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荀玉根:港幣創(chuàng)2007年新低 真步入危機模式了嗎
來源:和訊網(wǎng) 發(fā)布時間:2016-01-23 10:36:05

核心結(jié)論:①人民幣貶值和美聯(lián)儲加息是引發(fā)近期香港匯率貶值的重要原因。對比1997年,2015年港股、樓市已經(jīng)率先調(diào)整,匯率風險可控。②回顧歷史三次危機,大國危機下全球風險資產(chǎn)無一幸免,如2008年美國次貸危機。而小國危機主要是階段性沖擊,不改變市場整體趨勢,影響幅度有限,如1997年東南亞金融危機,2010年歐債危機等。③大國危機重現(xiàn)概率較小,未來警惕新興市場潛在風險,如烏克蘭、哈薩克斯坦等。

2016年開年以來,全球股市與大宗商品暴跌,WTI原油價格跌至28.8美元/桶,港幣創(chuàng)07年來新低。索羅斯也在近期表示:“全球市場正面臨一場危機”,全球經(jīng)濟真的再次步入危機模式了么?我們在前期報告《近三次危機中資產(chǎn)眾相-20140303》、《97風暴會重現(xiàn)么?-20150824》中已經(jīng)對金融危機做過一些初步研究。近期港幣快速貶值,人民幣貶值是重要催化劑,但更重要的原因在于美聯(lián)儲加息,以及香港自身的經(jīng)濟疲弱。放眼未來,還有哪些危機會出現(xiàn)?對風險資產(chǎn)將有什么影響?我們梳理回顧歷史上三次典型金融危機,對比發(fā)現(xiàn)大國經(jīng)濟危機時期,全球風險資產(chǎn)都面臨系統(tǒng)性風險。而小國危機則影響范圍有限,對全球風險資產(chǎn)的影響主要是階段性沖擊,并不改變趨勢。目前主要經(jīng)濟體再次出現(xiàn)經(jīng)濟危機的概率較小,而更需要警惕局部新興國家的潛在風險。

1.香港1997危機重現(xiàn)?沒那么嚴重

人民幣貶值和美聯(lián)儲加息是引發(fā)近期香港匯率貶值的重要原因。2016年第一周離岸人民幣匯率出現(xiàn)快速貶值,1月8日在政府干預(yù)之下人民幣貶值壓力暫緩。但隨后很快港幣再次出現(xiàn)快速貶值,從1月14日以來短短5個交易日美元兌港幣即從7.76貶值至7.82,人民幣貶值是引發(fā)近期港幣貶值的一個重要導(dǎo)火索。另一方面,金融危機以來,受益于盯住美元策略的匯率政策,香港一直享受超低利率帶來的紅利,08年以來香港基準貼現(xiàn)利率持續(xù)維持在0.5%的極低水平,香港地產(chǎn)價格從09年以來已經(jīng)持續(xù)6年上漲。但隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策,香港的金融環(huán)境將不再寬松。去年12月美聯(lián)儲加息后,香港金管局立即宣布將基準利率上調(diào)25個基點,至0.75%。聯(lián)系匯率制度之下,美元升值引發(fā)香港貨幣政策被動緊縮,給地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)帶來調(diào)整壓力。

97年香港匯率貶值,外因是東南亞金融危機,內(nèi)因在于資產(chǎn)泡沫。上一次港元聯(lián)系匯率制度受沖擊是1997年10月, 97年東南亞金融危機沖擊香港時期,香港經(jīng)濟基本面表現(xiàn)相對較好,風險主要在于當時已經(jīng)存在泡沫的證券和地產(chǎn)市場。1997年香港GDP增速5.1%,財政穩(wěn)健,財政盈余占 GDP6.4%,主權(quán)債務(wù)為零,并且官方外匯儲備將近1000億美元,銀行體系資本充足。但由于聯(lián)系匯率制,香港95-96年期間實際利率為負,94-96年期間香港CPI增速在6.3%-9.1%之間,但其基準貼現(xiàn)利率一直維持在6.25%之下,負利率導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫。從1995年至1997年7月,香港中原城市價格指數(shù)從53漲至100,恒生指數(shù)累計漲幅120%,資產(chǎn)泡沫的存在使得97年香港成為國際投機者的攻擊對象。97年金融危機爆發(fā)之后,香港股市、樓市大幅下跌,直至98年8月政府出手干預(yù)之下資產(chǎn)價格才初步企穩(wěn),恒生指數(shù)從16411點調(diào)整至98年8月的6544點,調(diào)整幅度累計63%,反映地產(chǎn)價格的香港中原城市指數(shù)從100點回落至48點,調(diào)整幅度超過50%。

