■與2008年相比，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和國際金融體系整體風(fēng)險不降反升，但風(fēng)險結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。從長遠(yuǎn)趨勢看，“第四次產(chǎn)業(yè)革命”的曙光已經(jīng)顯現(xiàn)。科技有望重新成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)因素，人工智能技術(shù)運(yùn)用范圍的逐步擴(kuò)大將在一定程度上對勞動力產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時，全球性礦產(chǎn)資源產(chǎn)能過剩問題的化解也需要較長時間。因此，以美、德、日為代表的老牌科技強(qiáng)國有望重新奪回世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)，而以“金磚四國”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體將在某種程度上陷入被動。
■中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的矛盾和風(fēng)險有別于以往，需要宏觀調(diào)控當(dāng)局走出延續(xù)多年的“被動維穩(wěn)”和“短期相機(jī)主義”政策框架，對宏觀調(diào)控的基本思路做出調(diào)整。具體包含以下幾個方面：第一，在外匯儲備下降之前，主動快速化解匯率風(fēng)險；第二，針對可能的信用風(fēng)險，應(yīng)從“被動維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向主動歸集和“切除”；第三，結(jié)合不良債務(wù)的化解，分類解決過剩產(chǎn)能問題；第四，房地產(chǎn)政策應(yīng)從“被動維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向順應(yīng)市場規(guī)律；第五，以在局部上的合理發(fā)力取代“大水漫灌”式的刺激；第六，通過高質(zhì)量改革為經(jīng)濟(jì)發(fā)展增強(qiáng)動力。
美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長周期
與2008年相比，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和國際金融體系整體風(fēng)險不降反升，但風(fēng)險結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。這是我對全球經(jīng)濟(jì)形勢的基本判斷。
首先，美國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險率先“出清”，且已顯示出在科技革命驅(qū)動下進(jìn)入新一輪增長周期的可能性。
2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)入釋放過程。對此，美聯(lián)儲和美國政府對金融體系采取了較有力的拯救措施，至2010年下半年美國經(jīng)濟(jì)和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)基本“出清”。
美國房地產(chǎn)價格自2011年9月企穩(wěn)以來，已反彈了大約25%。從房地產(chǎn)租金收益率與10年期國債收益率的差值來看，得益于低利率的支撐，美國房地產(chǎn)價格相對于長期國債的投資價值處于歷史高位，相應(yīng)的價格風(fēng)險處于歷史低位。同時，美國家庭利息和到期本金支出占其可支配收入的比重目前在10%附近，遠(yuǎn)低于2008年初14%的峰值，也低于12%的歷史平均水平。盡管政府債務(wù)率仍高于100%，但美國的財政赤字率已由2010年10.1%的峰值降至3%以下。此外，目前美國上市銀行杠桿率均值為18倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2006年的35倍，也顯著低于當(dāng)前歐洲的30倍。
奧巴馬入主白宮后的施政目標(biāo)之一是推動美國“制造業(yè)復(fù)興”。根據(jù)波士頓咨詢公司的一項(xiàng)調(diào)查，美國制造業(yè)綜合成本在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中是最低的，甚至顯著低于巴西，略高于中國。中長期視角下，我們預(yù)期美國有可能依托其在科技和企業(yè)創(chuàng)新能力等方面的優(yōu)勢成為“第四次產(chǎn)業(yè)革命”領(lǐng)頭羊，并進(jìn)入新一輪增長周期。
