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中信證券(600030,股吧)固收研究首席分析師，央行觀察專欄作家明明撰文指出，2016年，一方面銀行在加杠桿和資金使用方面將比2015年更趨于宏觀審慎；另一方面，資金面更偏向中性，2015年的超寬松局面不太可能再現(xiàn)。這篇報告具有一定參考意義。

　　近期債券市場思考及策略判斷

　　根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站信息，近日，央行召開商業(yè)銀行座談會，提前布局節(jié)前流動性。對于這次流動性座談會，我們認為傳達了幾重含義：第一、央行仍會維持流動性總體寬松，這種意愿不改；第二、釋放流動性的手段方面，在經(jīng)濟、匯率雙雙穩(wěn)定前，降準將較少被使用，轉(zhuǎn)而以短期化+結(jié)構(gòu)性資金投放來對沖流動性風(fēng)險；第三、對于銀行非審慎經(jīng)營行為造成的流動性壓力，銀行本身要承擔(dān)責(zé)任，需要付出一定成本。基于此，我們認為，2016年，一方面銀行在加杠桿和資金使用方面將比2015年更趨于宏觀審慎；另一方面，資金面更偏向中性，2015年的超寬松局面不太可能再現(xiàn)。

　　上周，央行開啟“紅包”大派送，逆回購與各種工具組合輪番上陣，實時熱點幾乎被央行“刷屏”。不過，在這場由央行主導(dǎo)的狂歡中，我們看到了幾處值得深思的地方。首先，近期貨幣政策工具結(jié)構(gòu)性、短期化特征明確，避免“大水漫灌”的意圖清晰，再度印證了我們對16年貨幣政策總體謹慎中性的判斷。面對外占大量流失、銀行代繳企業(yè)稅收、節(jié)前居民取現(xiàn)、開征境外人民幣存款準備金引發(fā)的緊張局面，央行為市場注入流動性本是理所應(yīng)當(dāng)。然而，期待已久的降準遲未現(xiàn)身，尤其在流動性偏緊疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞不一的背景下，“逆回購+MLF+SLF”的工具組合取代了降準，不僅印證了我們對貨幣政策趨于中性和謹慎的判斷，也昭示了供給側(cè)改革決心之堅定，將不走以往“基建+放水”的老路。

　　那么，降準為何“失寵”？正如我們在“貨幣政策2.0”系列報告之二《貨幣政策內(nèi)外兼修——論流動性和匯率的變局》中的分析，“保匯率、穩(wěn)利率”是目前貨幣政策的重點，外匯風(fēng)險作為16年的一大風(fēng)險點，對利率下行的約束正在逐步得到“正名”。央行在近日的商業(yè)銀行座談會上明確解釋了當(dāng)前降準的不合時宜。一方面，降準政策信號太強，不利于穩(wěn)定匯率；另一方面，我們認為央行的表態(tài)意味著更希望培養(yǎng)市場對政策利率的敏感度，“如果總靠降準傳遞貨幣政策信號，大家對政策利率的變化，就不會足夠敏感”、“利率市場化就徒有其表”。

　　這就牽扯到一個在“量”背后的更重要的“價”的問題：通過政策利率曲線構(gòu)建利率走廊。在“貨幣政策2.0”系列報告之一《貨幣政策v2.0——開放條件下的貨幣政策新常態(tài)》中，我們分析過，構(gòu)建利率走廊是貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的重要路徑。1月以來，央行“小動作”頻頻，采取的一系列工具組合基本集齊一年期內(nèi)各期限利率，“召喚”出一條較為完整政策利率曲線，利率走廊隨之浮出水面。值得注意的是，中長期貨幣政策利率多數(shù)下調(diào)，調(diào)整后曲線整體更為平坦，期限長度與利率水平更加匹配。有觀點認為這是微縮版降準，我們則認為，這并非降準的前奏，而是反映出央行“隨行就市”、對低利率現(xiàn)狀的確認與接受。另一方面，盡管政策利率總體下調(diào)但上限不低，21日推出的SLF隔夜、7天、1個月利率分別為2.75%、3.25%、3.60%，前兩項維持前值，第三項顯著高于臨近期限利率。這不僅反映出利率走廊的區(qū)間特質(zhì)，更是一系列工具組合與降準的重要區(qū)別所在。利率走廊對利率下行的引導(dǎo)作用明顯不如降準那么目標明確，因而工具組合能夠在為市場注入流動性的同時，減少對市場利率的壓制。