對比當前,香港股市、樓市已經(jīng)率先調(diào)整,匯率風險可控。從經(jīng)濟基本面來看,香港目前經(jīng)濟基本面趨弱,GDP增速從2014年以來持續(xù)緩慢下行,2015年3季度香港GDP增速從14年的2.9%降至2.3%。外需疲弱的背景下,香港出口增速大幅下滑,15年3季度香港GDP分項中貨品出口同比增速降至-3.2%。同時其旅游和消費增速同樣在放緩,2015年11月香港訪港旅客增速為-10%,零售業(yè)銷售增速同比負增長7.8%。回顧2015年香港資產(chǎn)表現(xiàn),港股和地產(chǎn)市場的調(diào)整其實已經(jīng)先于外匯市場出現(xiàn),恒生指數(shù)從2015年4月已經(jīng)開始趨勢性向下調(diào)整,從28588點回落至18834點,累計調(diào)整幅度已達35%。同時香港地產(chǎn)價格也從2015年8月份開始出現(xiàn)下行拐點,反映香港地產(chǎn)價格的中原城市指數(shù)從8月份的143回落至目前的134,未來利率上行的趨勢之下香港地產(chǎn)市場仍然存在調(diào)整壓力。匯率方面,97、98年在政府干預(yù)下美元兌港幣維持在7.74附近,目前香港外匯儲備充足,并且外部形勢并沒有97年那么嚴峻,香港金管局近期表示將維持聯(lián)系匯率制度,匯率風險整體可控。

2.歷史回顧一:大國危機之下,全球風險資產(chǎn)無一幸免

除了香港市場以外,近期全球資本市場也并不太平,未來是否會再次出現(xiàn)金融危機,下一輪金融風暴的中心將出現(xiàn)在大國還是小國?我們回顧歷史上三次典型的金融危機,以及危機時期風險資產(chǎn)的表現(xiàn)作為判斷的參考。

08年金融危機的醞釀和發(fā)展過程。對于08年次貸危機,我們在前期報告《近三次危機中資產(chǎn)眾相-20140303》中有過詳細分析。在2000-2003,為拯救互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后的經(jīng)濟、防止衰退,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從6.5%降到1%。低廉的資金成本以及金融創(chuàng)新加速了信貸的擴張,尤其是刺激了地產(chǎn)市場的繁榮,從1997到2006年Case-Shiller房價指數(shù)上漲了125%。此外,在低利率的環(huán)境下,投資者對投資回報的追求帶來了對風險的偏好,諸多的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等,這就提高了金融系統(tǒng)的杠桿率。而04年之后,美國通脹開始回升,為了抵抗通脹和杠桿率的雙重上漲,美聯(lián)儲從04年6月份之后進入加息通道,持續(xù)17次加息至5.25%。隨后加息的不利影響開始逐漸顯現(xiàn),美國GDP增速從04年開始放緩,地產(chǎn)價格在06年3月開始見頂回落,07年美國金融機構(gòu)的住房貸款按揭業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)巨額損失,07年已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)有30余家次級抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。而08年后美國次貸危機進一步擴散,從 08年3月美國貝爾斯登被摩根大通收購,到7月美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”爆出巨額虧損并被美國政府接管,再到08年9月雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉,這些事件將08年金融危機推向高潮,恐慌迅速向全球蔓延,引發(fā)全球風險資產(chǎn)的調(diào)整。

系統(tǒng)性金融風險之下,風險資產(chǎn)無一幸免。08年7月份“兩房”倒閉并被政府接管,這成為08年金融危機全面爆發(fā)的拐點。主要國家資本市場如上證、標普500、日經(jīng)指數(shù)和德國DAX指數(shù)從07年10月起已經(jīng)開始見頂回落,08年下半年則表現(xiàn)為進一步加速下跌。08年下半年金融危機全面爆發(fā)之后,各國匯率加速貶值,原油、有色金屬、鋼鐵等大宗商品價格也集體迎來下行拐點。恐慌情緒一直延續(xù)至09年初才開始逐漸企穩(wěn)。事后回顧,08年的全球性金融危機在07年初就已經(jīng)開始初露端倪,07年初以來美國已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)金融機構(gòu)住房按揭業(yè)務(wù)的巨額虧損和金融機構(gòu)倒閉,并且這種壞賬風險不斷傳導(dǎo)和蔓延,08年7月“兩房”倒閉和雷曼事件是金融危機爆發(fā)的高潮,從而引發(fā)了全球風險資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。目前來看,主要經(jīng)濟體暫未出現(xiàn)金融體系內(nèi)壞賬風險不斷傳導(dǎo)并且持續(xù)擴大的跡象,金融危機再次重現(xiàn)的概率較小。

