最高層對“L型”經(jīng)濟的明確表述，使本已脆弱的A股參與者紛紛猜想何時迎來“最后一跌”。然而，等待最低點買入與希望最高點賣出，同樣是一種奢侈的貪婪。
安全性和預(yù)期收益率是投資管理一個天平的兩端，市場價格決定了天平哪頭更重。可是，人們往往在漲得好的時候?qū)ξ磥硎找娉錆M憧憬，跌得多的時候卻急于尋求安全的港灣。 假如你在5000點的時候由于種種原因沒有及時兌現(xiàn)收益，那請不要再犯第二個錯誤——在股市下跌了約50%之后迷信“現(xiàn)金為王”。過去A股的牛市多由宏觀政策、宏觀經(jīng)濟周期所決定，以周期股為主的上證指數(shù)走起來有如上下跳動的心電圖。然而，在美國、日本和歐洲，歷史上的長期牛市并非周期性牛市，往往出現(xiàn)在經(jīng)濟L型增長的階段。
經(jīng)濟增長L型，為證券投資營造了低通脹、低利率的環(huán)境，亦為優(yōu)秀的企業(yè)掃除了過度的市場競爭，使其強者恒強。當L型觸底走穩(wěn)之時，A股市場將迎來長期慢牛滾雪球的長坡。我們現(xiàn)在最需要做的是找到“很濕的雪”——從優(yōu)秀走向偉大的企業(yè)，逢低買入，滾動未來十年的財富雪球。
股災(zāi)類似美國“87股災(zāi)”，是長期牛市中的急速回踩
美國1987年股災(zāi)發(fā)生以后，很多人陷入恐慌，擔心1929年的大蕭條重現(xiàn)。但實際上，那次股災(zāi)只是1980到1999年20年長期牛市的回踩，成為分享之后12年多道指5.9倍上漲的絕佳買點。87年股災(zāi)中道指一度重挫40%，作為一個成熟市場，其慘烈程度不亞于萬得全A指數(shù)過去10個月曾經(jīng)的53%暴跌。美、中這兩個股災(zāi)同樣的在市場運行歷史上留下了一根很奇葩的長上影年線。
深入分析美股87股災(zāi)，我們發(fā)現(xiàn)其成因和導(dǎo)火索與A股2015-2016年股災(zāi)驚人相似：在里根政府大幅減稅的供給側(cè)改革下，美國經(jīng)濟開始走出泥潭，通脹得以回落，在樂觀情緒驅(qū)動下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)一度從1985年開盤的1211點上漲到1987年8月的2736點，漲幅126%;伴隨著股指上漲，市場的杠桿率、平均估值水平大幅提高，以數(shù)量化交易為代表的金融創(chuàng)新層出不窮，到了1987年8月，在10年期長期國債收益率達到10%的背景下，道指的平均市盈率一度穿越25倍這一長期波動區(qū)間的上軌;直接引發(fā)那輪股災(zāi)的是日本電信全球融資357億美金的IPO，投資者紛紛忙著籌錢“打新股”，市場流動性瞬間枯竭，就如我們2015年6月初國泰君安凍結(jié)3萬億資金的IPO。
上一個世紀，美國經(jīng)歷了1929年和1987年兩次股災(zāi)，成因都是由于資本市場的貪婪，但結(jié)果卻截然相反。事實上，1929年大蕭條之前美國經(jīng)濟繁花似錦，1987年股災(zāi)后美國的政治經(jīng)濟形勢也不比1929年股災(zāi)后好多少——日本經(jīng)濟崛起大有超越美國之勢，蘇聯(lián)軍事上也達到了可與之分庭抗禮的巔峰。身處1987年的美國，有太多理由可以擔心1929年后那場一度使超過25%的人失業(yè)、近8000萬人處于饑餓狀態(tài)的大蕭條再次來臨。兩者對經(jīng)濟影響天壤之別，究其原因可能僅僅是：1929年后的胡佛政府盲目崇尚杰斐遜主義下的完全自由化市場經(jīng)濟;1987年面對危機里根政府、格林斯潘的聯(lián)儲局毅然干預(yù)市場。假如不是這樣的話，1987年后需要改寫的歷史恐怕不僅僅是美國證券史。
