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瑞銀高級經(jīng)濟(jì)顧問喬治-馬格努斯撰文指出，中國擁有約6000億美元的經(jīng)常賬戶和凈直接投資盈余，因此資本流出規(guī)模應(yīng)該接近1萬億美元。其中一些是資本外逃。考慮到三個方面——資本外逃、更加不確定的“有管理”的貨幣貶值，以及沿著錯誤方向發(fā)展的私營部門信貸熱潮——的相互作用，中國的信貸危機或許略微加快了腳步，正在不斷逼近。這篇文章具有一定參考意義。

中國股票和外匯市場在今年第一周的動蕩讓人想起2015年8月的情景，但情況更嚴(yán)重。

中國股市對中國或全球經(jīng)濟(jì)都沒有多大根本性影響，但中國金融政策和人民幣的逐漸貶值影響很大。政策制定者和監(jiān)管者的公信力、經(jīng)濟(jì)狀況、改革議程、還有日益迫近的信貸危機都讓投資者越來越感到焦慮。

盡管12月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)活動的初值均令人失望，但基礎(chǔ)設(shè)施和其他政策支持計劃幫助緩和了經(jīng)濟(jì)增長的下行趨勢。在不景氣的房地產(chǎn)行業(yè)，大城市出現(xiàn)銷量上升、甚至房價上漲。一些大幅下滑的工業(yè)指標(biāo)企穩(wěn)。然而，我們不應(yīng)被這些分散掉注意力。

年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議定下了沒有言明的6.5%經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，“必要時”會以積極財政政策和寬松貨幣政策來支持這一目標(biāo)。無論從經(jīng)濟(jì)狀況來看，還是從國內(nèi)政治形勢來看，都應(yīng)該不會采取大量舉措。

對實體經(jīng)濟(jì)和國有壟斷企業(yè)的改革已經(jīng)停滯，甚至被迫后退。雖然出臺了發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的政策，但缺乏解決規(guī)模較大行業(yè)存在的產(chǎn)能過剩等問題所需的政策。很突出的一點是，中國最嚴(yán)峻的問題——債務(wù)持續(xù)累積——頂多受到被動注意。

自2008/09年借助銀行放貸的刺激計劃推出后，中國非金融債務(wù)的增長就是一個分析對象。非金融債務(wù)與GDP的比例從100%左右升至約250%，但近一兩年來，債務(wù)累積速度非但沒有與經(jīng)濟(jì)同步放緩，反而有所加快。社會融資規(guī)模（衡量月度信貸創(chuàng)造的廣義指標(biāo)）的增速是官方名義GDP增長率的近三倍——如果你不相信官方GDP數(shù)據(jù)的話，那就不止三倍了。奇怪的是，很多民營企業(yè)面臨信貸緊張狀況，因此，快速的信貸創(chuàng)造可能主要流向嚴(yán)重負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府和國有企業(yè)主導(dǎo)行業(yè)。

作為對策，一些金融政策陸續(xù)推出，但收效甚微。例如，政府在2013年禁止地方政府融資工具借款，但去年又放松了限制。去年政府出臺了一項地方政府債券債務(wù)轉(zhuǎn)換計劃，允許將昂貴的銀行債務(wù)置換為更廉價的債務(wù)工具。銀行購買了規(guī)模適中的逾3萬億元人民幣債券，但傳統(tǒng)貸款仍然任性地持續(xù)增長。

繼2009年至2013年期間鼓勵影子銀行業(yè)發(fā)展，政府于2014年對該領(lǐng)域?qū)嵤┓刨J限制，但金融機構(gòu)表外資產(chǎn)規(guī)模下降的同時，主要銀行業(yè)體系的資產(chǎn)出現(xiàn)擴張。

盡管政府官員有時也會講，有必要允許企業(yè)違約和重組，有必要承認(rèn)銀行體系中的壞賬，但政治和制度阻力巨大，難以出現(xiàn)這種結(jié)果。

相反，我們可能看到更多信貸寬松舉措出爐。自2014年末以來，當(dāng)局已6次采取降準(zhǔn)降息舉措，只不過對經(jīng)濟(jì)毫無效用。信貸熱潮還將持續(xù)下去，直到無法持續(xù)。

決定性因素有兩點，一個是借款者已減弱的償債能力；第二個是在貸存比進(jìn)一步上升之際，背負(fù)著不良貸款及壞賬上升和出現(xiàn)新融資困難的壓力，銀行會有什么行為。

在這種背景下，我們來思考一下2015年中國外匯儲備減少5120億美元這一消息的含義。中國擁有約6000億美元的經(jīng)常賬戶和凈直接投資盈余，因此資本流出規(guī)模應(yīng)該接近1萬億美元。其中一些是資本外逃。考慮到三個方面——資本外逃、更加不確定的“有管理”的貨幣貶值，以及沿著錯誤方向發(fā)展的私營部門信貸熱潮——的相互作用，中國的信貸危機或許略微加快了腳步，正在不斷逼近。

喬治-馬格努斯(George Magnus)是牛津大學(xué)(Oxford University)中國中心(China Centre)研究員、瑞銀(UBS)高級經(jīng)濟(jì)顧問；文章來源：FT中文網(wǎng)

譯者/梁艷裳