部分掛牌公司成為縣域經濟發展的領頭企業，為地方經濟發展提供重要支持。

其間，新三板服務中小微企業、創新經濟的功效充分釋放。掛牌企業中，中小微企業占比為95%；掛牌公司研發創新驅動、高成長特征顯著，高新技術企業占比在60%以上，戰略新興產業占比為25%。2016年，掛牌公司研發投入合計622.30億元，同比增長10.78%，其中研發強度在5%以上的公司達5266家。

更為重要的是，新三板市場完善了多層次資本市場融資并購功能。從股權融資來看，普通股股票融資金額從2013年的10.02億元增至2017年的1336.25億元，五年來共有5540家掛牌公司完成8620次股票發行，實現普通股融資4087.42億元。從引導民間資本來看，目前創新投資基金（VC）、私募股權投資基金（PE）持股的掛牌公司數量占比超過60%。據清科統計，2016年以來，大多數VC/PE投資的項目通過新三板實現退出。

“從管理人結構來看，政府產業基金、企業并購基金、PE/VC等一級市場的投資機構呈加速入場的態勢。”光大證券研究報告稱，新三板場內的資金性質逐漸從“短錢”過渡到“長錢”，從“股票交易”過渡至“股權投資”。

從融資的用途來看，掛牌公司融資主要用于生產經營。根據明確披露融資目的的公告，融資用于生產經營的占93%，用于收購資產、股權激勵、做市等目的合計占7%。

此外，企業掛牌后不斷提升規范治理水平、提高信息披露質量，在一定程度上降低了銀行審貸和監督成本。截至目前，已有5800余家掛牌公司通過銀行推出的專項金融產品，獲得貸款逾5000億元。

孕育“新動能” 支持創業創新發展

除了融資服務，新三板還被寄望成為中國的納斯達克，為中國經濟新引擎的培育提供土壤。“分層制度更加完善可為未來進一步的分層打下良好基礎。未來可能會推出一個精選層，就像美國納斯達克的精選市場一樣，這可為中國培育像微軟、蘋果這樣的偉大企業。”東吳證券高級經濟學家、首席新三板研究員黃琳說。

業內人士稱，創新創業型中小微企業尤其是尚未盈利的企業缺乏直接融資渠道，新三板通過以信息披露為核心的股票發行制度改變了這一困境。數據顯示，掛牌企業融資中，高新技術企業融資占66%，戰略新興產業融資占37%；1109家尚未盈利的企業通過新三板實現股票融資，占融資企業家數的20%以上。

從并購重組來看，截至2017年末，掛牌公司累計披露重大資產重組和收購1002次，交易總額1526億元。同時，上市公司收購掛牌公司日益頻繁。

此外，掛牌公司通過實施股權激勵提高對創新創業人才的吸引力，累計激勵8100多人次。目前，核心員工持股的掛牌公司約為1500家。

“新三板市場發展目前也面臨一些困境，需要政策組合拳。”在安信證券新三板研究負責人諸海濱看來，改革是一個漸進的過程，前期出臺的措施長期影響比短期影響更大，將較大地影響新三市場的定價能力和資源配置功能。

改革“再發力” 期待更多制度紅利

市場對新三板未來的改革充滿期待。證監會副主席姜洋15日表示，將完善新三板分層和差異化發行交易制度。股轉公司相關負責人表示，將持續跟蹤和評估制度實施情況，為后續改革措施的推出積累經驗、創造條件。

15日起，新的交易制度上線，新三板正式告別盤中協議轉讓，進入競價交易時代。“長期看，這將有利于形成一個比較穩定的價格平臺。”諸海濱說。

黃琳認為，新三板發展需要有完善的“頂層設計”，有很好的制度設計，明確企業預期，讓企業愿意留下來“綻放”。她建議，進一步放寬對掛牌公司融資的要求，適時推出精選。同時，適當降低投資者門檻，提高市場活躍度。

諸海濱建議，進一步分層，把一些從不需要資金卻在市場上瘋狂融資的企業剝離出來。此外，給小微企業一個更方便的融資制度安排，在信息披露和監管等方面實施分類管理等。對于交投低迷的現狀，他認為，要明確針對創新層公司的更精準的扶持政策，進一步明確解決“三類股東”問題的細則。

在發行機制改革方面，光大證券研究報告認為，境外市場的經驗顯示，交易功能良性運轉離不開發行端對股權的分散，發行制度或是新三板改革的一個突破方向，創新層發行機制改革或在今年有所動作。