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2016年，中國人民銀行(央行)貨幣政策經歷了從“穩增長”到“去杠桿、防風險”的重心變化。新的一年，央行貨幣貨幣政策是否會轉向、是“松”還是“緊”?

物價回升，外匯儲備下降

國家統計局12月9日公布數據顯示，11月CPI同比增長2.3%，PPI同比增長3.3%，兩者都超預期，特別是PPI預期為2.3%，前值則只有1.2%。

交銀國際董事總經理、研究部負責人洪灝向澎湃新聞(www.thepaper.cn)解讀道，CPI和PPI雙升不僅僅是季節性回暖，而是通脹在“缺席”了三年后的一輪結構性增長，來年通脹的壓力會比想象的要大。

丹麥盛寶銀行(Saxo Bank)首席投資官、首席經濟學家Steen Jakobsen向澎湃新聞大膽預測，2017年中國的通脹水平不會下行，將保持增勢。

瑞穗證劵亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光告訴澎湃新聞記者，11月CPI反彈，而PPI在結束54個月通縮之后持續反彈至3.3%的5年新高，PMI指數中購進價格指數持續攀高至68.3%，是所有分項中反彈最為明顯的一個。這些數據已經說明，通脹壓力正在加大，這會制約未來的政策空間。

沈建光指出，如果美聯儲加息，美元走強，大宗商品價格持續上漲的空間雖然存在疑問，但從國內指標來看，三季度以來經濟十分強勁，經濟指標表現大大好于去年，年內達到6.7%的可能性較大。他預測2017年GDP增速將達6.5%，CPI增速將為2.5%。

在國內物價回升的同時，國際上，美元指數上漲，人民幣面臨貶值壓力，中國外匯儲備連續5個月下降，11月外匯儲備減少了近700億美元，外匯儲備總規模降至3萬億美元左右。

外匯儲備減少，進而外匯占款減少的結果是基礎貨幣規模的下降。有學者提出，為了維持金融體系足夠的流動性，央行應該降低存款準備金率以釋放流動性。[page]

2017年貨幣政策猜想：“加息+降準”？

一邊是通脹水平上升，一邊是金融體系流動性收縮，此外，人民幣匯率還面臨快速貶值的風險。所有這些都加大了央行下一步貨幣政策的難度。

澎湃新聞通過采訪多位分析師與學者，發現貨幣政策該趨緊還是趨松尚存爭議。如果將流動性置于較高的優先位置上，則會認為央行應該降準，向市場增加流動性;而將人民幣貶值壓力與國際形勢作為優先考慮項的學者和分析師則認為不應該降準，應該加息;不看好明年經濟形勢的專家學者則認為不應該加息。于是出現了降準不加息、加息不降準、不降準也不加息這樣的政策組合猜測。此外，面對物價上升以及外匯儲備下降造成的金融體系流動性收縮，還有學者建議“加息+降準”這種看似矛盾的貨幣政策組合。

以上各種政策組合出臺的可能性各有多大?

加息+降準：上海財經大學商學院教學研究部主任鐘鴻鈞接受澎湃新聞采訪時表示，現在是降低存款準備金率的好時機，而在美聯儲加息預期的壓力之下，人民幣也可能加息，因此他認為“加息+降準”是當前較好的貨幣政策組合。

鐘鴻鈞還指出，一方面經濟基本面企穩，物價、PPI等回升，貨幣政策會保持適當向緊;另一方面外儲壓力較大，如果美國加息，資金外流的壓力增加，因此央行將有可能適當加息。與此同時，宏觀方面也應該保持適當的流動性，目前的存款準備金率較高，“存款準備金率偏高，不是正常狀態，國外的準備金率基本保持在6%-10%的水平，中國的存款準備金率卻在16%左右，太高了。”關于降準會提升人民幣貶值預期的質疑，鐘鴻鈞認為人民幣并不存在大幅度貶值基礎，只會小幅度波動。

降準不加息：華融證券首席經濟學家伍戈指出，國內經濟需求面的動能在明顯下降，宏觀經濟仍有下行壓力，2017年人民幣貶值壓力緩解后，下調存款準備金率十分必要。

瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤認為，考慮到房價的問題，目前不會降準，不過降準是有效補充流動性的工具，她認為明年降準將有可能發生;明年經濟還有下行壓力，因此不會加息。

加息不降準：洪灝告訴澎湃新聞，“降準”釋放出的信號太強，很可能被市場解讀為對沖外匯儲備和資本外流，可能性不大，他指出，為了平衡通脹的壓力，降低資產泡沫，央行有可能會加息。

洪灝認為，貨幣政策現在有多重目標，央行這幾年主要是防風險、保增長，既要確保利率的平穩性，還要穩健去杠桿，去杠桿的波動又不能太大。不僅要考慮CPI數據，還要考慮房價的壓力、制造業、服務業的壓力等。“穩”字當頭，央行貨幣政策趨緊的可能性較大，不太可能給市場釋放太強的信號。

上海新金融研究院學術委員李迅雷向澎湃新聞表示，市場利率水平已經明顯回升，相應地明年可能加息。但是，降準的可能性并不大，M2廣義貨幣量已超150萬億元，他指出，如果再繼續釋放流動性，會造成貨幣泛濫，增加貶值預期。因此資金還是會處于比較緊的態勢。

李迅雷同時還強調，目前貨幣政策調節的空間已經不大。央行現在的工作既要資本管制、防貶值，還要控通脹、刺激經濟增長，“目標太多了，央行的工具要生效需要放棄一些目標。”

不降準也不加息：沈建光指出，為達到穩定流動性與防范金融風險的目的，未來一段時間，使用傳統貨幣政策工具，如準備金率調整以及利率調整的可能性會小于一些定向工具的使用。他預計央行會通過常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)同時結合公開市場操作等向市場注入流動性。

自2016年3月份降準之后，央行逐漸通過逆回購、MLF向市場注入流動性，根據人民銀行數據顯示，截止今年11月底，人民銀行對金融機構開展MLF操作共7390億元，MLF余額為27358億元。

沈建光認為，出于對通脹和資產價格風險的擔憂以及明年美國加息頻率上升的預期，當前貨幣政策正逐步從寬松轉向中性，而這從剛剛召開的12月政治局會議對金融風險的強調、早前央行三季度貨幣政策執行報告罕見七提防止泡沫風險、近來市場流動性有所收緊、國債收益率上行，以及央行進一步完善對商業銀行的根據宏觀審慎評估(MPA)考核，尤其是同業存款賬戶的清理和將表外理財產品納入表內監管等多項事實都可以看出。

中國貨幣政策自2010年中央經濟工作會議提出“穩健的貨幣政策”之后，已經持續六年。經歷了2010年-2011年的“上調準款準備金率+加息”，2012年的“下調存款準備金率+降息”，2014年-2015年的“下調存款準備金率+降息”，2016年至今降過一次存款準備金率。六年來貨幣政策一直保持著穩健的基調，基準利率自2015年末以來也一直維持在紀錄低點。

特朗普即將入駐白宮，新的貿易政策和美聯儲今后的貨幣政策走向都將給央行提出新的挑戰，市場普遍認為美聯儲不僅會加息，并且將在2017年提升加息的頻率，這無疑使得外匯干預與貨幣供給之間的關系更為緊張;國內方面，如何在不影響經濟增長的同時防止資產泡沫，為房價降溫也是一個難點。