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中國經濟的杠桿過高，然而造成這種狀況的最重要原因就是中國經濟的放緩。我們從發達國家的衰退中學到的教訓之一就是，如果國家試圖通過降低整個經濟體的信貸增長速度，實現消除過高債務的目標，就會導致進一步衰退。

應允許地方政府自行發行債券

今年第一季度，中國經濟顯示了好轉跡象。有跡象顯示，中國政府的財政和貨幣刺激舉措已開始對實體經濟產生影響。然而，對于這個似乎是好消息的情況，中國國內的反應卻一直十分復雜。

房地產業再次開始增長。盡管生產者價格指數(PPI)下降，鋼鐵、鋁和煤炭價格卻已大幅上漲。而消費者價格指數(CPI)的漲幅則升至2%以上。

不過，盡管部分經濟學家相信，要想讓中國恢復其潛在增長速度，就必須采取刺激政策，更多經濟學家卻擔心，中國政府正在重返用投資和信貸擴張來驅動增長的老路。今年5月8日，中共黨報《人民日報》曾發表對一位“權威人士”的罕見訪談。這位“權威人士”對中國經濟表達了旗幟鮮明的意見。他最具爭議性的觀點是，中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢。也就是說，他預計中國眼下的低增速將持續下去。與這種看法相一致的是，他強烈反對通過財政和貨幣政策刺激增長，并認為結構性改革至關重要。

“權威人士”的觀點向市場傳遞了喜憂摻半的信號。人們相信他的看法代表著中共對中國經濟的解讀。而由于上述表態與中國政府在今年第一季度的刺激性舉措相沖突，市場對于中國政府的意圖感到困惑。

“權威人士”的部分擔憂有充分理由。民間投資的增長速度正在下滑;投資增長一直主要靠地方政府投資拉動;債務增長十分迅速;一季度貨幣供應增加了8.61萬億元人民幣。看起來似乎中國經濟正在重返舊的增長模式——這一模式嚴重依賴于地方政府通過舉債融資的財政擴張。

“權威人士”的主張背后，是這樣一種觀點：中國經濟正在經歷永久性結構轉型，從現象級的兩位數增長轉向一位數增長的新常態。盡管中國絕大多數經濟學家接受了新常態的提法，對于這種新常態下增長率將停留在什么水平卻依然存在疑問。

然而，這一評價必須放到中國經濟的實際情況中加以考量。

而商業周期也加劇了局勢的復雜性。在多數中國經濟學家看來，未來數年，中國的潛在增長速度仍然在6.5%到7%之間。盡管2015年的官方數字是6.9%，許多人都對這一數字持懷疑態度。真實的增長率幾乎可以肯定低于這個數。中國經濟正處于衰退期——盡管是中國特色的衰退，即通貨緊縮的同時增長率卻仍然為正。因此，盲目否定一季度中國政府的財政和貨幣擴張政策并不合理。

“權威人士”發現的問題，更多地與中國地方政府和公共融資的長期結構性問題有關。

中國地方政府仍是市場的主要參與者，然而它們的行為卻不完全由市場規律決定;它們也不是完全對選民負責——通過依靠地方政府融資平臺在市場上發債，它們能規避地方人大的監督。

在財政政策方面，中國政府提供基礎設施的角色和其籌集資金的手段之間，存在著不匹配。中國地方政府債務的很大一部分流向了基建。然而這部分資金的回報率卻很低。在許多情況下，這些投資的價值并不能完全用經濟上的回報衡量，其社會效益也得考慮在內。因此，市場融資顯得力不從心，不得不動用財政債務手段。然而，地方政府卻無權自行發行債券——盡管新修訂的《預算法》如今已允許它們背上財政赤字。

比如，允許地方政府自行發行債券，不僅會解決基建項目公共融資問題，還有助于去杠桿，而去杠桿正是調結構的核心任務之一。

在這樣的背景下，對中國當局來說，將短期的應急舉措與長期的改革舉措區分開來，也許更加合理。令中國的增長速度回復至其潛在增長速度是中國的短期目標，調結構和改革則是長期目標。不過，上述兩者之間并不一定存在沖突。

我們從發達國家的衰退中學到的教訓之一就是，如果國家試圖通過降低整個經濟體的信貸增長速度，實現消除過高債務的目標，就會導致進一步衰退。

中國經濟的杠桿過高，然而造成這種狀況的最重要原因就是中國經濟的放緩。對于中國來說，擴大政府財務杠桿是消除企業部門杠桿的一條途徑。這里提議的方案，是將政府的市場債務轉移至其財政債務，而未必要大幅提高政府的總債務。

中國經濟正處于一個不穩定的時刻。中國政府的政策必須在長期的結構調整和短期增長之間取得平衡。這其中的難點在于找到能同時達成上述兩個目標的政策工具和改革手段。

(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院院長、教授。)