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加強資本管制下，

人民幣貶值沒有許多人想象的那么可怕

為了減少外匯損耗，盡可能保持貨幣政策獨立性，在引導人民幣逐漸貶值的同時，央行大大加強了資本管制。加強資本管制是完全正確的。在目前情況下，資本管制必須加強而不能削弱。但是，資本管制有各種不同的方式。例如，換匯限額是一種直接的管制，托賓稅是一種間接的管制。應該更多運用間接的方式，盡可能減少資本管制造成的價格扭曲。

需要強調的是，盡管加強資本管制十分必要，但資本管制的副作用也是巨大的。例如，我們發現，貨幣當局實施的宏觀審慎政策雖然打擊了利用遠期售匯合同套利的投機者，但是，也讓整個遠期市場陷入萎靡，簽約量遠遠低于“8·11”匯改之前，客觀上增加了企業避險成本。人民幣貶值(不是預期)本身是遏制資本外流和外逃的重要手段。人民幣的貶值將減少資本管制的壓力。

人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據國際文獻，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會產生四個問題：通貨膨脹;銀行資產負債表幣種錯配;主權債務危機;企業外債危機。我國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預期背景下，中國企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業的人民幣計的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少，應該不會因為人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。

目前最常見的說法是，一旦貶值會動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據?在世界經濟史上什么時候曾經出現過這種情況：作為世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高于全球平均增速、世界上外匯儲備最多、金融資產收益率高于美國的國家，這個國家的貨幣會貶值20%到25%!中國經濟的基本面并不支持人民大幅貶值。即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上。更何況中國還有資本管制這一道最后的防線。我們就沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔心。

中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣對GDP比過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。廣義貨幣對GDP比過高確實值得擔心。這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用于反對停止干預外匯市場(當然不是絕對不干預)。在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便你采取固定匯率制度，你又有多少外匯儲備來穩定匯率呢?這里的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。我們所主張的停止干預是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動應該放在資本項目自由化之前。這在學術界已有共識，這里無需贅述。確實，在保留資本管制的情況下，匯率的決定還不是真正的市場化匯率，但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率一瀉千里的狀況，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。

總之，雖然“收盤價+籃子貨幣”的匯率形成機制較好地實現了引導人民幣逐步貶值的政策，但卻使市場長期無法出清，無法實現匯率的真正雙向波動。其代價則是外匯儲備的大量損耗，貨幣政策獨立性受到影響，強化資本管制造成的市場扭曲。

在未來一段時間內，可能出現的美元資產收益率上升所導致的美元指數上升，以及資本外流、外逃加劇，或對人民幣造成更大的貶值壓力。從現在到特朗普政府上臺之前的這段時間是放棄對外匯市場的干預、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11”匯改的思路，在做好預案的基礎上，盡快完成中國匯率制度改革。

(余永定系中國社會科學院學部委員，肖立晟系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員)