　　談了那么久央行，再來看看債市。上周四央行大力“放水”緩解資金緊張局面，全周債市收益率先上后下，10年期國債收官于2.77%。令人玩味的是，即便央行大開流動性閘門，各期限國債收益率仍實現(xiàn)周漲，也顯示出工具組合對利率下行的引導(dǎo)作用在弱化。當(dāng)前，債市熱情不減主要源于資本市場波動對風(fēng)險偏好的打擊。國際方面，盡管上周下半場油價與歐、美、日股均出現(xiàn)不同程度上漲，但稱告別動蕩還為時尚早；國內(nèi)方面，A股未破3000點，而香港市場對內(nèi)地情緒影響更大——港股正在4年新低處徘徊，港元也貶出新高度。不過凡事都有雙面性，隨著全球資本市場從普跌轉(zhuǎn)入震蕩，預(yù)計風(fēng)險偏好因素對債市的影響或?qū)⑦呺H減弱?；久嫔?，四季度總量數(shù)據(jù)大體符合預(yù)期，工業(yè)增長尚穩(wěn)定，低增速或成新常態(tài)，雖對經(jīng)濟增長會有拖累，但消費占比上升、房地產(chǎn)有望改善，結(jié)構(gòu)性變化不可忽視，預(yù)計未來供給側(cè)改革對工業(yè)生產(chǎn)影響有限。資金面上，結(jié)合央行近期的“紅包大派送”，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)性投放流動性足以維穩(wěn)資金面。供需面上，在今年赤字率抬升、地方債供給有望增加的背景下，債市供給壓力或?qū)@現(xiàn)。綜合基本面、資金面與供需面，我們認為，在匯率壓力或提前釋放、財政政策更加積極的環(huán)境下，短期內(nèi)利率有望穩(wěn)定，短端利率躊躇不下或?qū)⑾拗崎L端收益率下行空間，我們維持10年期國債收益率16年內(nèi)在2.8-3.4%區(qū)間波動的判斷不變。

　　債市回顧

　　上周資金利率整體上行。截至1月22日，隔夜、7天、1個月、3個月銀行間質(zhì)押式回購利率分別變動12.52BP、19.82BP、73.17BP、28.14BP至2.11%、2.62%、3.61%、3.30%。債市方面，國債和政策性金融債收益率全面上行。截至1月22日，國債1年期、3年期、5年期和10年期分別變動2.78BP、0.46BP、3.77BP、2.77BP至2.31%、2.56%、2.67%、2.77%。國開債1年期、3年期、5年期和10年期分別變動10.61BP、7.49BP、4.72BP、1.32BP至2.48%、2.77%、2.88%、3.04%，非國開債1年期、3年期、5年期和10年期分別變動9.90BP、3.56BP、8.05BP、3.53BP至2.48%、2.75%、2.98%、3.19%。

　　重大事件回顧

　　人民銀行召開商業(yè)銀行座談會：央行1月19日消息稱，召開商業(yè)銀行座談會，會議指出，當(dāng)前已進入春節(jié)現(xiàn)金投放高峰期，國際金融市場動蕩加劇，銀行體系流動性波動加大，要著力加強流動性監(jiān)測和預(yù)測，綜合運用多種貨幣政策工具，調(diào)節(jié)好銀行體系流動性，保持流動性總量合理充裕，市場利率平穩(wěn)運行，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。（新聞來源：中國人民銀行）

　　李克強主持召開國務(wù)院第五次全體會議：1月22日，國務(wù)院總理李克強主持召開國務(wù)院第五次全體會議，李克強提出要繼續(xù)在區(qū)間調(diào)控基礎(chǔ)上加大定向調(diào)控、相機調(diào)控，推進結(jié)構(gòu)性改革特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。統(tǒng)籌運用財政貨幣政策和產(chǎn)業(yè)、投資、價格等政策手段，為經(jīng)濟發(fā)展?fàn)I造穩(wěn)定環(huán)境。要針對薄弱點加大工作力度，努力在扭轉(zhuǎn)工業(yè)效益下滑、保持進出口穩(wěn)定增長、擴大有效投資、促進國企改革增效等方面出硬招、見實效。（新聞來源：新華社）

　　外管局：中國外儲充裕，將嚴厲打擊虛假外匯交易：1月21日，國家外匯管理局新聞發(fā)言人稱，總體來看，無論是以外匯儲備的絕對金額，還是以其他各種充足性指標（例如，外匯儲備相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值、進口、外債等比重）進行衡量，我國外匯儲備都是充裕的，是國家抵御外部沖擊的一個強有力的基礎(chǔ)。此外，將繼續(xù)開展外匯業(yè)務(wù)相關(guān)檢查，嚴厲打擊無真實交易背景的虛假外匯交易、地下錢莊等違法違規(guī)活動。（新聞來源：國家外匯管理局）