回到A股，2015-2016年股災(zāi)暴露了A股市場的諸多問題，但在時間的長河里這僅僅是滄海一粟。現(xiàn)在市場極度迷茫，可是，當我們觀察比上證指數(shù)更具代表性的萬得全A指數(shù)時，發(fā)現(xiàn)過去兩年來所經(jīng)歷的“瘋牛”、“快熊”并沒有改變市場運行的大趨勢，當前A股仍然處在由2012年開始的長期牛市之中：從2012到2014年線是三根小陽線，2015年是一根長上影的大陽線，2016年至今是有下影的大陰線，股災(zāi)過程中萬得全A在3430點附近獲得了極強的內(nèi)在支撐。87股災(zāi)之后，美股用了兩年時間才消化了估值泡沫創(chuàng)出新高，我們相信，同樣的，未來A股將用兩、三年時間克服結(jié)構(gòu)性估值泡沫等問題并創(chuàng)出新高。
L型經(jīng)濟下的長期慢牛
美股1980-1999年大牛市，日本1975-1989年的大牛市都發(fā)生在經(jīng)濟增長L型階段。這兩個人類證券史中最具代表性的大牛市都體現(xiàn)出年化收益率15%或17%、持續(xù)時間超過10年的長期慢牛共性。
為什么會出現(xiàn)這種共性?未來這種共性是否會在我國資本市場重現(xiàn)呢?我覺得這種共性或客觀規(guī)律是一個國家經(jīng)濟、資本市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，這種規(guī)律同樣適用于經(jīng)濟增長進入L型階段的中國。
首先，L型增長不意味著經(jīng)濟不增長，而是以一個更可持續(xù)的中速增長。在一個成熟的資本市場股價或指數(shù)的上漲主要依靠企業(yè)平均每股盈利的增長，而不是流動性沖擊下的“估值提升”。企業(yè)的盈利能力取決于收入增長和成本控制能力，長期而言宏觀經(jīng)濟通過影響這兩方面影響股票市場走勢。以收入增長而言，實際上影響一個公司收入不是官方所公布的真實GDP，而是名義GDP，名義GDP是實際GDP乘以(1+GDP平減指數(shù))，長期而言平減指數(shù)可簡單理解為居民物價變動水平(CPI)。
假設(shè)未來十年我國經(jīng)濟L型增長，GDP年均增速6%，CPI在2-2.5%之間波動，那么我們的名義GDP的年均增速在8-8.5%之間，也就是中國所有公司的收入年均增長在8-8.5%之間。回到A股，我們不妨把A股的整體看成一家公司，且將其命名為“中國上市公司”，鑒于上市公司的質(zhì)量應(yīng)該高于社會平均水平，在前面假設(shè)前提下，未來十年A股上市公司平均實現(xiàn)8.5%左右的營業(yè)收入增長應(yīng)該沒有太大問題。假如“中國公司”能夠?qū)崿F(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)、成本控制能力尚可，利潤增速應(yīng)該快于收入增速，也就是在經(jīng)濟6%增長的L型下，“中國公司”未來十年平均的凈利潤增長可以達到10%以上水平，即便平均估值不變，A股每年平均上漲10%以上應(yīng)該問題不大，再結(jié)合市場平均估值從下軌回復(fù)到均值以上，市場很有可能實現(xiàn)年均15%左右的上漲。這就是發(fā)達國家在經(jīng)濟中高速L型增長階段，股市走出長期牛市的內(nèi)在主要原因。
在這個假設(shè)下，景氣行業(yè)和優(yōu)秀公司收入和利潤增長會更好一些，景氣行業(yè)甚至是一些平淡行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)會擠占別的企業(yè)份額，實現(xiàn)更高的收入和利潤增長。不管紛繁復(fù)雜的宏觀形勢怎樣變化，我相信在未來經(jīng)濟體里面總能找出這樣的一批公司，它的收入增長會達到15%以上，由于管理的優(yōu)化，它的利潤增長又會達到20%以上。當經(jīng)濟處于周期性上升階段，這樣的公司會很多，即便宏觀經(jīng)濟環(huán)境不那么好時，比例可能相對低一點，但是仍然不在少數(shù)。