2.2 小國危機影響主要為短期沖擊

泰國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一,外債高筑引發(fā)金融危機。97年亞洲金融危機爆發(fā)之前,泰國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)疲弱跡象。泰國出口產(chǎn)品以勞動密集型產(chǎn)品為主,結(jié)構(gòu)單一,并且97年之前泰國一直維持對美元的固定匯率制度。94年之后,泰國出口增速持續(xù)下滑,持續(xù)3年貿(mào)易逆差。從95年之后泰國GDP增速開始下降,經(jīng)濟全面下滑,而在這種背景下泰國的外債仍在擴大,從1992 年至1996年,泰國外債從396億美元增加至930億美元,并且短期外債約占外債總額的45%左右。1997年泰國外債/GDP、外債/外匯儲備分別已經(jīng)達到73%、427%。1997年7月2日泰國政府宣布放棄固定匯率制,引發(fā)泰銖迅速大幅貶值,恐慌迅速在東南亞國家之間蔓延,引發(fā)亞洲新興市場匯率的集體貶值,亞洲金融危機爆發(fā)。

東南亞金融危機對全球風險資產(chǎn)影響范圍有限。與08年次貸危機的不同之處在于,97年亞洲金融危機對全球風險資產(chǎn)的影響主要為短期階段性沖擊,并未引發(fā)全球外匯、證券市場的長期系統(tǒng)性風險。例如上證指數(shù)在97年1-4月大幅上漲,97年5月初由于監(jiān)管層上調(diào)印花稅市場開始調(diào)整,7月2日東南亞金融危機爆發(fā)當天上證指數(shù)大跌4.1%,隨后持續(xù)5天累計調(diào)整幅度達到15%,隨后市場逐漸企穩(wěn)。從1997年7月至1999年5月之間,上證指數(shù)持續(xù)寬幅震蕩,東南亞金融危機并未引發(fā)A股的系統(tǒng)性風險。歐、美股市表現(xiàn)類似,東南亞金融危機期間歐洲股市仍然維持上漲,美國股市處于互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫爆發(fā)前夜。而主要是東南亞地區(qū)和韓國的金融市場調(diào)整幅度較大。匯率方面,歐元、日元、美元指數(shù)變化不大,而東南亞地區(qū)國家匯率、韓幣貶值幅度較大。大宗商品方面,從1997年7月至1999年初,銅價和原油價格持續(xù)下行。

歐債危機的演繹過程,主權(quán)債危機的持續(xù)擴散。08年10月,冰島率先爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機,成為歐債危機的開端。09年4月份,愛爾蘭財政困難,同樣出現(xiàn)債務(wù)危機的跡象。09年10月,希臘政府突然宣布財政赤字占GDP比例超過12%,主權(quán)債務(wù)危機風險提升。隨后類似的情況陸續(xù)在葡萄牙、比利時、西班牙等歐元區(qū)國家出現(xiàn)。09年12月全球三大評級公司下調(diào)希臘主權(quán)評級,使得歐洲主權(quán)債務(wù)問題開始正式浮出水面,市場恐慌情緒蔓延,2010年歐債危機開始全面爆發(fā)。在2010-2011年期間,歐債危機的影響持續(xù)蔓延擴散,直至2012年3月歐元區(qū)財長會議將歐洲金融穩(wěn)定基金規(guī)模擴展至8000億歐元,歐洲央行行長德拉吉將歐元區(qū)國債購買規(guī)模擴大至95.2億歐元,并推行了兩輪3年期長期再融資操作(LTRO)之后,歐債問題才開始逐漸緩解。