　　人社部：確保今年養(yǎng)老金啟動投資運營：1月22日，人社部召開2015年第四季度新聞發(fā)布會。人社部新聞發(fā)言人李忠稱，正按照計劃推進養(yǎng)老保險基金投資，已取得了階段性進展，下一步將抓緊修改完善相關(guān)配套政策，征求各地意見后正式實施，確保今年啟動投資運營的目標如期實現(xiàn)。（新聞來源：人社部）

　　經(jīng)濟增長：四季度總量數(shù)據(jù)符合預(yù)期，工業(yè)低增速或成新常態(tài)

　　總量數(shù)據(jù)：四季度GDP符合預(yù)期，工業(yè)低增速或成新常態(tài)

　　四季度GDP符合預(yù)期，工業(yè)低增速或成新常態(tài)。1月19日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2015年四季度GDP增長6.8%，較前值低0.1個百分點，全年增長6.9%。四季度GDP增速小幅下滑主要受第三產(chǎn)業(yè)拖累，金融業(yè)下滑是主因。

　　12月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5.9%，較前值下降0.3個百分點，主要受高基數(shù)拖累，供給側(cè)改革下去產(chǎn)能行進也有所反映。12月工業(yè)生產(chǎn)總體尚可，供給側(cè)改革下去產(chǎn)能主要發(fā)生在鋼鐵、煤炭等重工業(yè)行業(yè)，對工業(yè)增長負面影響已有顯現(xiàn)，但考慮到當(dāng)前去產(chǎn)能大部分主要發(fā)生于已停工企業(yè)，預(yù)計未來供給側(cè)改革對工業(yè)生產(chǎn)仍有影響，但不會成為制約增長的要因。

　　12月固定資產(chǎn)投資完成額同比增長6.81%，較前值下降3.99個百分點，高基數(shù)是部分原因，基建投資增速創(chuàng)新低拖累顯著。其中，12月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降1.87%，降幅較前值大幅收窄3.24個百分點，表明房地產(chǎn)投資意愿邊際改善。12月社會消費品零售總額同比增長11.1%，較前值下降0.07個百分點，消費意愿小幅回落，主要受高基數(shù)拖累。

　　總體來看，總量數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，鑒于金融業(yè)對GDP增速的負面影響已有反映，預(yù)計其對2016年一季度GDP增速進一步下滑影響有限，一季度GDP增速或持平6.8%。此外，工業(yè)增長尚穩(wěn)定，低增速或成新常態(tài)，雖對經(jīng)濟增長會有拖累，但消費占比上升、房地產(chǎn)有望改善，結(jié)構(gòu)性變化不可忽視，鑒于高爐開工率或已見底，預(yù)計未來供給側(cè)改革對工業(yè)生產(chǎn)影響有限，不會成為制約增長要因。

　　高頻數(shù)據(jù)：房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，發(fā)電耗煤跌幅擴大

　　房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖。截至2016年1月22日，30大中城市房地產(chǎn)成交面積同比增長25.00%，其中一線城市同比增長11.00%，二線城市同比增長28.00%，三線城市同比增加32.00%。

　　發(fā)電耗煤跌幅擴大。截至1月22日，發(fā)電耗煤量同比下跌13.00%，跌幅擴大0.2個百分點。1月以來發(fā)電耗煤量跌勢不改，高基數(shù)是主要因素。

　　高爐開工率繼續(xù)下跌。截至1月22日，全國高爐開工率下滑至73.76%，較前一周下跌1個百分點，隨著去產(chǎn)能逐步深入，鋼鐵行業(yè)受影響程度加深，高爐開工率或?qū)⒗^續(xù)下降。

　　航運指數(shù)跌幅收窄。截至1月22日，BDI指數(shù)下跌5.00%，大幅收窄8個百分點，CDFI指數(shù)下跌8.00%，小幅收窄1.8個百分點。

　　通貨膨脹：蛋價大漲豬肉小漲，原油價格大幅回升

　　蛋價大漲豬肉小漲。截至2016年1月22日，農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)批發(fā)價格總指數(shù)和菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)較前一周均上行4.00%，22省市豬肉均價較前一周下跌1.00%。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，截至1月22日，生意社公布的外三元豬肉價格為17.88元/千克，較上周上漲1.07%。生意社公布的雞蛋價格較上周上漲8.34%，錄得8.83元/千克。預(yù)計春節(jié)前后農(nóng)產(chǎn)品價格漲勢有望持續(xù)。