其次，自2010年以來，由南歐國家的政府償付能力危機(jī)主導(dǎo)的歐元區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險一直在上升，歐元集團(tuán)與“不治之癥”的抗?fàn)幰堰M(jìn)入下半場。“三駕馬車”的救助之所以不能從根本上消除希臘等高債國的政府信用風(fēng)險，是因?yàn)檫@些國家的政府信用問題并非流動性困境，而是償付能力危機(jī)。
未來，歐元區(qū)高債國政府債務(wù)余額不斷增長的過程無法逆轉(zhuǎn)。一方面，債務(wù)本身具有指數(shù)化膨脹的特性；另一方面，高福利、人口高齡化和經(jīng)濟(jì)低迷等因素使相關(guān)國家很難消除財政赤字。因此，任何救助都只能暫時緩和PIIGS等國政府的債務(wù)風(fēng)險，而無法從根本上解決問題。
相比于美聯(lián)儲或日本央行，歐央行自身的特性決定了它基本上不可能用無休止印鈔的辦法來支撐區(qū)內(nèi)高債國的政府債務(wù)循環(huán)。歐洲央行唯一的法定職責(zé)是維持物價穩(wěn)定，歐元制度不容許歐洲央行為成員國政府提供財政融資。歐洲央行直接購買PIIGS政府債券的本質(zhì)是以“印鈔”為PIIGS的高福利體系“埋單”，這不可能被以德國為代表的低債國長期接受。這意味著，“日美式QE”在歐元區(qū)并不具有長期可持續(xù)性；低債國在歐洲央行為PIIGS政府債務(wù)循環(huán)提供支撐這一問題上所做的任何讓步都只是階段性的；高債國對“自由印鈔權(quán)”的需求與歐元制度的矛盾在本質(zhì)上無法調(diào)和，歐元最終解體的風(fēng)險無法排除。
從2010年開始，希臘等高債國頻繁爆發(fā)的債務(wù)風(fēng)險不斷沖擊歐元體系的穩(wěn)定。2015年6月，再度爆發(fā)的希臘債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致其非常接近于退出歐元區(qū)。最終，希臘勉強(qiáng)與相關(guān)各方達(dá)成妥協(xié)，歐元體系僥幸維持了完整。從這輪危機(jī)中可以看出，歐元區(qū)低債國對于以希臘為代表的高債國進(jìn)行救助的意愿和能力已經(jīng)接近于極限。
從性質(zhì)上講，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利乃至法國，其政府財政困境與希臘相似，只是程度有所不同。隨著時間的推移，歐元區(qū)可能會出現(xiàn)更多的“希臘”。
另外，新興經(jīng)濟(jì)體頭上的光環(huán)已全面黯淡，在世界經(jīng)濟(jì)體系中的地位正趨于被動，并已成為國際金融市場的重大風(fēng)險來源。
過去二十年間，新興經(jīng)濟(jì)體曾是世界經(jīng)濟(jì)舞臺上一道亮麗的風(fēng)景線；但2010年下半年以來，新興經(jīng)濟(jì)體頭上的光環(huán)趨于黯淡，逐漸分裂為“滯脹”（如俄羅斯、印尼、巴西等）和“（增長率與通脹）雙下臺階”（如中國、馬來西亞、波蘭等）兩個陣營。新興經(jīng)濟(jì)體增長動力普遍下行主要有以下幾點(diǎn)原因：
第一，“次貸泡沫”破滅后，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“高消費(fèi)”模式發(fā)生了顯著的轉(zhuǎn)變，人口老齡化程度不斷加重，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求結(jié)構(gòu)也在產(chǎn)生重大影響。這些因素對于新興經(jīng)濟(jì)體出口增長都是不利的。
第二，中國經(jīng)濟(jì)增長對原材料和初級產(chǎn)品的需求曾是許多新興經(jīng)濟(jì)體出口的重要支撐，中國經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”必然給資源出口型新興經(jīng)濟(jì)體帶來沖擊。
第三，2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國從自身戰(zhàn)略利益出發(fā)，努力振興本國能源工業(yè)和制造業(yè)，并且推動全球“貿(mào)易再平衡”，這對許多出口依賴型經(jīng)濟(jì)體也產(chǎn)生了一定程度的沖擊。
2010年以來，許多新興經(jīng)濟(jì)體國際收支形勢明顯惡化，其貨幣在不同程度上進(jìn)入貶值過程。相比2010年初，俄羅斯、巴西、印度貨幣對美元的累計(jì)貶值幅度分別達(dá)62%、57%和32%。貨幣貶值加劇了相關(guān)國家的通脹壓力，也使其央行被迫將利率維持在高位，高利率又進(jìn)一步加劇其經(jīng)濟(jì)降溫壓力，形成了惡性循環(huán)。