其次，在經(jīng)濟L型增長階段，社會不存在普遍的產(chǎn)品供應(yīng)缺口，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展都比較成熟，不容易出現(xiàn)較大的產(chǎn)品價格波動，所以全社會處于一個低通脹的狀態(tài)。與此同時，社會整體資金供求處于一個相對平衡狀態(tài)，社會財富積累達到了一定程度貨幣供應(yīng)處在一個相對寬松的狀態(tài)，因此，低利率也將伴隨著這個階段。低通脹、低利率的環(huán)境也是長期牛市的一個基礎(chǔ)條件。
最后，經(jīng)濟L型增長階段通常是人口步入老齡化的產(chǎn)物，完善養(yǎng)老體系是應(yīng)對人口老齡化的重要手段，而提高養(yǎng)老金的投資收益率，使其自身發(fā)揮滾雪球效應(yīng)是其中重要一環(huán)。長期而言，優(yōu)秀公司的股權(quán)投資收益一定好于債券和定期存單的收益，理由很簡單，一個優(yōu)秀的企業(yè)總能創(chuàng)造出比社會平均資金成本更高的股權(quán)收益。因此，養(yǎng)老金入市往往是發(fā)達國家長期牛市的一大特征。
我們不要低估養(yǎng)老金入市的長期效應(yīng)。即便不考慮國有資產(chǎn)劃撥等額外增量，未來我國的養(yǎng)老金以每年5%的速度自然增長，同時實現(xiàn)5%以上的綜合投資收益率，那么在復(fù)合增長的魔方作用下，7年后養(yǎng)老金的總量將翻番，14年后將達到現(xiàn)在的4倍。值得借鑒得是，以401K為代表的養(yǎng)老金入市推動了美股1980年到1999年的長期牛市，大牛市也成就了美國全球領(lǐng)先的社會保障體系。
A股到底貴不貴？
經(jīng)過近50%的調(diào)整，A股仍然存在一些結(jié)構(gòu)性的定價錯誤或估值偏貴，主要是100億市值以下的小公司以及科技相關(guān)的部分子行業(yè)。可是，不管是橫向還是縱向比較，A股的整體估值已經(jīng)回落到一個較低水平。由于市場存在明顯的小公司估值高、大公司估值低的現(xiàn)象，分析A股估值有兩個極端的方法：用市場市值平均考察超便宜，而用市場中位數(shù)考察則仍然比較貴。其實兩種方法都不足以分析市場的全貌，而且，僅以靜態(tài)的市盈率判斷市場估值同樣不可取，容易高估日薄西山的傳統(tǒng)行業(yè)，而低估經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的新興力量。
分析A股長期趨勢，我不建議大家看上證指數(shù)，我們要觀察萬得全A指數(shù)，它現(xiàn)在平均PB(市凈率)是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。換句話說，近十年的最低點只比當前低了16%左右。那么，市場會不會回到2014年5月那么極端差的狀態(tài)呢?個人認為不會，原因在于現(xiàn)在的市場利率水平大幅低于2014年，而未來相當長的一段時間內(nèi)難以大幅提升，以一年期定期存款利率為例，2014年5月為3%，現(xiàn)在是1.5%。這幾年企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境是越來越困難，但即便在這么困難的環(huán)境下，A股非銀行上市公司的整體仍然實現(xiàn)了8.3%的凈資產(chǎn)收益率，而10年期國債收益率只有2.9%左右。那么在理性的市場環(huán)境下，市場的平均市凈率不應(yīng)該跌到1.5倍的水平。從PE(市盈率)的角度來講，今天萬得全A大概在18倍多，比近10年的低點可能高了30%。這也證實了一個經(jīng)濟現(xiàn)象——當前企業(yè)的平均盈利能力處在比較差的時候。
買什么比什么時候買更重要