　　原油價格大幅回升。上周南華工業(yè)品指數(shù)上漲3.00%。能源價格方面，截至1月22日，布倫特原油期貨價格報收32.18美元/桶，較前一周上漲11.00%，WTI原油期貨價格報收32.19美元/桶，較一周上漲9.00%。環(huán)渤海動力煤價格小幅上漲0.27%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Myspic綜合鋼價指數(shù)上漲1.00%，經(jīng)銷商螺紋鋼價格上漲0.11%，上游澳洲鐵礦石價格上漲0.44%。建材價格方面，水泥價格下跌0.24%。

　　海外因素：美國通脹不及預(yù)期，歐元區(qū)制造業(yè)意外下滑

　　美國通脹不及預(yù)期，15年房市熱銷收官。上周三（1月20日），美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，受能源價格下滑、服務(wù)業(yè)價格微漲影響，美國消費者物價12月意外下滑，通脹要達到美聯(lián)儲目標還需要一定時間。美國12月CPI環(huán)比萎縮0.1%，同比上漲0.7%，雙雙不及預(yù)期。剔除食品和能源價格的核心CPI環(huán)比增0.1%，預(yù)期增0.2%，同比增2.1%，符合預(yù)期。上周五（1月22日），全美房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會（NAR）公布的數(shù)據(jù)顯示，美國12月成屋銷售總數(shù)達到546萬戶，環(huán)比大漲14.7%，創(chuàng)下歷史最大月度增幅，較上一年同期增長7.7%。2015年全年，美國成屋銷售增長6.5%，達到526萬戶，創(chuàng)2006年以來新高，抵達樓市漫長復(fù)蘇之路巔峰。11月銷量急劇下滑的主要原因，可能是行業(yè)調(diào)整的“貸款須知”新規(guī)則令很多成屋銷售未能順利交割，導(dǎo)致部分交易推遲至12月完成，促使12月銷售活動大量增加，對抵押貸款利率上升的預(yù)期或也是推動2015年年底銷售活動增長的原因。

　　歐元區(qū)制造業(yè)意外下滑，寬松加碼呼聲增強。上周四（1月21日），歐洲央行宣布，維持主要再融資利率0.05%不變，隔夜存款利率-0.3%不變，隔夜貸款利率0.3%不變，符合市場預(yù)期。針對新年以來全球經(jīng)濟形勢的變化，德拉吉表示，威脅歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇的風(fēng)險因素在攀升，歐央行行動“沒有限制”，歐央行會動用使命范圍內(nèi)一切可能的工具。德拉吉暗示歐央行準備好了擴大量化寬松規(guī)模，包括克服流動性約束。上周二（1月19日），歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月CPI年率終值上升0.2%，升幅于預(yù)期值和初值一致(均為0.2%)，主要是因為能源價格持續(xù)低迷拖累物價。12月CPI月率終值與初值持平，與預(yù)期值一致，前值為下降0.1%。雖然歐元區(qū)12月核心CPI小幅上升，該地區(qū)物價目前仍然疲軟，使得歐洲央行(ECB)未來采取新的寬松政策以對抗低通脹的壓力仍然巨大。

　　資金面：資金利率全面上行

　　上周資金利率全面上行。SHIBOR方面，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動7.20BP、9.70BP、9.10BP、2.30BP至2.03%、2.40%、2.99%、3.03%；隔夜、7天、1個月、3個月銀行間質(zhì)押式回購利率分別變動12.52BP、19.82BP、73.17BP、28.14BP至2.11%、2.62%、3.61%、3.30%。上周一（1月18日），央行開展3天550億元SLO操作，上周二（1月19日）央行開展800億元7天逆回購操作和750億元的28天逆回購操作，同時分別開展3個月3280億元和1年820億元MLF操作，上周三（1月20日）央行開展6天1500億元SLO操作，上周四（1月21日）央行公開市場進行1100億元7天期逆回購操作和2900億元28天逆回購操作，同時開展3個月、6個月、1年期均為1175億元的MLF操作，并開展隔夜、7天和1個月SLF操作，規(guī)模未知。上周（1月18日-1月22日）有2400億元逆回購到期（不包括上周的3天550億元SLO到期），據(jù)此計算，央行公開市場上周凈投放超12275億元。