需要指出，以“金磚四國（中國、印度、巴西、俄羅斯）”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體在過去20年所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)奇跡在很大程度上依托于其廉價勞動力或廉價資源優(yōu)勢以及“經(jīng)濟(jì)全球化”進(jìn)程。從長遠(yuǎn)趨勢看，“第四次產(chǎn)業(yè)革命”的曙光已經(jīng)顯現(xiàn)。科技有望重新成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)因素，人工智能技術(shù)運(yùn)用范圍的逐步擴(kuò)大將在一定程度上對勞動力產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時，全球性礦產(chǎn)資源產(chǎn)能過剩問題的化解也需要較長時間。因此，以美、德、日為代表的老牌科技強(qiáng)國有望重新奪回世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)，而以“金磚四國”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體將在某種程度上陷入被動。
關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的幾點(diǎn)認(rèn)識和判斷
關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的問題、風(fēng)險與基本趨勢，個人有以下幾點(diǎn)認(rèn)識和判斷。
首先，房地產(chǎn)市場長遠(yuǎn)的供過于求格局已經(jīng)形成。根據(jù)我們的估算，到2015年末，中國的城鎮(zhèn)住宅總面積約為330億平方米左右。按高收入國家人均35平方米的居住面積計(jì)算，330億平方米足夠9.4億城鎮(zhèn)人口居住，而2014年末城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量僅為7.5億。《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》提出的目標(biāo)是到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到60％左右。根據(jù)這一目標(biāo)，假設(shè)人口自然增長率維持在2014年0.52%的水平，到2020年城鎮(zhèn)常住人口將達(dá)到8.5億，這一數(shù)字也小于上文提到的9.4億。
2014年初以來，三、四線城市房地產(chǎn)市場已率先進(jìn)入調(diào)整，但一線城市房地產(chǎn)價格2015年出現(xiàn)了新一輪上漲并創(chuàng)下新高。從房價收入比、租金收益率等指標(biāo)看，一線城市房地產(chǎn)價格過高，房價泡沫已經(jīng)比較嚴(yán)重，2016年轉(zhuǎn)入調(diào)整的可能性比較大。
其次，大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，固定資產(chǎn)投資增速易降難穩(wěn)。從鋼鐵、水泥、有色金屬、采煤、煤化工、平板玻璃、造船、重卡、輪胎、紡織、服裝、鞋帽等傳統(tǒng)行業(yè)，到多晶硅、太陽能電池、風(fēng)電設(shè)備等“新興”行業(yè)，都存在較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩率普遍高于30%，部分行業(yè)高達(dá)60%以上。2015年全年，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速已降至10%。普遍而嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩意味著固定資產(chǎn)投資增速還有進(jìn)一步下降的壓力。通過擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資來抑制經(jīng)濟(jì)降溫，在絕大多數(shù)行業(yè)已沒有著力點(diǎn)。
第三，隱蔽的債務(wù)風(fēng)險較大，對其被動“維穩(wěn)”是一個越陷越深的泥潭。如果把過剩產(chǎn)能對應(yīng)的債務(wù)定義為不良債務(wù)，可以粗略匡算當(dāng)前的不良債務(wù)總額。個人匡算的結(jié)果是：2015年末不良債務(wù)額不低于44萬億元，占M2的比重不低于31.6%，占銀行和信托業(yè)資產(chǎn)總額的比重不低于21%。
換一個角度看，中國的宏觀負(fù)債率（私人和政府債務(wù)總額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）已由2008年末的150%上升至250%附近，這高于絕大多數(shù)發(fā)展中國家，也接近于意大利、法國等歐洲高債國。