回顧16年的投資管理歷程，我做過不計其數(shù)的決定和交易，事實上每天都在思考買和賣的循環(huán)之中。有記者曾問我：做投資這么多年，哪一次的交易讓你印象最為深刻?我竟一時語塞。當我回顧這些年數(shù)以千計的交易時，我發(fā)現(xiàn)給我賺錢最多的可能只有10家公司。巴菲特曾經(jīng)謙虛地說，他所做的最重要決定連10個都不到。事實上，他做出偉大的決定可能有四、五十個。所以，投資過于注重短期交易往往只見樹木、不見森林，我們在投資生涯中經(jīng)常遇到這樣的遺憾:
選了一個好公司卻因為種種原因沒拿得住，以至于沒有享受到后來5倍、10倍甚至更多的收益。這些影響我們拿住大牛股原因往往是：擔心大盤要下跌、行業(yè)和公司無關(guān)痛癢的負面消息以及有更吸引人的短線機會。對一般人而言，做好投資最重要的不是對宏觀經(jīng)濟、市場走勢的判斷，而是如巴菲特所說的，找到長的雪道和很濕的雪，對大盤而言，風險與機會永遠是共存的，長的雪道往往始于大眾恐慌、絕望之時;對公司選擇而言，長的雪道，就是特定經(jīng)濟發(fā)展階段的行業(yè)大機會，也就是通常所說的朝陽行業(yè)中確實能給股東賺取大量回報的領(lǐng)域;很濕的雪，就是這些領(lǐng)域中的優(yōu)勝者、龍頭企業(yè)。
現(xiàn)在機構(gòu)投資者每每相聚，都聚焦在探討宏觀政策、匯率走勢、美聯(lián)儲何時加息凡此等等，都在比誰的倉位更低，談?wù)搨€股投資機會的越來越少了。可是從長期投資的角度來講，當前要忘卻大盤的短期波動和干擾，探尋未來慢牛長坡中的長期牛股。
成長型價值投資者，更加注重研究企業(yè)的未來價值
證券市場上各種理念和手法都有，有做擇時為主的，有做量化為主的，有做高頻交易的，有做對沖的，當然還有大量各式各樣的炒題材、炒消息。現(xiàn)在這些流派客觀上是市場的主流，他們不太相信基本面選股，認為A股近2900家公司，好公司通常也就100來家，怎么能夠以1/29的概率找出這100家公司呢?我們的信念則恰恰相反，每年有100多家公司優(yōu)秀公司涌現(xiàn)，時間拉長一些就更多了，每三年出現(xiàn)的好公司可能有4、500家。我們不需要都找到，只要找到其中的10家就足夠我們享用的了。在經(jīng)受了市場大幅波動后，我們?nèi)匀恍欧顑r值投資，信奉并堅守成長型價值投資理念。價值投資說起來容易，但做起來很難，當某個公司變得那么便宜，那么有價值，當下肯定充斥著很多負面消息。因此，價值投資不但需要我們分析出價值，還需要我們逆著市場而動，需要很強的大腦，還要有很強的心臟。
對于價值投資分析方法，我個人看法是一個公司的價值，可以簡單分兩塊：一塊是目前的靜態(tài)價值或資產(chǎn)價值，另外一塊就是公司的未來價值。其中未來價值是起決定性的。公司靜態(tài)價值是比較容易分析的，而對公司未來成長價值的分析卻要難得多，我們要深入到企業(yè)的經(jīng)營管理中去分析企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展速度，簡單的數(shù)據(jù)后面是企業(yè)紛繁復(fù)雜經(jīng)營行為。因此，假如能從眾多競爭者中分析出未來持續(xù)高增長的公司，市場一定會給我們更加多的回報。因此，明曜投資一直堅持“與朝陽共成長”的投資理念，我們相信在中國生機勃勃的實體經(jīng)濟當中一定會有無數(shù)的朝陽正在冉冉升起，我們希望陪伴他們從今天的小個子變成明天的巨人。
一個公司的股票價格乘以總股本就是這個公司的股權(quán)價值。股權(quán)價值再加上公司的總負債就形成了企業(yè)價值。對一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，我們又可以從資產(chǎn)的維度把企業(yè)價值拆分為兩個部分：企業(yè)的靜態(tài)資產(chǎn)價值和企業(yè)的未來價值。
