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中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明撰文指出，本輪美元升值周期持續(xù)時(shí)間可能要比前兩次周期更長(zhǎng)，而升值幅度可能較為溫和。這就意味著，2016年甚至2017年，美元指數(shù)震蕩上行將是一個(gè)大概率事件，而如果這一判斷成立，中國(guó)的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會(huì)繼續(xù)存在，而非突然消失。這篇文章具有一定參考意義。

隨著美元指數(shù)（也即美元對(duì)一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)）在2016年1月底2月初的顯著下行，關(guān)于美元匯率的未來(lái)走勢(shì)引發(fā)了業(yè)界普遍關(guān)注與熱烈辯論。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美元升值周期或?qū)⒔K結(jié)，這一方面是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)自身復(fù)蘇乏力，2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)將會(huì)非常有限，美聯(lián)儲(chǔ)甚至有降息或者重新實(shí)施量化寬松的可能性；另一方面是因?yàn)椋瑥拿涝笖?shù)的歷史走勢(shì)來(lái)看，本輪美元牛市也即將結(jié)束。例如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，美元指數(shù)最強(qiáng)的時(shí)候是在美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期之前（受加息預(yù)期的支撐），而隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，美元指數(shù)從高位下跌是大概率事件。

為何對(duì)于美元升值周期的判斷在當(dāng)前成為關(guān)注焦點(diǎn)呢？第一，這個(gè)判斷將會(huì)成為市場(chǎng)判斷新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流與本幣貶值壓力的重要基礎(chǔ)。如果美元仍將升值，那么新興市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)遭遇資本持續(xù)外流與本幣貶值壓力，反之，新興市場(chǎng)面臨的壓力會(huì)顯著減輕；第二，這個(gè)判斷也是市場(chǎng)判斷未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的基礎(chǔ)。如果美元仍將升值，那么包括原油在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及黃金在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)均會(huì)面臨向下壓力（因?yàn)槊涝巧鲜錾唐方灰椎挠?jì)價(jià)貨幣）。而如果美元未來(lái)走貶，那么大宗商品價(jià)格有望穩(wěn)定甚至反彈；第三，這也是判斷2016年人民幣匯率運(yùn)動(dòng)的重要基礎(chǔ)。如果2016年美元指數(shù)繼續(xù)升值，那么人民幣兌美元匯率很可能繼續(xù)面臨貶值壓力（如果中國(guó)央行真的參考一攬子貨幣匯率的話）；反之，則人民幣兌美元匯率有望在當(dāng)前水平上穩(wěn)定下來(lái)。

筆者認(rèn)為，本輪美元升值周期尚未結(jié)束。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程（而不像過(guò)去兩次加息周期那么陡峭），以及全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇乏力，這兩個(gè)因素將會(huì)造成本輪美元升值周期的斜率放緩、時(shí)間延長(zhǎng)。未來(lái)兩年美元指數(shù)震蕩上行，將是一個(gè)大概率事件。

首先讓我們來(lái)觀察一下美元指數(shù)。美元指數(shù)分為日度與月度兩種。但筆者認(rèn)為，要判斷周期性轉(zhuǎn)變的中長(zhǎng)期時(shí)間，觀察低頻月度數(shù)據(jù)更好，因?yàn)檫@樣可以消除一些臨時(shí)性沖擊產(chǎn)生的噪音。從美元指數(shù)月度數(shù)據(jù)來(lái)看，從1971年1月至2016年1月，美元指數(shù)經(jīng)歷了三次明顯的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指數(shù)值為84.7，終于1985年2月，指數(shù)值為158.5，這一輪美元升值周期持續(xù)了55個(gè)月，升值幅度達(dá)到87%。第二次升值周期始于1995年4月，指數(shù)值為81.6，終于2001年6月，指數(shù)值為119.0，這一輪美元升值周期持續(xù)了74個(gè)月，升值幅度達(dá)到46%。而美元升值的第三次大周期始于2011年8月，指數(shù)值為74.2，截止2016年1月底，本輪升值周期已經(jīng)持續(xù)了53個(gè)月，升值幅度約為33%。

如果簡(jiǎn)單地認(rèn)為歷史會(huì)重演，那么從升值周期持續(xù)長(zhǎng)度來(lái)看，第三輪升值周期持續(xù)時(shí)間已經(jīng)接近第一輪周期，這或許是部分分析人士覺(jué)得美元升值周期即將結(jié)束的原因之一。但我們也要看到，本輪升值周期的長(zhǎng)度仍然要比第二輪升值周期少21個(gè)月。更重要的是，如果看升值幅度的話，則本輪周期迄今為止的升值幅度顯著低于前兩輪周期。

其次，讓我們來(lái)觀察一下美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與美元周期的相關(guān)性。伴隨著美元指數(shù)第一輪升值周期的，是美聯(lián)儲(chǔ)在1977年1月至1981年7月的加息周期，聯(lián)邦基金利率的月度加權(quán)利率由4.65%上升至19.07%。伴隨著美元指數(shù)第二次升值周期的，是美聯(lián)儲(chǔ)在1993年4月至2000年6月的加息周期，聯(lián)邦基金利率的月度加權(quán)利率由2.99%上升至6.55%。不難看出，這兩次加息周期的頂點(diǎn)，均早于同期內(nèi)美元周期的頂點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期要領(lǐng)先于美元周期，而非上述觀點(diǎn)的美元周期領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。考慮到本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息才剛剛開(kāi)始，因此本輪美元升值周期還難言終結(jié)。

再次，讓我們來(lái)觀察一下美元周期與全球經(jīng)濟(jì)增速之間的相關(guān)性。一般而言，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元周期與全球經(jīng)濟(jì)增速之間存在一定的反相關(guān)。換言之，美元升值通常伴隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，反之亦然。在美元指數(shù)第一輪周期見(jiàn)頂?shù)那叭辏?982年至1984年），全球GDP增速分別為0.4%、2.7%與4.9%。在美元指數(shù)第二輪周期見(jiàn)頂?shù)那叭辏?998年至2000年），全球GDP增速分別為2.1%、3.5%與4.5%。而在2013年至2015年，全球GDP增速分別為2.9%、3.0%、3.1%。換言之，在全球經(jīng)濟(jì)走出長(zhǎng)期性停滯之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)良好，美元升值周期很可能持續(xù)而非終結(jié)。

綜上所述，第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均較遲緩，這決定了本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期很可能延長(zhǎng)；第二，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為低迷，這決定了在“誰(shuí)表現(xiàn)相對(duì)較好”的較量中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)占據(jù)上風(fēng)。這兩點(diǎn)決定了，本輪美元升值周期持續(xù)時(shí)間可能要比前兩次周期更長(zhǎng)，而升值幅度可能較為溫和。這就意味著，2016年甚至2017年，美元指數(shù)震蕩上行將是一個(gè)大概率事件，而如果這一判斷成立，中國(guó)的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會(huì)繼續(xù)存在，而非突然消失。

（筆者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）