歐債危機帶來階段性沖擊,但并非持續(xù)的全球系統(tǒng)性風險。在歐債危機持續(xù)期間(2010-2011),歐債危機對股市主要是階段性沖擊,如2010年4月至2010年7月,以及2011年7月至2011年10月,在這些時期全球市場出現(xiàn)集體調(diào)整。但整體來看,標普500在美國QE政策推動下上漲趨勢不改,日經(jīng)指數(shù)、MSCI歐洲市場指數(shù)橫盤震蕩,上證指數(shù)的調(diào)整則主要是由于2011年以后國內(nèi)貨幣緊縮抑制地產(chǎn)泡沫,歐債危機并未引發(fā)全球市場的趨勢性調(diào)整。即使在歐元區(qū)內(nèi)部,證券市場表現(xiàn)同樣明顯分化,希臘、西班牙、葡萄牙等危機國家市場調(diào)整幅度累計分別達到69%、30%、26%,而德國、法國調(diào)整幅度僅2.5%、21%。匯率方面,2010年-2012年歐債危機期間,歐元并未出現(xiàn)趨勢性貶值,而是寬幅震蕩。直至14年下半年歐央行宣布將再次推出量化寬松之后,歐元才開始趨勢性貶值。從證券市場、匯率、大宗商品的角度來看,歐債危機并不是持續(xù)的全球系統(tǒng)性風險。

3. 今年警惕新興市場國家潛在風險

大國危機重現(xiàn)的概率較小。從主要經(jīng)濟體的情況來看,德國、日本經(jīng)濟處于非常緩慢復(fù)蘇的階段,2015年德國經(jīng)濟增長率為1.7%,高于2014的1.6%,最新公布的德國10月失業(yè)人數(shù)下滑,就業(yè)形勢向好。日本央行同樣表示未來日本經(jīng)濟可能持續(xù)溫和復(fù)蘇,長期通脹預(yù)期正在上升。美國經(jīng)濟同樣處于緩慢復(fù)蘇進程中,并且已經(jīng)開始啟動加息進程,再次出現(xiàn)經(jīng)濟危機的概率同樣較低。國內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性風險的概率也不大,首先我國外債較低且仍持續(xù)保持貿(mào)易順差,2015年我國累計貿(mào)易順差約3.69萬億,截止12月央行外匯儲備3.33萬億美元。其次國內(nèi)持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境,以及財政部未來3年計劃置換14.7萬億地方債的行動將大大降低國內(nèi)信用風險。

更值得警惕是爆發(fā)局部危機的風險。歷史上幾次由新興市場國家引起的金融危機,如97年泰國、98年俄羅斯、02年阿根廷,在本國危機爆發(fā)時,會對全球資本市場造成階段性沖擊影響。如10年4-7月和11年7-10月兩次希臘債務(wù)危機,爆發(fā)時引發(fā)全球股指同步下跌,10年4-7月標普500下跌14%,富時100指數(shù)跌16%,日經(jīng)225指數(shù)跌20%,上漲綜指跌25%;11年7-10月標普500下跌16%,富時100指數(shù)跌14%,日經(jīng)225指數(shù)跌18%,上漲綜指跌18%。

測測外債負擔,警惕烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險。《近三次危機中資產(chǎn)眾相-20140303》中分析過97年泰國金融危機,這是典型的小國危機,危機爆發(fā)的傳導(dǎo)順序是出口惡化、增長回落、外債上升→股市下跌→國債收益率倒掛→匯率貶值→房價下跌→金融危機全面爆發(fā)。外債/外匯儲備、外債/GDP比例是衡量潛在危機大小的重要指標,97年泰國兩個值為427%、73%,98年俄羅斯分別為2415%、148%,02年阿根廷分別為1493%、169%,10年希臘分別為8773%、185%。檢測現(xiàn)今全球主要新興市場國家外債負擔,烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國風險較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達125%、1045%,GDP同比增速14年來出現(xiàn)大幅下滑,國內(nèi)政治環(huán)境動蕩,經(jīng)濟基本崩潰,警惕向其他國家蔓延的風險。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲備分別高達113%、754%,出口同比半年以上負增長,俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿(mào)易伙伴,歐美制裁俄羅斯導(dǎo)致哈俄貿(mào)易大幅下降,哈貿(mào)易出現(xiàn)逆差,GDP同比持續(xù)下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩(wěn)定,但是外債/外匯儲備、外債/GDP均已經(jīng)較高,巨額的外債猶如懸在額頭的利刃,需警惕。石油產(chǎn)業(yè)是哈薩克斯坦和加拿大經(jīng)濟的重要組成部分,金屬等資源品行業(yè)則是澳大利亞和烏克蘭的主要產(chǎn)業(yè),未來需警惕美聯(lián)儲加息造成石油、金屬等資源品價格下跌,這些國家債務(wù)負擔會更重,可能引爆風險。(本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師,注冊國際投資分析師(CIIA),《新財富》最佳分析師2015年第二名、和訊評論特約研究員)

標簽: 新低 港幣 危機

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