粗略估算，2016年全社會利息支出總額可能達(dá)到8.6萬億元，該數(shù)值與2015年末M1、M2余額的比率分別為21.5%和6.2%，與2015年名義GDP的比率在12.7%附近。也就是說，2016年全社會利息支出總額可能會比全年名義GDP增量高約4.6萬億元。在此情況下，宏觀債務(wù)的還本付息必然嚴(yán)重依賴于央行寬松貨幣政策的支撐。
對于上述債務(wù)風(fēng)險，央行似乎可以一直采取“被動維穩(wěn)”的貨幣政策。我們認(rèn)為這不是一個理性的選擇。不良債務(wù)之“根”是過剩產(chǎn)能。在房地產(chǎn)市場持續(xù)“變冷”的趨勢下，過剩產(chǎn)能的規(guī)模存在進(jìn)一步擴(kuò)大的壓力。同時，利息負(fù)擔(dān)使不良債務(wù)本身具有“指數(shù)化”的膨脹機(jī)理。在“被動維穩(wěn)”的貨幣政策之下，不良債務(wù)規(guī)模只會越來越大，貨幣政策也將一直被“綁架”。
第四，從長遠(yuǎn)來看，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力。2010年以來，全球大部分貨幣對美元有較大幅度的貶值，但人民幣匯率始終保持堅(jiān)挺。從2010年初到2016年1月18日，歐元、日元對美元貶值超過20%，印尼、印度貨幣對美元貶值超過30%，南非、巴西、俄羅斯貨幣對美元分別貶值56.8%、57.4%和62.3%，而人民幣對美元卻升值3.8%。同時，波士頓咨詢公司的數(shù)據(jù)顯示，中國制造業(yè)綜合成本已居發(fā)展中國家前列，高于印度、印尼、泰國、墨西哥等國。在此背景下，出口形勢也趨于嚴(yán)峻。
2011年4月以來，CRB指數(shù)顯著下降，到2015年底已下跌約50%，導(dǎo)致中國的大宗商品進(jìn)口成本顯著降低。如果沒有這一因素，中國的貿(mào)易順差可能會小很多；相應(yīng)的，外匯儲備余額下降的幅度也會更大。
需要強(qiáng)調(diào)的是，美國試圖通過TPP和TTIP重構(gòu)國際貿(mào)易格局，給中國帶來了長久性的實(shí)業(yè)資本外流壓力。2015年10月，TPP（跨太平洋(601099,股吧)伙伴關(guān)系協(xié)議）談判達(dá)成基本協(xié)議；TTIP（跨大西洋(600558,股吧)貿(mào)易與投資伙伴協(xié)議）談判也正在進(jìn)行。根據(jù)TPP規(guī)則，原產(chǎn)地屬于TPP成員國的產(chǎn)品，將在成員國范圍內(nèi)享受“零關(guān)稅”。這將促使跨國公司在TPP成員國范圍內(nèi)重新布局產(chǎn)業(yè)鏈，并相應(yīng)地從中國撤離實(shí)業(yè)投資；也可能會有一部分“純內(nèi)資”企業(yè)出于國際市場競爭的需要，將其生產(chǎn)能力向TPP成員國遷移。
自2006年有數(shù)據(jù)以來，F(xiàn)DI和歸屬于外資企業(yè)的貿(mào)易順差合計(jì)占新增外匯儲備的七成左右，因此中國的外匯儲備帶有較強(qiáng)的“外資屬性”。目前盡管外匯儲備有3.5萬億美元，看起來很龐大，但有脆弱性。
第五，2016年中國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步降溫，不排除出現(xiàn)階段性滯脹的可能性；在特定條件下，中國有遠(yuǎn)期的高通脹壓力。
從“三駕馬車”看，國內(nèi)消費(fèi)需求具有較高的穩(wěn)定性，較樂觀的想象是其未來幾年的增速維持過去幾年的平均水平。關(guān)于出口對中國經(jīng)濟(jì)的拉動力，我們認(rèn)為，在長遠(yuǎn)視角下提升的難度很大，最樂觀的想象是保持基本穩(wěn)定。而工業(yè)體系嚴(yán)重“虛胖”和房地產(chǎn)市場長期供過于求，意味著中國經(jīng)濟(jì)在朱格拉周期（資本支出周期）和庫茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期）兩個層面很有可能形成下行壓力疊加。在此邏輯下，2016年乃至未來三年，固定資產(chǎn)投資增速和“無水分”增長率還有進(jìn)一步下行壓力。
歷史上，中國通脹率與CRB指數(shù)相關(guān)性較高。目前CRB指數(shù)已跌至2002年初以來的低位。持續(xù)的價格下跌可能引發(fā)供給下降，CRB指數(shù)在2016年的某個時點(diǎn)可能進(jìn)入較大幅度的反彈過程。
在三年左右視角下，國際商品市場不具備持續(xù)走強(qiáng)的動力基礎(chǔ)，國內(nèi)通脹率的變化將取決于以下兩個因素：一是人民幣貶值的程度；二是過剩產(chǎn)能的出清程度。在普遍而嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能消除前，人民幣貶值所引起的進(jìn)口成本上升難以充分轉(zhuǎn)化為第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品價格的上漲，因此對通脹率推升效應(yīng)有限。但第二產(chǎn)業(yè)成本上升不能轉(zhuǎn)化為終端價格提升，可能會加大過剩產(chǎn)能淘汰的壓力。
