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瑞銀財富管理大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆撰文指出，3月份兩會之后，中國GDP增長似乎成為重中之重，而重大結構性改革有所延后。投資者擔心中國重回投資拉動的舊增長模式，會阻礙經濟中長期發展。這篇文章具有一定的借鑒意義。

第一季經濟總體仍疲軟，首季GDP按年增幅從去年第四季的6.8%，下滑至6.7%，創2009年以來最慢增速。在舊經濟深度調整之際，中國增長仍有下行壓力。但受一二線城市的樓市突然火爆等原因推動，3月份有一些宏觀經濟指標，包括制造業采購經理指數(PMI)、工業增加值、固定資產投資，以及零售銷售等出現一些回升，但我們認為回升是一次性的，難以持續。

今季增長續有序減速

年初樓市在流動性過剩、房地產政策松綁，以及寬松的抵押貸款融資環境影響等因素支持下回暖，一線和個別二線城市樓價急劇攀升，引發市場對新一輪房地產泡沫擔憂。政府為平息一線城市房地產過熱，在3月底重新推出調控政策，我們預計，房地產市場或在第二季回歸正常，從而會引導宏觀數據重回小幅減速態勢。4月份剛剛發布的PMI和貿易數據也證實了我們的看法。

財政政策可緩沖下行壓力

我們認為中國政府有足夠的政策支持，以實現6.5%的經濟增長目標，避免經濟硬著陸。今后幾年財政政策將發揮更為關鍵的作用。我們預期，財政赤字今年將占GDP的4%，這意味著財政支出將達到20萬億元人民幣。貨幣政策也將持續寬松，降準、短期再融資工具，以及公開市場操作都在央行的首選之列。但另一方面，重大結構性改革近期有所推遲，讓位于經濟、金融與社會穩定。目前看來，今年兩會后政府的政策重點又轉向GDP增長。投資者擔心中國會重回以投資驅動短期增長的老路，這將阻礙中長期發展。

經濟下行導致近年債務違約上升。今年以來，已有29家民營和國有企業發生無法按期兌付本息的情況，這些公司大多是處于產能嚴重過剩行業如鋼鐵、礦業、大宗商品、運輸、造船和太陽能等。境內收益率曲線已全面上攀20至30個基點，而且短期內信用風險溢價仍會上升。隨著近期違約事件大量出現，促使監管部門嚴格審查發行人的質素，而且投資人也要求更高的溢價，2015年火熱的公司債發行將逐漸趨冷。同時我們預期，中國債券的信用利差將自現在的歷史低位逐步擴大，且同一評級中不同行業的信用利差的差異也會愈來愈大。

從今年首四個月來看，AAA和AA+評級中礦業和鋼鐵發行人的信用利差升幅最大，超過其他國防和高端制造業發行人。這種風險定價差異化的趨勢會持續，且更為明顯。我們建議對中國工業高收益債券和實力較弱、高度依賴政府支持的國企投資級債券持謹慎態度。

另一方面，我們認為中國不會爆發信用危機，因為政府還是有足夠的資源防范債券市場的流動性危機。信用評級在AA+和以上的債券占境內信用債券發行總額的80%，而近期違約的發行人多數都在AA+以下。雖然近期信用利差擴大20至30個基點，但境內債券收益率仍接近歷史低位。

債轉股難解產能過剩

同時中國已經開始試點債轉股計劃，以遏制不良貸款上升趨勢，并管控債務違約。據媒體報道，中國政府有望啟動3年內1萬億元人民幣的債轉股計劃。計劃能否成功取決于實施時是否尊重市場原則和債權人意愿。

市場疑慮集中在以下三個問題：誰是救助對象?誰來買單?如何公平地進行估值并加強監督管理?債轉股計劃能為經濟發展贏得更多時間只是權宜之計，絕非解決產能過剩，以及重點行業盈利能力低下等問題。處理不良貸款還是應該以更透明、更具有創新性，且調動更多市場力量的方式作應對。