
智庫學者吳迪在最新的一篇報告中指出,但中國應從貨幣供應和債務融資的角度入手,并調整匯率策略。人民幣的匯率問題應該放到中國經濟去杠桿化的高度來考慮。中國經濟目前處在資產負債表通縮和債務危機的左右夾擊之下。從某種程度上來講,中國的債務膨脹就像一個賭過了頭的人民幣長倉。這篇文章具有一定參考意義,本文摘自微信公眾號“公民經濟學家吳迪”(deeywoo),和訊智庫已獲轉載授權。
2014年1月9日,筆者發表了《人民幣再不貶值更待何時》一文,很少人了解這篇文章的重大意義。如圖一所示,在這篇文章發表之前,從2005年7月直到文章發表時,8年半的時間里,人民幣兌美元的匯率一直處于升值通道。

如圖二所示,文章發表后5天--2014年1月14日,人民幣兌美元匯率開始進入貶值通道,至今已經兩年。從時間上來講,《人民幣再不貶值更待何時》一文堪稱人民幣兌美元匯率的分水嶺。

《人民幣再不貶值更待何時 》一文的預測意義除了時間點驚人準確之外,還有就是指出了一個嶄新的分析匯率的角度:”關于匯率的詮釋,主流專家乃至美國政府都愛從貿易口徑入手,但中國應從貨幣供應和債務融資的角度入手,并調整匯率策略。人民幣的匯率問題應該放到中國經濟去杠桿化的高度來考慮。中國經濟目前處在資產負債表通縮和債務危機的左右夾擊之下。從某種程度上來講,中國的債務膨脹就像一個賭過了頭的人民幣長倉。通俗的說法就是,中國通過舉債做多人民幣資產(房地產和煤礦之類的大宗商品企業等等),這是一個典型的龐氏融資的過程,擊鼓傳花到最后,中國將面臨一場壯觀的次貸危機,人民幣可能會出現跳水式貶值。“
是的,匯率這個問題在宏觀經濟處于超級去杠桿化(債務危機中的債務危機)的威脅之下,就不應該從貿易角度去解讀,必須從債務杠桿和債務周期的角度去詮釋和調整,因為匯率是給宏觀經濟去杠桿的一個最為重要的貨幣管道。為什么是這樣?這是因為影響本幣資產價格最為重要的兩個宏觀貨幣變量,一個是利率,一個就是匯率。只要其中一個變量高估,整個本幣資產就會陷入愈來愈嚴重的經濟泡沫當中,導致宏觀融資過程被龐氏融資主導。打個比方說,溫度計測體溫,如果超過了39度,那就要降溫,繼續升溫,就會有生命危險。同理,匯率過高,中國的資產泡沫,宏觀經濟杠桿就會越來越嚴重,直至觸發超級去杠桿化。
從金融經濟學的角度來看,匯率周期的本質就是債務周期。讓我們看看下面這個數據圖:

The BofA Merrill Lynch Option-Adjusted Spreads是美國垃圾債券收益率和美國國債收益率之間的利差,這個值越大,代表金融系統發生系統性債務違約的風險就越大。如圖三所示,該利差與美元指數高度正相關。該利差坍塌(債務危機爆發),美元指數也會坍塌。重要的事說兩遍,從金融經濟學的角度來看,匯率周期的本質就是債務周期。當然我對匯率的這個看法和主流經濟學界以及主流財經媒體是完全不同的。傳統經濟學界多從貿易角度,貨幣購買力角度,通脹,經濟增長,政策考量等等來解讀匯率,這些東西放在經濟形勢好的情況下過過嘴癮是沒問題的,但到了宏觀經濟處于超級去杠桿化的威脅之下,再用這些傳統經濟學的角度去詮釋貨幣就會出大問題。重要的事說兩遍。
這個時候,必須從債務杠桿和債務周期的角度去詮釋和調整,因為匯率是給宏觀經濟去杠桿的一個最為重要的貨幣管道。為什么是這樣?這是因為影響本幣資產價格最為重要的兩個宏觀貨幣變量,一個是利率,一個就是匯率。只要其中一個變量高估,整個本幣資產就會陷入愈來愈嚴重的經濟泡沫當中,導致宏觀融資過程被龐氏融資主導。打個比方說,溫度計測體溫,如果超過了39度,那就要降溫,繼續升溫,就會有生命危險。同理,匯率過高,中國的資產泡沫,宏觀經濟杠桿就會越來越嚴重,直至觸發超級去杠桿化。對匯率的詮釋角度如果出錯,在宏觀經濟債務風險很大的情況下,會加重風險和加速危機的到來。
在2012年7月寫下的經濟論文《超級去杠桿化和再平衡:浴火重生的中國經濟》里,我的預測是中國的債務周期到2015年左右會是一個轉折點,也就是2015年左右,中國的債務泡沫將會破滅。從金融經濟學的角度來看,匯率周期的本質就是債務周期。因此我在2014年1月9日在聯合早報發表了《人民幣再不貶值更待何時》一文,指出了人民幣貶值的必然性。
債務周期是超級去杠桿化的一個最重要的研究對象,因此在債務泡沫轉折點的預測上威力十分強大。
主流專家講今年1月貿易順差超4000億創歷史新高,從購買力平價角度上來看,從預防通脹的角度,從中國經濟增速全球領先,從負責任大國的政治考量等等來看,人民幣不具備貶值的基礎。這些人到底是裝糊涂,還是他們的傳統經濟學理論已經嚴重過期,不明白從金融經濟學的角度來看,匯率周期的本質就是債務周期。從超級去杠桿化的角度而言,人民幣匯率依然有20%左右的高估。當然人民幣匯率貶值到什么位置合理,這個問題的答案應該是動態的。
我的意見是,貶值到M2同比增速和外匯占款同比增速成功筑底反彈了,就挺合適。就像溫度降到了37度以下,還有必要吃退燒藥嗎?當然還有不少宋鴻兵,雷思海,劉軍洛這樣的財經文學家用段子手的段子,用種種寫議論文的文學技巧,講故事的敘事技巧去扯一個個語不驚人死不休的幌子(金融核戰爭,絕殺,超級殺,打爆空頭等等詞藻不一而足),這樣來解讀人民幣匯率,更是瞎貓逮耗子了。從金融經濟學的角度來看,匯率周期的本質就是債務周期。可以用宏觀金融數據準確的測量體溫,準確的用藥的問題,為什么要靠用段子手的段子,用種種寫議論文的文學技巧,講故事的敘事技巧去蒙?你敢找連溫度計都不會用的西醫看大病嗎?
讓我們一起深入金融經濟學的深海,去穿越中國經濟和世界金融風云的迷宮,為我們的國家為我們自己的財富和前途思考出路。中國要崛起,我們個人財富要崛起,不能沒有靠譜的金融經濟學的崛起。拒絕愚昧,至少可以免于在無知無覺中沉淪。
作者吳迪畢業于英國曼徹斯特商學院商務經濟學專業,中國超級去杠桿化理論創建者,《股災拯救了中國超級牛市》作者。國際多家知名機構經濟評論員:美國《Business Insider》 、《Seeking Alpha》、《The Huffington Post》、《Zerohedge》,新加坡《聯合早報》。國內一線商業媒體《IT經理世界》、《第一財經日報》專欄作家,并擔任某著名智庫研究員。