狹義的價值投資者往往只看到企業(yè)的靜態(tài)價值，傾向于買那些靜態(tài)價值被低估的公司。舉個例子，前段時間有人推薦中炬高新(600872,股吧)，說它有一千多畝地，“深中通道”的建設(shè)將使這些土地大幅升值，有樂觀預(yù)計這些地值150億的，再加上公司醬油業(yè)務(wù)的長期價值，而公司目前市值還不到100億，因此認為這公司價值被嚴重低估了。另外一個更典型例子是長江電力(600900,股吧)，這公司未來幾年可能有每年超過6%的分紅回報率，而10年期國債收益率只有2.9%，所以有人認為它的價值也被低估了。但是，靜態(tài)價值提供的上漲空間是有限的，一旦股價漲到某個程度，或者公司盈利出現(xiàn)下降，分紅率就顯得沒那么吸引了。
廣義的價值投資必須考慮企業(yè)未來的價值。每個企業(yè)都有自身發(fā)展的生命周期，為了分析方便，企業(yè)成長歷程可簡化地分為兩個階段：高速增長期、永續(xù)增長期。在企業(yè)價值分析框架中，影響最大、最敏感的變量就是成長增量：首先，高速增長期能持續(xù)多久，期間公司每股盈利的年均復(fù)合增長率是多少?然后，在持續(xù)增長期，企業(yè)的穩(wěn)定增長率是多少?有很多公司是周期性波動的企業(yè)，除了內(nèi)生增長外，企業(yè)的業(yè)績波動更多取決外部環(huán)境，時而大幅增長，時而大幅倒退，這類公司的長期價值是十分有限的。同一個行業(yè)里不同公司在兩個階段的增長率都是不一樣的，往往老大日子越來越好，而老二、老三的日子卻已經(jīng)沒那么好過了。高速增長期，以這幾年風行的CDN業(yè)務(wù)為例，老大網(wǎng)宿科技(300017,股吧)復(fù)權(quán)后每股盈利持續(xù)5年50%以上復(fù)合增長，而美國上市的藍訊(假如他的財務(wù)報表是真是的話)則年年虧損，虧損或許不可信，但每年丟失市場份額卻是不爭的事實。持續(xù)增長階段，更能體現(xiàn)公司的差異，比如美國的可口可樂、麥當勞、星巴克、谷歌等，當別的企業(yè)增長只有0-5%時，甚至業(yè)績持續(xù)下降的時候，他們的復(fù)合增長率可以達到10%或更高。
多年來，我們一直致力于完善我們的認知方法，挖掘到那些持續(xù)高速增長、從優(yōu)秀變偉大的公司，在市場遠離他們的時候堅定買入并持有盡可能長的時間。這些牛股在一年內(nèi)可能并不耀眼，但是隨著時間推移，會給我們帶來大幅超越其他投資方法的優(yōu)異回報，大道至簡，貴在堅持。
從L型，到高杠桿，到人民幣主動貶值......悲觀的人可以找出太多的論據(jù)，可是，我們相信中國企業(yè)家的韌性，我們相信中國經(jīng)濟的競爭優(yōu)勢，我們相信資本市場發(fā)展的客觀必然，因此，我們相信未來沒有那么悲觀。市場筑底不會一蹴而就，但市場去杠桿已接近尾聲，成交量已大幅萎縮，越來越多的公司正在進入可投資范圍。L型增長是中國經(jīng)濟邁向成熟穩(wěn)健的必由之路，在這一背景下，在國家政策的正確引導(dǎo)下，中國股市將逐步告別暴漲暴跌的青春期，邁入長期慢牛財富滾雪球的長坡。短期內(nèi)20%的年化收益率可能并不耀眼，但只要假以時日會給我們帶來巨大的財富。
L型經(jīng)濟底部企穩(wěn)之時，就是中國股市步入長期慢牛長坡之際。2900家上市公司，加上新三板創(chuàng)新層的公司代表著數(shù)千門各式各樣、鮮活的生意，除去經(jīng)營穩(wěn)健的國有企業(yè)外，有上千家企業(yè)的老板們帶領(lǐng)著他們的團隊在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級之際，銳意進取、日夜勞作、左沖右突。我相信10年以后總會有那么上百家、幾百家公司脫穎而出，成為中國經(jīng)濟的新支柱，滬深300指數(shù)的成分股也將煥然一新。讓我們暫且淡忘對大盤走勢的恐懼，多一份勇氣和睿智去發(fā)現(xiàn)未來的王者吧。
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