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近期離岸人民幣市場利率與匯率的大幅波動是人民幣貶值預(yù)期下央行與市場互相博弈的結(jié)果。我們認(rèn)為，只有加快推進(jìn)國內(nèi)供給側(cè)改革，提高勞動生產(chǎn)率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預(yù)期。

Q：請問重陽投資如何解讀近期離岸人民幣利率和匯率市場的大幅波動，及其對在岸市場的潛在影響？

A：近期離岸人民幣市場利率與匯率的大幅波動是人民幣貶值預(yù)期下央行與市場互相博弈的結(jié)果。一方面，由于離岸人民幣市場資金存量較小，且離岸與在岸人民幣市場相對割裂，其波動對在岸市場的實質(zhì)影響較小；另一方面，離岸人民幣匯率很大程度上直接反映了市場預(yù)期和情緒。我們認(rèn)為，只有加快推進(jìn)國內(nèi)供給側(cè)改革，提高勞動生產(chǎn)率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預(yù)期。

首先，離岸人民幣匯率通常表現(xiàn)出更強的趨勢性特征，放大在岸匯率波動。離岸人民幣市場由于管制少、市場容量較薄，投機盤占比更大，通常表現(xiàn)出更高的波動性和更強的趨勢性。歷史上看，在2010-2013年的人民幣升值周期中，離岸人民幣匯率通常溢價高于在岸人民幣；2014年后美元對其他貨幣普遍升值，離岸人民幣匯率相對在岸匯率開始出現(xiàn)折價。在2015年“811”中間價形成機制改革后，人民幣貶值預(yù)期顯著增強，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣折價200個基點以上成為市場常態(tài)。去年12月外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布標(biāo)志著人民幣匯率與美元脫鉤，將更多參考一籃子貨幣，隨著央行美元/人民幣中間價的調(diào)升，人民幣對美元貶值的預(yù)期進(jìn)一步增強，新年首周離岸人民幣匯率較在岸折價最高觸及2000個基點。

其次，央行干預(yù)導(dǎo)致離岸人民幣利率飆升。2015年9月以來，為了抑制離岸人民幣市場的投機因素，央行采取了包括發(fā)行離岸市場央行票據(jù)、暫停離岸人民幣清算行在境內(nèi)銀行間市場回購融資等一系列措施，回籠離岸人民幣市場流動性。特別是在IMF對離岸與在岸匯率價差表示關(guān)注后，央行顯著加大了對離岸市場匯率和流動性的干預(yù)力度，本周離岸人民幣隔夜拆借利率一度升至60%以上。利率飆升大幅提高了做空人民幣的成本，空頭回補導(dǎo)致離岸人民幣匯率大幅上升，一度較在岸匯率出現(xiàn)溢價。

最后，我們認(rèn)為需要理性看待近期離岸人民幣市場波動。一方面，離岸人民幣市場對在岸的實際影響有限。初步估計，目前離岸人民幣存款余額已經(jīng)降至約1.3萬億元甚至更低的水平，總體存量很低。在資本流動管控日趨嚴(yán)格的情況下，離岸與在岸兩個市場更加割裂，離岸人民幣市場流動性波動對在岸的實質(zhì)影響已經(jīng)非常有限。在離岸人民幣市場資金利率飆升的同時，在岸市場流動性充裕，資金利率穩(wěn)定。另一方面，需要高度重視離岸市場匯率波動。離岸人民幣匯率盡管具有一定的投機性，但更加市場化，很大程度上反映了市場預(yù)期和情緒。從市場定價機制上看，只有進(jìn)一步加快在岸人民幣匯率定價市場化進(jìn)程，擴大在岸匯率波幅，才能縮小離岸與在岸市場匯率價差。從根本上說，只有加快推進(jìn)國內(nèi)供給側(cè)改革，提高勞動生產(chǎn)率和投資回報率，才能真正消除離岸人民幣的貶值預(yù)期。

本文刊于重陽投資公共微信號。