宏觀政策的選擇
在宏觀政策方面，個人認(rèn)為，2016-2017年，中國宏觀政策需要進(jìn)行調(diào)整，尤其是應(yīng)當(dāng)在外匯儲備下降之前，通過主動的、足夠幅度的貶值快速化解匯率風(fēng)險，并且針對宏觀信用風(fēng)險，從“被動維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向主動歸集和“切除”。
中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的矛盾和風(fēng)險有別于以往，需要宏觀調(diào)控當(dāng)局走出延續(xù)多年的“被動維穩(wěn)”和“短期相機(jī)主義”政策框架，對宏觀調(diào)控的基本思路做出調(diào)整。具體包含以下幾個方面：
第一，在外匯儲備下降之前，主動快速化解匯率風(fēng)險。主要舉措是：適當(dāng)放緩資本市場開放，從嚴(yán)控制資本流出；在此前提下，使人民幣匯率主動地快速“貶值到位”，從而在根本上消除資本外流壓力。保持足夠的外匯儲備對中國來說，具有重要的戰(zhàn)略意義。中國很多初級產(chǎn)品都高度依賴進(jìn)口，如果沒有足夠的外匯儲備保障初級產(chǎn)品的進(jìn)口，整個經(jīng)濟(jì)體可能陷入某種程度的混亂。
第二，針對可能的信用風(fēng)險，應(yīng)從“被動維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向主動歸集和“切除”。如前所述，中國隱蔽的債務(wù)風(fēng)險較大。如果繼續(xù)采取“被動維穩(wěn)”式的貨幣政策，會推遲和放大未來的風(fēng)險。我們認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)有的框架中解脫出來，使隱蔽、分散的風(fēng)險顯性化、集中化，并借鑒國際國內(nèi)的歷史經(jīng)驗(yàn)實(shí)行有效的“切除”。
第三，結(jié)合不良債務(wù)的化解，分類解決過剩產(chǎn)能問題。央行和政府專設(shè)平臺承接不良債務(wù)，可以為過剩產(chǎn)能問題的解決奠定基礎(chǔ)。對于“永久性過剩產(chǎn)能”應(yīng)果斷關(guān)閉，并將與之對應(yīng)的不良債權(quán)核銷。對于具有超前建設(shè)性質(zhì)的“階段性過剩產(chǎn)能”所對應(yīng)的階段性不良債權(quán)，應(yīng)采取大幅度展期、大幅度減息乃至債轉(zhuǎn)股等措施，待其轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢．a(chǎn)能”后，再將相關(guān)債權(quán)或股權(quán)售出。
第四，房地產(chǎn)政策應(yīng)從“被動維穩(wěn)”轉(zhuǎn)向順應(yīng)市場規(guī)律。房地產(chǎn)政策的正確導(dǎo)向應(yīng)該是在中央政府的統(tǒng)一部署下，各城市通過房產(chǎn)登記制度的實(shí)施和房產(chǎn)普查，摸清當(dāng)?shù)刈≌偭颗c結(jié)構(gòu)，尤其是弄清非自住房與空置房的數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對當(dāng)?shù)厝丝谧兓厔莸念A(yù)測，就當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)開發(fā)制定合理的長期規(guī)劃；供過于求格局實(shí)際上已經(jīng)形成的城市，應(yīng)嚴(yán)格控制新屋開工量，避免過剩程度進(jìn)一步加重。
第五，以在局部上的合理發(fā)力取代“大水漫灌”式的刺激。與2009年相比，中國大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩程度進(jìn)一步上升，重演“大水漫灌”式的刺激不是一個理性的選擇。中國在環(huán)保、醫(yī)療等領(lǐng)域依然較為薄弱；與“第四次產(chǎn)業(yè)革命”相契合的新興產(chǎn)業(yè)也依然較為落后，對經(jīng)濟(jì)的刺激應(yīng)當(dāng)以這些領(lǐng)域?yàn)橹c(diǎn)。
第六，通過高質(zhì)量改革為經(jīng)濟(jì)發(fā)展增強(qiáng)動力。特別是結(jié)合政府職能轉(zhuǎn)變，精簡機(jī)構(gòu)、壓縮行政開支；并結(jié)合新一輪財稅改革，降低宏觀稅負(fù)，減輕居民和企業(yè)部門的稅收負(fù)擔(dān)。
（作者系中國人保資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。劉冬、陳業(yè)對本文亦有貢獻(xiàn)）
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